地產銀退基進

文|本刊記者 王雨佳

地產銀退基進

文|本刊記者 王雨佳

當缺錢的地產商遇到錢太多的投資者，雙方會否一拍即合？

“全民PE熱”，這個出現于年中的新詞，形象地描繪出了當下中國的地產投資熱潮。

作為資金密集型的行業，融資從來都是房地產業的命門。伴隨著2010年政府前后兩次“史上最嚴厲”調控政策，曾經給予地產業無限能量的資金杠桿不再靈活，“缺錢”普遍成了地產圈里最棘手的問題。

而地產圈外，自2008年以來，寬松的貨幣政策長期持續，導致各類型產業基金不斷出現，從金融、高科技、傳媒到文化創意產業、農業、新能源……“錢太多了”，“理財產品供不應求”是投資圈子的關鍵詞。

事實上，從2009年底到2010年初，抱著不同的目的，已經有多個知名金融機構、地產商走進了“地產基金”領域，其中不乏大眾耳熟能詳的名字：瑞銀、凱雷、中糧信托、萬通地產、金地集團……

當缺錢的地產商遇到錢太多的投資者，雙方會否一拍即合？

熱潮

從2009年開始的兩年間，中海、金地、復地等知名房企都齊刷刷的建起了自己的金融投資平臺。

其實，地產基金并不是新生事物。摩根士丹利、美林、麥格理等國際投行旗下的外資地產基金在中國都有不少項目。僅僅是在上一輪熱潮的2005年，就有不少熱錢借道外資房地產基金進入中國。只不過，那時候的地產基金發揮的渠道作用屬于“灰色”，所以一直不溫不火，大多處于配角的位置。

時至今日，情況則有了翻天巨變。

“2007年6月1日，《合伙企業法》生效，這就為基金合法化找到了一個形式。以這種形式存在的基金只是一個資金運作管道，而不是經營單位，這還解決了雙向征稅的問題。”盛世神州基金董事長張民耕對《英才》記者說，合法地位帶動的不光是外資基金，人民幣基金此輪也借勢活躍了起來。從2009年開始的兩年間，中海、金地、復地等知名房企都齊刷刷的建起了自己的金融投資平臺。

“2008年，金地就與瑞士銀行資產管理集團合資成立了基金管理公司，發起境外美元基金，目前第一期首次募集已經完成，今年會完成整個募集工作。”金地集團總裁黃俊燦告訴《英才》記者。同時，2009年金地還與平安信托簽署了三年100億元的合作投資框架協議，該計劃以住宅開發為主。

在黃俊燦的規劃中，到2015年，金融業務將給金地貢獻約20%的利潤。而金地集團旗下的穩盛投資總經理吳濤則對《英才》記者表示：“除了開發項目，穩盛未來會涉足很多業務，包括商業地產開發和商業物業持有、未上市企業股權投資、企業收購和兼并。基金的盈利模式主要是收取資金的管理費用以及利潤分成。”

復地集團也于2009年成立了上海復地景業股權投資合伙企業，目前旗下有景業和景盈兩只房地產基金，景業已經募資5.5億元，側重投資復地本身開發的項目；景盈也于2010年4月完成募資。復地集團總裁范偉的愿景比黃俊燦更大：到2019年，投資板塊的利潤貢獻率達到40%。此外，中海也于2010年3月16日與工銀國際投資管理公司共同發起成立規模為2.5億美元的房地產私募基金。萬通則選擇與中糧信托合作，募集資金10億元，主要用于杭州萬通中心的開發……

這一輪，包括原本的地產大鱷在內，許多人都看準時機殺了“地產公司搞基金平臺都是逼出來的，這個行業不可能以這個方式起來。”進來。張民耕就是其中之一。2010年3月，他和復地的范偉、陽光100的易小迪一起，創立了盛世神州基金，注冊資金3000萬，首期融資規模為5億元。

而由復星集團、易居中國聯合發起的星浩資本的CEO，則是原金地集團高級副總裁趙漢忠，其項目星光耀目前已匯聚資金65億元。SOHO中國總裁潘石屹的得力干將、負責營銷的副總裁蘇鑫已于2010年初辭職。在以高和投資的名義募資1億元后，2010年4月，蘇鑫以2.5萬元/平方米的價格買入了北京一處寫字樓，4個月后，每平方米加價一萬元出手，完成了高和投資地產基金的第一筆生意。

動力

未來的市場中，誰的融資渠道強，誰就是老大。

“對于中國地產商而言，有三件事最重要，找錢、找人、找地。”天鴻地產董事長柴志坤曾對《英才》記者如是說。正如柴志坤所言，對于開發商而言，項目啟動的資本金是最難籌措的。缺乏銀行杠桿，僅依靠自有資金的滾動，開發商在短期內很難有超常規的擴張。

于是，多年來，找錢成了開發商的主要工作之一。

“從地產業起步直到2008年，資金的使用方——地產商，幾乎都不愿意靠基金融資。”出身銀行系統的吳濤解釋，“不差錢”是根本原因。

此前，中國房地產業在市場化的道路上，雖然偶有波折，卻并未遭遇真正的困難。這一點，除了市場高速增長的原因外，還得益于銀行寬松的政策。“以前，銀行貸款很容易，也很便宜，基金相比之下太貴了。實際上，當年的銀行貸款的執行是有漏洞的。理論上講，地產商如果沒有資本金——就是項目的啟動資金，銀行是不能夠放貸的。但是，地產商可以想辦法瞞天過海。最簡單的例子就是從另一個項目中的款項暫時騰挪過來。而銀行也是睜一只眼閉一只眼，因為有高增長的大環境，放出去的錢，再多也能收回來。”

但是，寬松不是永遠的。在房價不堪重負之后，國家嚴控了銀行發放開發貸款的源頭，嚴禁資金騰挪行為。隨后，銀監會發出通知，嚴控信托公司給地產商放貸。這樣一來，傳統的融資渠道被堵死，地產基金必然出現。

對于這一現象，陽光100置業董事長易小迪總結道：“調控有一個方向，就是把房企變為投資密集型和資金密集型的企業，企業必須有更多的資金作為平臺。”從一方面講，調控卡死了來錢的路，另一方面，嚴苛的形勢又迫使房地產企業加緊找錢。因為，未來的市場中，誰的融資渠道強，誰就是老大。

“地產基金熱是被逼出來的。地產公司當然愿意去銀行融資，因為便宜——現在的銀行利息不過5%左右，而基金的融資成本至少是15%。”國巨投資董事長邱天的說法很直接。邱天參與了萬通集團和中糧信托合作的合伙制地產基金的產品設計。該基金募集資金10億元，中糧信托作為有限合作人（LP），從市場上募集5.1億元；萬通也作為LP，出資4.9億，而馮侖本人成為了一般合作人（GP）。該基金投資的項目是杭州萬通中心——城市綜合體項目。項目結束之后，盈利部分由基金的大股東萬通按比例回購別的小股東的股權。一旦項目出現虧損，大股東仍然要保證小股東有一定收益。“算下來，萬通的融資成本至少18%。”

其實，除了突然緊縮資金鏈，地產業的高速發展也是地產基金熱的原因之一。

“如今，開發商自有資本金的增長速度，已經趕不上土地價格的增長速度。”張民耕對此體會很深。2009年，中化方興以轟動一時的40.6億元拿下北京廣渠路15號地。然而，僅僅三年前，同樣位置、面積翻倍的土地報價才是2009年的一半，即便是這種低價，這塊地仍以流拍了結。“如果每年有20%的凈利潤，這樣的業績就太漂亮了，一線房企的利潤都不會有這么高。”

糾結

地產基金的退出方式只有大股東回購小股東股權，10%-15%的回報率產品滿大街都是。

2009年以前，從投資者方面來看，能夠參與地產行業投資的渠道十分有限：只有買房子、買上市地產公司的股票。而隨著新《保險法》的出臺，險資得以進入地產業，據保險業內人士介紹，預計將有4500億保險資金可投資地產。“房企需要錢，而大量社會資金也需要一個很好的入口。過去，這個行業的鏈條是割裂的。現在，通過我們，這個鏈條會完整。房企多了一個融資渠道，投資者多了一個機會。”吳濤預測：“把機構投資者、社會投資者的錢拿過來。這就是今后五年，房地產行業會發生的事情。”

事實上，在歐美，國有保險公司、退休基金等機構都是房地產基金的主要投資者。出于資產配置的需求，這些大的機構投資者會把10%-15%的錢放在房地產業。在吳濤看來，中國也會向這個趨勢發展。他預計，到2015年，國內以地產基金形式管理的資金應該有9000億到一萬億，有一半來自國內，一半來自國外。“我去國外拜訪不少社保基金，退休基金都對中國房地產業很感興趣。”吳濤說。

然而，持有不同看法者也存在。“地產基金形成是對國家政策的規避，只是和政策做了一個游戲。”邱天指出：“在銀監會嚴控之前，信托公司是把資金募集來，然后直接借給地產公司。但是現在，這個業務基本不能做了。信托公司只能以LP的形式進入合伙制的地產基金，再由地產基金以股權形式進入地產項目公司，這樣不違規。”

且不管是權宜之計還是大勢所趨，現階段，地產基金的確面臨著不少問題。

不可逾越的疑問不言而喻：多少回報才能誘使資金進入房地產？

如今，市場對調控政策還要持續多久還沒有定論，地產開發的前景堪憂，因而，地產基金想要獲得高利潤的可能性不大。“我覺得，在相當長的時期內，政府對待地產的態度，和對待煙酒差不多了，就是明確限制。”根據邱天的計算：2008年5月底，A股高點達6124點；而北京國貿附近的房價是每平米兩萬左右；現在，股市3000點，房價卻是那時候的一倍，達到了4萬。“這說明，樓市和宏觀經濟發展不協調，里面有以前的高杠桿吹起來的泡沫，還有很多熱錢。國家出臺限制政策，是很及時的。這時候，如果各種資金都往地產基金里涌，中國樓市的泡沫會更大。”

在房地產業的投資價值都要打上問號的情況下，地產基金業的未來顯然并不清晰。“看好地產基金的人的邏輯，前提是銀行貸款封死之后，社會資金都愿意進入地產行業。但是，銀行和保險公司的審核很嚴，如果項目不優質，他們不會給錢。”事實上，據邱天掌握的資料，摩根士丹利、高盛、軟銀等大投行在中國都有地產投資的業務部門。但是，直到現在，在資金配比中，地產這一部分的資金是最少的。因為，在中國這樣的新興市場中，Pre-IPO業務的利潤比地產業高出很多。“地產公司很難上市，地產基金的退出方式只有大股東回購小股東股權，保證投資者每年可以賺10%-15%。這樣回報率的產品滿大街都是。”

而且，“大型房企+金融機構”模式的基金，通常由大型房企做大股東。吳濤一直強調，金地上下已有共識，穩盛投資不是為金地服務的，而是為投資者服務的。“金地是我們的股東，同時，眾多的投資者也是我們的股東。穩盛不是金地的融資平臺。金地需要錢了也不一定來找我。金地要有好的項目穩盛才會投。否則，投資者不會相信我。”

話雖如此，但是一旦被打上大型房企的烙印，市場對這種基金的獨立性就會抱有懷疑。“有大企業做后臺，募集資金容易點。但關聯交易是個問題。”張民耕說。實際上，到目前為止，大型房企募集的數額較大的基金，很多都是面向海外。“大公司的目的就是降低成本，擴大規模。歐美的一些退休基金、教育基金，一年能從國內的房地產投資中得到5%的回報率，他們就很高興了。而國內的基金不太愿意介入這種合作。大地產公司的項目，利潤往往不會太高。與他們合作掙不到太多錢。”

“地產公司搞基金平臺都是逼出來的，這個行業不可能以這個方式起來。”邱天始終站在反對的一方。

而類似蘇鑫的高和投資、張民耕的盛世神州這一類相對獨立的地產基金，規模較小。張民耕坦言，當初想到做地產基金，主要是想找個新的投資方向，想來想去，只有地產最熟悉。“地產基金收益并不高，頂多每年10%-20%，我習慣于做穩定的現金流。”