山東上市公司資本結構與公司績效關聯實證分析

□文/陳璐 于勇波

山東上市公司資本結構與公司績效關聯實證分析

□文/陳璐 于勇波

本文以2005～2009年滬深兩市山東省上市公司為研究對象，運用Eviews3.1面板數據的確定效應模型對資本結構與公司績效之間的相關性進行實證分析，從而得出山東省上市公司資本結構與公司績效之間存在著負相關關系的結論。

資本結構；公司績效；控制變量；TOBIN’Q

一、引言

資本結構是指企業各種資金的來源構成及具體比例關系，理論界一直沒有對其有個一致的界定，分歧主要體現在對資本結構內涵的界定上。根據是否把短期負債考慮在內，可以分為廣義的資本結構和狹義的資本結構。本文中采用的是廣義的資本結構，即認為短期負債與長期負債具有相同的功能。公司績效是一個涵蓋范圍非常廣泛的概念，績效本身可以理解為效果、效率以及對各種事件做出反應的能力。本文認為，可以理解為企業管理者對各種資源進行合理運用并且優化配置最終達到效用的最大化。

資本結構和公司績效的關系問題一直是國內外學者關注的經典課題。自從Modigliani和Miller1958年提出著名的MM理論以來，國內外學者對資本結構與公司績效的探討就從來沒有停止過。但是，關于這一問題的兩大主流理論權衡理論和融資優序理論對于資本結構與公司績效的關系卻得出了完全相反的結論。權衡理論認為資本結構與公司績效呈正相關關系；而融資優序理論則認為公司的融資順序應該按照內源融資、債務融資、股權融資的順序進行，也就是說資本結構與公司績效呈負相關關系。迄今為止，國內外眾多學者都紛紛對這一問題進行了實證檢驗，結果表明這兩大理論都有成立的可能性。如，陳杰、陸正飛選取1998～2000年制造業的上市公司數據，通過多元線性回歸進行實證分析表明，上市公司績效與負債率負相關。張佳林、杜穎采用截面分析法和Pearson相關系數，以我國電力行業的上市公司為例，得出資本結構和公司績效的關系正相關的結論。龍瑩、張世銀以安徽省39家上市公司為樣本，建立面板數據模型分析得出，資本結構和績效二者間的關系表現在圖形上呈倒“U”型，即達到臨界點以前二者是正相關關系，過了臨界點二者是負相關關系。而汪本強、江可申選取我國航空工業類上市公司的數據進行分析得出，我國航空工業類上市公司的資本結構與公司績效之間沒有顯著相關關系的結論。

二、山東省上市公司資本結構現狀分析

從實際情況來看，在歐美發達國家，基本上遵循著融資優序原則，即使在外援融資中一般也是債券融資所占的比重要高于股票融資的比重。我國上市公司的融資結構大都以外源融資為主，外源融資比重大，盡管有利于企業在短時期內快速發展，但卻加大了財務風險，有可能出現資金鏈斷裂的情況，也容易造成內部人控制現象。盡管這樣，不可否認的是在存在信息不對稱的情況下，不同的資本結構會影響公司的治理成本，進而引起公司績效的差異。合理的資本結構能夠降低公司的治理成本，提高公司的績效水平；反之，不合理的資本結構會增加公司的治理成本，降低公司績效的水平。基于這種情況，筆者認為非常有必要對這一問題做進一步的探討分析。

表1 2005～2009年山東上市公司資產負債率

可以看出，2005年山東省上市公司的資產負債率較高，2006～2008年呈下降趨勢，2009年又有所提高，但總的來說基本維持在50%左右。標準差的變化也不大，2005年較高，2006～2007年降低，2008～2009年又有所提高，表明各個公司利用負債融資的程度差異略有擴大。進一步分析2005年資產負債率水平在50%以上的一共有37家上市公司，2006年36家，2007年33家，2008年31家，2009年又增加到36家，基本占到62個研究樣本的50%左右。（表1）

三、指標選取及樣本數據說明

（一）樣本數據及研究方法。本文選取山東省滬深兩市A股上市公司2005～2009年數據作為樣本。剔除經過ST、PT處理的、金融類以及無法獲得數據的總計62家上市公司。運用Eviews3.1統計分析軟件的OLS多元線性回歸技術。本文數據均來源于國泰君安數據庫。

（二）變量選取

1、公司績效。Tobin’Q值是衡量公司經營績效的恰當指標。其計算公式為：Tobin’Q=公司市場價值/公司資產的重置價值。如果該比率大于1，表明企業創造的價值大于投入資產的成本，企業為社會創造了財富，投資者愿意用高于重置成本的價格來購買企業。本文以Tobin’Q作為衡量公司績效的指標，反映公司市場價值以及對公司未來長期經營績效的預期。

2、資本結構。資產負債率在很大程度上反映了一個公司的資本結構，其計算公式為：

資產負債率=（負債總額/資產總額）×100%

資產負債率能夠反映在總資產中有多大比例的資產是通過借債來籌資的，是衡量企業融資行為的恰當指標。本文選取總資產負債率作為衡量上市公司資本結構的指標。

3、控制變量?？紤]到影響公司績效的因素很多，為使研究結果更加準確，本文將以下變量作為控制變量：

總資產：能夠反映企業生產經營的水平和企業的綜合狀況和實力，能夠在一定程度上影響企業的總績效水平。

每股收益：反映了企業一定時期平均發行股份所享有的凈利潤。其計算公式為：

每股收益（EPS）＝凈利潤/年度末普通股股份總數

主營業務利潤增長率：主營業務利潤率是主營業務利潤與主營業務收入的百分比。該指標反映公司的主營業務獲利水平。其計算公式為：

主營業務利潤增長率（MPG）=（本期主營業務利潤-上期主營業務利潤）/上期主營業務利潤×100%

四、模型構建與實證分析

由于本文選取的樣本期較短而截面數據較多，可以認為在研究期間各公司的每項指標不存在結構性變化，故而不考慮時間因素對模型的影響，且考慮到模型只對樣本自身的個體差異情況進行分析，所以本文選用面板數據的確定效應模型進行實證研究。其方程形式為：

表2 回歸分析結果

其中，Yit=（Y1t，Y2t，…Ykt）為被解釋變量，即Tobin’Q值；Xit=（X1t，X2t，…Xkt），為解釋變量，即資產負債率；Control代表控制變量，包括總資產、每股收益、主營業務利潤增長率；下標i代表不同的上市公司，t代表不同的時期數；β為參數向量；μ代表隨機擾動項（滿足相互獨立，零均值和同方差的假定）。運用Eviews3.1得到分析結果如表2所示（選取加權條件下的模型檢驗結果）。（表2）

判定系數R^=0.8836，表明模型整體擬合效果較好，DW=2.69說明模型殘差不存在自相關問題，F統計量也大于給定5%的置信水平下的臨界值，說明模型中的線性關系是顯著的。

五、回歸結果分析

（一）資本結構與公司績效負相關?？傎Y產負債率的t統計量為負的，并且其絕對值大于給定5%置信水平下的臨界值，可以認為通過了顯著性檢驗。

融資優序理論認為，公司高額的利潤回報將導致較低的財務杠桿比率，公司的融資順序應為內源融資優先于外源融資，在外源融資中債務融資優先于股權融資，只有當公司內部的留存收益不足以彌補公司投資的資金缺口時，負債才會隨著企業投資規模的擴大而增加，從而公司業績與其資本結構負相關。

（二）總資產與公司績效正相關?？傎Y產的t統計量為正值，大于給定5%置信水平下的臨界值，可以認為通過了顯著性檢驗。這與實際情況是符合的，規模大的公司有條件實施多元化經營，能夠分散企業經營風險，可以均衡不同產品生命周期的利潤水平，給企業帶來更為穩定的收益?？梢岳觅Y金優勢進行技術創新、產品創新，加強經營管理，通過縱向一體化的產業鏈，使交易內部化，減少交易成本，提高企業經營效率。

（三）每股收益與公司績效正相關。每股收益的t統計量的值為正值，但是小于給定5%置信水平的臨界值，說明二者存在不是很顯著的正相關關系，與實際情況不一致。

（四）主營業務利潤增長率與公司績效正相關。其t統計量為正值，且遠大于給定5%置信水平的臨界值，這表明二者有非常顯著的正相關關系。主營業務利潤增長率從一個方面代表了上市公司的盈利能力，盈利能力高則公司的績效好，這與實際情況也是一致的。

六、小結

本文運用面板數據的確定效應模型分析了山東省上市公司資本結構與公司績效的關系，并且引入了總資產、每股收益、主營業務利潤增長率作為控制變量，分析影響公司績效的其他因素。通過多元線性回歸技術的實證分析表明，對于山東省上市公司而言，資本結構與公司績效呈負相關關系，企業規模和主營業務利潤增長率也是影響公司業績的重要因素。

（作者單位：山東財政學院金融學院）

[1]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究.會計研究，1998.8.

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[4]徐向藝.公司治理：理論與實證研究.經濟科學出版社，2008.

[5]龍瑩，張世銀.資本結構與公司績效關系的實證研究——基于安徽省上市公司的分析.統計教育，2009.10.

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