2010年銅走勢分析與展望

□文/梁麗娟

2010年銅走勢分析與展望

□文/梁麗娟

Analysis on Copper Price Trend and Prospects in 2010

一、銅走勢回顧

自2003年以來，工業品相對所有商品的漲幅略高，比值在1.2左右；金屬相對工業品的漲幅明顯較大，達到1.7倍的比值。工業品的良好表現體現了資源的稀缺性。從2009年至今，受寬松貨幣政策和經濟復蘇的影響，有色金屬觸底回升，其中銅的漲幅最高達到150%，其次是鉛、鎳、錫、鋅和鋁。2010年，受制于政策的逐步退出，有色金屬的上漲受到抑制，而鎳因不銹鋼市場復蘇以及資金的青睞表現搶眼。

2003年以前，銅基本運行在每噸1 000～3 000美元的區間內。2003年以后，銅基本運行在每噸3 000～9 000美元的高位區間內，后續料繼續維持在該區間內運行。

2009年有色金屬的走勢在次貸危機的影響下，我們一般解讀為“不差錢”行情。銅價的上漲得益于流動性的帶動和經濟的觸底回升。對于2010年的走勢，經濟復蘇過程中將伴隨政策的調控，價格面臨政策退出與經濟復蘇速度的雙重博弈。

二、經濟復蘇仍在繼續進行中

2010年注定是復蘇中伴隨著政策調整。來自中國、美國以及歐洲各國的經濟數據均顯示，在政策的刺激下全球經濟已經開始復蘇。

由于在1月和2月受到各國超寬松政策逐步退出的刺激，歐美部分領先指數出現短暫回落，其中中國連續2個月回落、美國1個月。在3月份指數再度強勁上漲并基本恢復到危機前的水平。但歐美市場的高失業率現狀仍未得到緩解，制約著政策退出的時間和步伐。

美國經濟的向好在中線繼續支撐美元的走強，歐洲偏弱的格局也將對美元的走勢構成一定的提振。因美元上行和商品價格上揚同時反映經濟好轉，市場對美元的敏感程度有所減弱。而由于金融危機時期各國政府財政、貨幣政策非常規的大規模刺激而引發的歐洲主權債務問題，將難以像之前迪拜發生的債務危機一樣在短短的數周之內得以解決。

在中國，固定資產投資從2009年的34%下滑到2010年的26%，最新公布的3月份數據為25.6%。房地產開發投資仍呈現快速增長勢頭。在國內超預期出臺緊縮政策的影響下，固定資產投資已開始出現回落。

區域振興成為帶動經濟發展的新熱點，僅2009年國家就批準了11個區域發展規劃。區域規劃的目的是在以大城市為中心的前提下，實現城鄉一體，帶動區域經濟發展，實現城鄉經濟協調發展。此舉試圖扭轉中國過度依賴外貿的外向型發展模式，向多元化發展，新一輪的區域改革試驗也開始探索產業各自不同的發展道路。

目前，美國政府可能采取的延遲公布匯率操縱國名單、中美戰略經濟對話以及G20會議等都將引發人民幣的升值。預計2010年人民幣將升值3%～5%，最早將于4月份啟動，方式是漸進式而非一次性。

三、加息周期與銅價的關系

當前，各主要經濟體何時采取緊縮政策和提高基準利率水平是市場關注的焦點。由于利率上漲往往伴隨經濟的逐步好轉，從而帶動市場對銅的需求，所以利率的上漲周期往往與銅價的上漲周期相吻合。

2004年，中國的牛市正是由前三年的低利率和經濟的快速發展催生而來，其加息周期正好與2003年的商品牛市基本吻合，又伴隨著美國的頻頻降息，銅價開始見頂。我們猜想在目前的低利率狀態下，隨著印度等國經濟的崛起，是否會再次出現牛市。過去的三個月里中國貨幣供給出現下滑，將逐步退出在危機中采取的寬松政策，并開始控制通脹和防止資產泡沫的擴大。而逐步推出的緊縮行為，實際上有助于支撐穩定長期的經濟增長。

危機當中，美聯儲采取定量寬松的貨幣政策，這在很大程度上導致美元基礎貨幣過度膨脹。如果流動性工具的退出和資產購買計劃的完成無法促使基礎貨幣減少和料增加的通脹預期，其可能會引發加息。自去年3月份起，美國流動性工具開始大量下滑，存量大致回落到雷曼兄弟破產前的水平。目前國債購買已經完成，機構債在去年11月的議息會議已被降至1 750億美元。美國在今年二季度末或者三季度初可能加息。從歷史經驗來看，超低利率很有可能在中期內再度推升資產價格泡沫。

澳大利亞央行4月6日上調25個基點升至4.25%，暗示對經濟復蘇的信心增強，并有意在未來讓利率逐步回歸正常水平。央行的基準利率已回升至2001年12月份觸底前的利率周期低點。這是澳大利亞央行自2009年10月份以來第五次加息。

印度央行3月19日出乎市場意料的宣布加息，把回購利率和反向回購利率上調25%，以控制通脹預期，防止通脹水平進一步攀升。

四、供給相對大于需求

2010年2月銅精礦進口57萬噸，同比增長29.5%；1月為59萬噸，同比增長15.6%。2009年全年為615萬噸，年內最大值為66萬噸（6月）。冶煉企業的擴張使銅精礦的進口維持平穩增長態勢。

2010年2月廢銅進口28萬噸，同比增長27.3%；1月為33萬噸，同比增長83.3%。2009年全年為399萬噸，年內最大值為45萬噸（7月）。銅價的大幅上漲以及維持在高位令廢銅進口量有所增長，預計同比增長30%。

2010年2月精煉銅產量為35.8萬噸，同比增長11.9%；1月為34.3萬噸，同比增長19.9%。2009年全年為426.3萬噸，2008年370.3萬噸，同比增長15%。持續增長的精銅產量表明國內精煉銅生產的景氣度仍在持續。

2010年2月未鍛造銅進口量（含合金）25.9萬噸，同比減少9.3%；1月為22.7萬噸，同比增長12.4%。2009年全年為346.5萬噸，去掉合金為311萬噸。2008年為170萬噸，同比增長約100%。進口減少的原因與兩市比值以及人民幣升值預期有關。

上海期貨交易所庫存在今年1月份擴容之后出現大幅上漲。目前16萬噸的庫存水平是歷史的最高值。我們普遍將表觀消費定義為生產+凈出口+/-上期所庫存變化。2009年表觀消費量約734萬噸（剔除國儲的23.5萬噸），2008為541萬噸，同比增長35.7%；不剔除國儲為同比增長40%。

2010年2月銅材產量59.4萬噸，同比減少11.6%；1月為73.7萬噸，同比增長73.9%。2009年全年為972.9萬噸，2008年為780.7萬噸，同比增長25%。經濟的復蘇帶動銅材產量繼續維持高增長。

2009年精銅表觀消費量734萬噸，2008為541萬噸，同比增長35.7%；2009年銅材全年為972.9萬噸，2008年為780.7萬噸，同比25%。在這種情況下，未公布的庫存量料是否相對較大？江西銅業在記者會上推斷未公布公庫存為180萬噸；麥格理銀行認為是70萬噸左右；公開資料顯示中國國家物資儲備局已買入23.5萬噸銅。筆者按照同比關系推測大概有58萬噸。

2010年2月電力電纜產量為180萬千米，同比增長36.02%；1月為204萬千米，同比增長87.47%。2009年全年1 278萬千米，2008年全年1 154萬千米，同比增長10.7%；2010年2月變壓器產量為7 733萬千伏安，同比減少16.2%；1月為8 989萬千伏安，同比增長15.6%。2009年全年1.28億千伏安，2008年全年1.15億千伏安，同比增長11.3%。預期2010年國家電網設備投資較去年下降26%左右。

2010年2月空調產量為657萬臺，同比變化不大；1月為786萬臺，同比增長100%。2009年全年8 855萬臺，2008年全年8 462萬臺，同比增長4.6%；2010年2月家用電冰箱產量474萬臺，同比增長25%；1月為502萬臺，同比增長90%。2009年全年5 987萬臺，2008年全年4 574萬臺，同比增長30%；仍維持了高景氣度，而且仍將會繼續。

2010年2月汽車產量為122萬輛，同比增長50%；1月為161萬輛，同比增長144%。2009年全年1 376萬輛，2008年全年932萬輛，同比增長47.6%。汽車市場繼續興旺。2010年1～2中國房地產開發投資完成額3 144億，同比增長31%。2009年全年36 232億，2008年全年30 580億千伏安，同比增長18.4%，整體仍將維持增長。

銅在危機中未跌破成本，其生產維持了平穩的增長。2009年國內破紀錄的進口量大大提升了國內的供給能力，令表觀消費數據出現大幅增長。因下游消費增速小于表觀消費的增長速度，其中可能有較大庫存并未公布，而2010年的供需情況不能消化該部分庫存。

五、資金對銅的偏好助推銅價上行

ITFS自2000年以來成為收益良好的投資工具。盡管基金流入不如2009年那樣強勁，但仍然有新基金資金持續流入。當前保持的健康流入狀況表明，盡管出現波動，投資者仍認為價格會有進一步的上升。基金持倉變化也從側面印證了市場信心的恢復，相比2月的大幅減倉，3月的CFTC持倉也有所增加。銅價穩定在當前的高位窄幅波動，等待明確的旺季信號，蓄勢待發。

目前，倫敦市場的持倉量水平處于歷史相對高位。資金的青睞仍是影響2009年走勢并對2010年走勢構成支撐的主要原因之一。2009年國內超級寬松的貨幣政策帶動資金在滬銅市場進行投資，導致持倉量迅速擴大。持倉量的變化對價格的影響在逐步增加。

截止4月2日，國內期貨市場總體資金容量564億元，為歷史最高值（持倉保證金總量）。如果按照30%的持倉比例計算，總體市場資金約1 880億元。2009年初為150億元，同比增長376%，資金對市場的影響正在加大。

資金是逐利的。從2009年開始，倫銅價格的上漲伴隨持倉量的增加暗示了資金涌入對價格的影響。國內超寬松的貨幣政策致使大量資金涌入期貨市場。銅因為金融和商品的雙重屬性成為被資金追捧的明星。

截止4月2日，金屬市場資金總容量261億元，是自2008年以來的最高總資金，其中銅占48%。

六、2 0 1 0年后三個季度走勢展望

2001～2009年的行情走勢有季節性特征，六年順季節，兩年逆季節。在2010年市場回歸常態后，影響銅價的季節性因素或將再次出現，如圖1所示。

近10年銅的月度均價數據顯示，每年的5月和9月容易出現年內高點，與之相對應的是兩個季節性消費旺季。從二季度高位震蕩來看，三季度價格的不確定性略多，基于消費偏淡季、宏觀經濟的反復性及貨幣政策的緊縮性將會導致超過預期，而四季度多半會再度走好。2010年銅的均價會明顯超越2009年，與2008年持平將是大概率事件，要達到2007年的高度景氣估計很難實現。

政策因素及外圍宏觀經濟走勢將是影響2010年銅價最不確定的因素。預計銅價二季度6 500～8 500美元/噸，三季度6 000～7 000美元/噸，四季度6 000～7 500美元/噸區間；銅價二季度52 000～67 000元/噸，三季度48 000～56 000元/噸，四季度48 000～60 000元/噸區間。

對比2009年同期情況，2010年二季度的滬倫比值仍有望利于進口，但恐難達到去年四、五月份的高度。2009年上半年期現價差最高時曾到2 500，下半年期現價差開始收窄，自2009年10月至今期現價差開始轉入貼水。從2007年到現在，SPSS統計顯示均值在183。目前這種貼水的期現價差結構更適合買現貨拋售期貨。

假設連三（3月遠期）及連四（4月遠期）合約價差收斂時間為一月，均價為60 000元/噸，套利成本：

倉儲費：0.4元/噸/天，一個月為0.4×30=12元/噸。滬銅連四合約價格高于連三12元/噸為合理價差。

交易手續費：按萬分之三計算，約10.5元/噸（單邊），雙邊計算則為36元/噸。

資金利息：6 0 0 0 0×1 3% ×5.04%×1/12≈32.76元/噸/月。

合計約81元。

應該說只要價差超過100元/噸，基差結構就對空頭有利。而現在的基差是運行于較高區間，有利于空頭遷倉。

目前比值不利于進口，期現基差基本正常，拋遠月買近月有利可圖。既使在相對震蕩的市場當中，企業依然可以通過在多個市場組合頭寸而獲得更好的收益。不管是進口、銷售還是采購，充分了解內外兩個市場的走勢，了解期現價差和跨月基差的關系，能幫助企業做得更好。

圖1 近10年滬銅走勢的疊加圖

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