企業(yè)并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略思考——基于深發(fā)展兩易大股東的案例分析

○ 黃定發(fā)

（中炬高新技術(shù)實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司 廣東 中山 528400）

企業(yè)并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略思考
——基于深發(fā)展兩易大股東的案例分析

○ 黃定發(fā)

（中炬高新技術(shù)實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司 廣東 中山 528400）

企業(yè)在發(fā)展過程中引入戰(zhàn)略性大股東的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，但戰(zhàn)略性大股東的引入機(jī)制是否能有效促進(jìn)企業(yè)的績(jī)效提升，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)新的價(jià)值創(chuàng)造？這個(gè)問題的答案卻因司而異。深圳發(fā)展銀行于2004年、2010年兩易其主，為我們深入認(rèn)識(shí)戰(zhàn)略性股東與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造提供了良好的素材。本文對(duì)兩次并購(gòu)的動(dòng)因、各方利益、資本市場(chǎng)反映等作了詳盡的比較研究，結(jié)論表明，資本追加和業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需要是深發(fā)展變更大股東的主要?jiǎng)右颍彩瞧鋵?shí)現(xiàn)價(jià)值增量創(chuàng)造的重要途徑，且新舊大股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中實(shí)現(xiàn)“利益雙贏”，資本市場(chǎng)的股價(jià)反應(yīng)亦呈現(xiàn)積極態(tài)勢(shì)。

大股東 價(jià)值創(chuàng)造 變更動(dòng)因 市場(chǎng)反應(yīng)

深圳發(fā)展銀行成立于1987年底，經(jīng)過二十多年的快速發(fā)展，深發(fā)展綜合實(shí)力日益增強(qiáng)，已成為全國(guó)性的股份制商業(yè)銀行。截至2010年9月底，深發(fā)展已設(shè)立300多家分支機(jī)構(gòu)，遍布海內(nèi)外20多個(gè)城市，總資產(chǎn)高達(dá)6751億元。在這些繁榮數(shù)據(jù)的背后，深發(fā)展經(jīng)歷了兩次重大的戰(zhàn)略性股東變更：2004年國(guó)有股份退出，引入外資新橋集團(tuán)；2010年平安集團(tuán)收購(gòu)新橋集團(tuán)所持的全部深發(fā)展股份。這兩次大股東變更的動(dòng)因有何異同，分別發(fā)生在怎樣的經(jīng)營(yíng)情境下，對(duì)深發(fā)展銀行的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值又具有怎樣的影響？這些將是本文致力解決的問題，并試圖以此提煉出對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)和戰(zhàn)略性重組的啟示和借鑒。

一、并購(gòu)價(jià)值理論

由于深發(fā)展的股權(quán)非常分散，因此其大股東變更的實(shí)質(zhì)是企業(yè)并購(gòu)。就我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐而言，成敗參半，既有通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張的成功典型（如國(guó)美電器并購(gòu)永樂家電），也同時(shí)存在整合不力投資縮水的慘痛教訓(xùn)（如上汽并購(gòu)雙龍汽車）。大量并購(gòu)案例的成敗殊途既凸顯出深入研究的必要性，又提供了絕好的研究素材。目前，關(guān)于企業(yè)并購(gòu)研究的理論較為豐富。就企業(yè)并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造而言，主要的觀點(diǎn)可以分為代理成本理論、協(xié)同效應(yīng)理論和價(jià)值再分配理論三類。

1、代理成本理論。Jensen和Meckling（1976）的經(jīng)典代理成本理論認(rèn)為，伴隨著企業(yè)治理進(jìn)入“兩權(quán)分離”時(shí)代，多種形式的代理問題也會(huì)產(chǎn)生。最典型代理問題發(fā)生在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者之間。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的委托代理關(guān)系中，由于信息不對(duì)稱，股東和經(jīng)理人之間的契約并不完全。出于自身利益最大化的考慮，經(jīng)理人員可能極力追求各種不必要的在職消費(fèi)，甚至滋生各種權(quán)力尋租和管理腐敗等問題，從而對(duì)股東利益造成侵害。這種利益目標(biāo)的不一致，根本原因在于雖然管理層掌握著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的決策權(quán)，但卻并不持有或很少持有公司的股權(quán)。在股權(quán)分散程度較高的上市公司中，來自股東方面的約束與監(jiān)督機(jī)制更為薄弱，因此經(jīng)理人的代理問題可能更為明顯，形成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。當(dāng)企業(yè)自身的組織機(jī)制無法對(duì)經(jīng)理人的代理問題形成有效約束時(shí)，外部并購(gòu)可能是另一個(gè)解決問題的思路。因?yàn)榇韱栴}嚴(yán)重的公司股權(quán)相對(duì)分散，這意味著外部并購(gòu)相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)，而一旦并購(gòu)，公司的原管理團(tuán)隊(duì)就面臨著被更換的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)能否完成，除了取決于管理層的談判，關(guān)鍵在于公司股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓意愿，因此并購(gòu)能夠增強(qiáng)管理層對(duì)股東的利益保護(hù)。

2、協(xié)同效應(yīng)理論。簡(jiǎn)單地說，協(xié)同效應(yīng)（Synergy Effects）就是“1+1＞2”的效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)主要源于兩個(gè)方面：一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)和流程重組，如降低單位作業(yè)的邊際成本，減少重復(fù)的崗位、設(shè)備等；二是經(jīng)營(yíng)效率的改進(jìn)，如共享先進(jìn)的管理技術(shù)和組織流程，提升總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效。管理協(xié)同效應(yīng)理論也說明了前述原理，假設(shè)甲公司的管理比乙公司更有效率，在甲公司并購(gòu)乙公司之后，乙公司的管理效率提高到甲公司的水平，那么，并購(gòu)就提高了效率；當(dāng)股市了解到一家效率高的公司收購(gòu)一家效率低的公司時(shí)，效率低的目標(biāo)公司因?yàn)樾蕦⒁纳茝亩构蓶|的獲利增加。這說明了并購(gòu)不僅會(huì)給私人帶來私益，也會(huì)帶來社會(huì)效益。Mark Sirower曾經(jīng)給出一個(gè)判斷并購(gòu)價(jià)值的公式：并購(gòu)戰(zhàn)略的價(jià)值=協(xié)同效應(yīng)－溢價(jià)。所謂溢價(jià)是并購(gòu)者付出的超過公司內(nèi)在價(jià)值以外的價(jià)格。并購(gòu)戰(zhàn)略最大的挑戰(zhàn)在于付出的溢價(jià)是事前的和固定的，但協(xié)同效應(yīng)卻存在高度的不確定性。而并購(gòu)戰(zhàn)略一旦失敗則代價(jià)高昂，無論是物質(zhì)投資，還是企業(yè)聲譽(yù)。

3、價(jià)值再分配理論。該理論認(rèn)為，公司并購(gòu)會(huì)引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配。對(duì)于陷入困境的目標(biāo)公司的股東，由于通常并購(gòu)的收購(gòu)價(jià)通常高于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，因此目標(biāo)公司的股東通過出售股票就能獲利，而債權(quán)人在其中卻沒有明顯受益。此外，并購(gòu)還可能帶來節(jié)稅效應(yīng)，如一個(gè)存在累積稅收損失或稅收減免的公司與另一個(gè)需要支付稅收的公司合并，或低稅收的一方收購(gòu)高稅收的一方，則可產(chǎn)生合理避稅的效果。在此過程中，公司的股東價(jià)值隨之增加，而增加值應(yīng)該等于節(jié)稅金額的現(xiàn)值。

以上三種理論從不同的角度解釋了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因，并對(duì)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)變做了預(yù)測(cè)。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易中，企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和價(jià)值創(chuàng)造情況可能適用于以上某一種理論，也可能同時(shí)兼顧了多種理論的考慮。而在深發(fā)展兩次大股東變更的過程中，則主要體現(xiàn)了并購(gòu)雙方對(duì)于協(xié)同效應(yīng)的追求，同時(shí)也兼顧了價(jià)值再分配的實(shí)際考慮。

二、并購(gòu)動(dòng)因分析

在新橋集團(tuán)主導(dǎo)的五年時(shí)期內(nèi)，深發(fā)展取得了明顯的進(jìn)步，業(yè)務(wù)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量都顯著提升。為何值此蒸蒸日上之時(shí)，新橋集團(tuán)選擇急流勇退？大股東變更的背后存在哪些可能的動(dòng)因和利益博弈？?jī)纱喂蓹?quán)轉(zhuǎn)讓方案有何不同？資本市場(chǎng)又做出了什么樣的反應(yīng)？深發(fā)展的案例對(duì)我國(guó)企業(yè)的大股東治理機(jī)制有著怎樣的啟示？這些將是本部分探討的重點(diǎn)。

1、案例經(jīng)過。深發(fā)展銀行地處經(jīng)濟(jì)最為活躍的珠三角地區(qū)，早在1987年便公開發(fā)行了人民幣普通股。當(dāng)WTO協(xié)議將中國(guó)銀行業(yè)推向全球性的激烈競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，深發(fā)展開始謀求新的發(fā)展契機(jī)，其中一個(gè)重要舉措便是引入國(guó)際戰(zhàn)略投資者。從2002年初步提議到2004年美國(guó)新橋投資集團(tuán)正式入主深發(fā)展，其戰(zhàn)略性大股東的引入歷程可謂一波三折。談判幾度破裂，甚至牽涉到國(guó)際商會(huì)仲裁院的居間斡旋，終于在2004年12月31日，新橋集團(tuán)以12.34億元的價(jià)格正式受讓深發(fā)展17.89%的國(guó)有股份。在此后重新組建的15人董事會(huì)中，新橋方面占據(jù)了7個(gè)席位，并在董事會(huì)下屬的戰(zhàn)略發(fā)展委員會(huì)等5個(gè)專門委員會(huì)中占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。在新橋集團(tuán)入主5年后，深發(fā)展董事會(huì)于2009年7月同意平安集團(tuán)受讓新橋投資持有的全部深發(fā)展股份，并于2010年5月完成股權(quán)過戶。平安集團(tuán)以21.44%的股票份額成為深發(fā)展新的大股東。隨后，平安集團(tuán)在2010年5月底重組了深發(fā)展的董事會(huì)，并委派了行長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)等關(guān)鍵人員。2010年6月，深發(fā)展通過定向增發(fā)的形式從平安集團(tuán)募集資金69.31億元。截至2010年9月底，平安集團(tuán)共持有深發(fā)展29.99%的股份，并發(fā)布后續(xù)股權(quán)并購(gòu)預(yù)案，計(jì)劃進(jìn)一步增持深發(fā)展股份至52.38%。圖1展示了深發(fā)展兩次大股東變更的歷程。

圖1 深發(fā)展兩次大股東變更的歷程

2、經(jīng)營(yíng)情境。從經(jīng)營(yíng)方面看，深發(fā)展大股東變更的一個(gè)重要?jiǎng)右蚴菫榱搜a(bǔ)充凈資本以滿足監(jiān)管要求。此外，與平安集團(tuán)的聯(lián)姻也表明，深發(fā)展對(duì)業(yè)務(wù)擴(kuò)張具有更宏遠(yuǎn)的規(guī)劃。我們將深發(fā)展在今年的經(jīng)營(yíng)情境歸納為以下3個(gè)方面。

（1）資本充足率長(zhǎng)期較低。1999年至2003年是深發(fā)展資產(chǎn)規(guī)模高速增長(zhǎng)的時(shí)期，但伴隨著總資產(chǎn)規(guī)模的增加，銀行業(yè)監(jiān)管的關(guān)鍵指標(biāo)——資本充足率卻在一直下降。2003年底，深發(fā)展的資本充足率更是未達(dá)到8%的監(jiān)管要求，是當(dāng)時(shí)上市銀行中惟一的一個(gè)資本充足率“不及格”，這意味著其業(yè)務(wù)開展將受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的限制。再加上伴隨著銀行業(yè)的逐步開放，花旗、匯豐、渣打等外資銀行紛紛進(jìn)入大陸市場(chǎng)，很大程度上加大了銀行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。面臨著“內(nèi)憂外患”的不利局面，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者以增資擴(kuò)股、提升管理水平就成了深發(fā)展前進(jìn)道路中的現(xiàn)實(shí)選擇。類似的，2010年3月，銀監(jiān)會(huì)將銀行資本充足率的監(jiān)管要求提高到10%。平安集團(tuán)的注資又及時(shí)幫助深發(fā)展在該指標(biāo)上勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)。可見，資本充足率較低，借助大股東的及時(shí)注資以迎合凈資本監(jiān)管要求是深發(fā)展兩易大股東的重要因素。表1系浦發(fā)銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行及深發(fā)展資本充足率比較。

表1 相關(guān)銀行資本充足率比較

（2）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年穩(wěn)步提升。深發(fā)展2003年底不良貸款余額為92.84億元，不良貸款率為8.49%，且呆賬準(zhǔn)備金覆蓋率僅為40%左右。而這些指標(biāo)已經(jīng)較2002年有了一定的改善，由此可見在引入新橋集團(tuán)以前，深發(fā)展的發(fā)展面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這是國(guó)內(nèi)銀行業(yè)在21世紀(jì)初的普遍情形。但必須看到的是，在新橋入主深發(fā)展的5年間，深發(fā)展呈現(xiàn)出前所未有的高增長(zhǎng)趨勢(shì)，資產(chǎn)總額由2004年的2042.86億元迅速增長(zhǎng)到2009年底的 5878.11億元，增幅高達(dá)187.74%。與此同時(shí)，不良貸款率保持了穩(wěn)定的下降趨勢(shì)，由2004年的11.41%顯著下降至 2009年 底 的0.57%，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量大幅提升。深發(fā)展保持著行業(yè)相對(duì)領(lǐng)先的盈利能力，ROE指標(biāo)在2009年更是冠于同類上市銀行。由于平安入主深發(fā)展的時(shí)日尚短，僅從2010年三季報(bào)來看，深發(fā)展高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)依舊維持（圖2）。

圖2 深發(fā)展經(jīng)營(yíng)績(jī)效

（3）業(yè)務(wù)擴(kuò)張面臨規(guī)模瓶頸。雖然深發(fā)展的資產(chǎn)總額和盈利情況一直保持著良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但是由于總體規(guī)模明顯落后于招商、中信、浦發(fā)等其他股份制商業(yè)銀行，深發(fā)展在網(wǎng)點(diǎn)布局，業(yè)務(wù)覆蓋等方面面臨著一定的發(fā)展瓶頸。截至2009年底，深發(fā)展的全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)在同類銀行中墊底（圖3）。從其近年的情況看，規(guī)模增長(zhǎng)主要來源于已有業(yè)務(wù)地區(qū)，而新開拓業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)較少。引入平安集團(tuán)作為大股東，不僅可以與其旗下的平安銀行完成同業(yè)資源整合共享，更重要的是，能夠借助于平安保險(xiǎn)和投資的客戶資源和銷售網(wǎng)絡(luò)迅速打開全國(guó)市場(chǎng)，縮小業(yè)務(wù)范圍與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行的差距。

圖3 深發(fā)展網(wǎng)點(diǎn)布局情況

3、并購(gòu)方案。第一次大股東變更的并購(gòu)方案較為簡(jiǎn)單，美國(guó)新橋集團(tuán)以現(xiàn)金收購(gòu)的方式從深圳市投資管理公司、深圳國(guó)際信托投資有限責(zé)任公司、深圳市城市建設(shè)開發(fā)公司、深圳市勞動(dòng)和社會(huì)保障局等4家單位獲得深發(fā)展股權(quán)。最終，新橋集團(tuán)以12.35億元的價(jià)格獲取了深發(fā)展348，103，305份國(guó)有股（折合每股并購(gòu)價(jià)約為3.55元），合計(jì)持有深發(fā)展17.89%的股權(quán)。

如果說第一次大股東變更是新橋集團(tuán)的戰(zhàn)略性投資，那么第二次大股東變更便是平安集團(tuán)的戰(zhàn)略性合并，并購(gòu)方案也更為復(fù)雜。首先，平安集團(tuán)以定向增發(fā)299，088，758股H股的對(duì)價(jià)從新橋集團(tuán)獲得了深發(fā)展520，414，439的股份，約占深發(fā)展總股份的16.76%。按當(dāng)時(shí)的股價(jià)，每股并購(gòu)價(jià)折合約為35.63元，而同時(shí)期深發(fā)展的股價(jià)大約為18元，收購(gòu)溢價(jià)接近100%。加之在二級(jí)市場(chǎng)的零星收購(gòu)，截至2010年5月，平安集團(tuán)持有深發(fā)展股份共21.44%。隨后，2010年7月，平安人壽以現(xiàn)金69.31億元收購(gòu)了深發(fā)展非公開定向增發(fā)的3.79億股股票。至此，平安集團(tuán)共持有深發(fā)展總股份的29.99%。同年9月，平安集團(tuán)公布預(yù)案，計(jì)劃以90.75%的平安銀行股權(quán)和26.9億現(xiàn)金交換深發(fā)展16.39億股權(quán)。若交易完成，平安集團(tuán)將持有深發(fā)展52.38%的股權(quán)份額，處于絕對(duì)控股地位。

從兩次并購(gòu)的股權(quán)購(gòu)買方看，新橋集團(tuán)與平安集團(tuán)對(duì)深發(fā)展的并購(gòu)思路有所不同：新橋集團(tuán)更側(cè)重于戰(zhàn)略性投資，而平安集團(tuán)則更看重對(duì)深發(fā)展的實(shí)質(zhì)性并購(gòu)。從兩者的最終控制股權(quán)比例也能看出，至股權(quán)出售時(shí)，新橋集團(tuán)共持有深發(fā)展16.76%的股權(quán)，深發(fā)展對(duì)其而言僅作為“長(zhǎng)期股權(quán)投資”；而平安則從4.68%一直追加到52.38%，完成了對(duì)深發(fā)展的實(shí)質(zhì)性控股，并將其納入子公司范圍，以實(shí)現(xiàn)其綜合金融集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)。兩者的并購(gòu)意圖截然不同。

從兩次并購(gòu)的股權(quán)出售方來看，無論是2004年的深發(fā)展國(guó)有大股東還是2010年的新橋集團(tuán)，都在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得了較高的投資溢價(jià)。第一次并購(gòu)中，深發(fā)展的國(guó)有大股東雖然付出了17.89%的股權(quán)，但也成功實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股權(quán)的變現(xiàn)，而且獲利頗豐，總共獲得了12.35億元，超出深發(fā)展凈資產(chǎn)將近5億元。第二次并購(gòu)中，新橋集團(tuán)以3.55元的價(jià)格購(gòu)入深發(fā)展股份，以35.63元的高價(jià)賣出所持股份，在短短的5年間投資增值10倍，而且這還沒有考慮投資期間的分紅利益。因此，豐厚的投資回報(bào)是原大股東樂于轉(zhuǎn)讓深發(fā)展股權(quán)的主要?jiǎng)右颉?/p>

4、政府因素。深發(fā)展的兩次大股東變更都與地方政府有著密切的聯(lián)系。在2004年前后，我國(guó)大部分地方政府開始積極推動(dòng)國(guó)有資本的戰(zhàn)略性退出，業(yè)務(wù)領(lǐng)域逐漸從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)有條件地?cái)U(kuò)展到非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。這意味著要有相應(yīng)的合格投資者接替原國(guó)有股東的角色。而相比于國(guó)內(nèi)民營(yíng)資本，一方面國(guó)際資本的資金實(shí)力更雄厚，金融管理和資本運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)更豐富，另一方面地方政府也能樂見“引進(jìn)外資”的政治績(jī)效。在新橋投資順利入主深發(fā)展的過程中，不僅深圳地方政府起到了助推作用，證監(jiān)會(huì)對(duì)深發(fā)展的整改通知也起到了催化劑的作用。此次的平安并購(gòu)過程，更是得到了地方政府的大力推動(dòng)。從起初的保險(xiǎn)到如今“保險(xiǎn)、投資、銀行”三位一體的一站式金融服務(wù)，平安集團(tuán)的戰(zhàn)略定位由專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)向綜合金融服務(wù)集團(tuán)轉(zhuǎn)變。為了迅速發(fā)展其最短板的銀行業(yè)務(wù)，平安集團(tuán)最好的方法就是并購(gòu)一家已初具規(guī)模的全國(guó)性銀行。由于地處同城而且深發(fā)展股權(quán)相對(duì)分散，因此無論是在政府協(xié)調(diào)、股權(quán)購(gòu)買還是公司整合重組等方面，深發(fā)展都是最好的并購(gòu)選擇。在并入深發(fā)展后，平安集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到驚人的1.62萬億元，這一數(shù)字是2009年全國(guó)GDP總額的4.74%，而平安集團(tuán)也將取代中國(guó)人壽成為我國(guó)最大的綜合保險(xiǎn)集團(tuán)。而對(duì)地方政府而言，也樂于看到這樣的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，以進(jìn)一步推動(dòng)其國(guó)際金融中心的建設(shè)。因此在相關(guān)程序的審批和協(xié)調(diào)方面，地方政府又一次扮演了積極的角色。

圖4 新橋入主時(shí)期的超額收益

圖5 平安集團(tuán)入主時(shí)期的超額收益

三、市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)

平安與深發(fā)展的合并是今年A股市場(chǎng)中發(fā)生的最大規(guī)模的金融并購(gòu)案，在資本市場(chǎng)中引起了強(qiáng)烈的反響。按照有效市場(chǎng)的假說，任何與公司價(jià)值有關(guān)的信息都將在公司股價(jià)的波動(dòng)中得到反映。若該信息所反映的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)有利于公司價(jià)值的增加，則股價(jià)會(huì)上升，反之則下降。我們據(jù)此觀察了深發(fā)展在兩次大股東變更前后的股價(jià)波動(dòng)情況。

在第一次大股東變更過程中，深發(fā)展股價(jià)的變動(dòng)非常明顯地呈現(xiàn)出積極態(tài)勢(shì)。在剔除行業(yè)平均收益后，圖4、圖5展示了深發(fā)展股東的持有超額收益。由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程較為復(fù)雜，在當(dāng)時(shí)可借鑒的經(jīng)驗(yàn)也不多，所以談判多次陷入僵局，甚至涉及到國(guó)際仲裁。在這山回路轉(zhuǎn)的收購(gòu)過程中，深發(fā)展股價(jià)也隨之呈現(xiàn)出相應(yīng)的跌漲起伏。如在2002年9月底新橋宣布投資預(yù)案，2004年4月初恢復(fù)并購(gòu)談判，2004年6月正式宣布投資等時(shí)點(diǎn)前后，股價(jià)都出現(xiàn)了明顯的超額增長(zhǎng)；而在談判陷入僵局、新橋提請(qǐng)國(guó)際仲裁等時(shí)點(diǎn)，深發(fā)展股價(jià)則都出現(xiàn)了大幅下挫。可見，投資者希望并支持新橋集團(tuán)的加入，而其后深發(fā)展強(qiáng)勢(shì)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也證明了這樣的選擇是正確的。相對(duì)而言，在平安入主深發(fā)展的過程中，資本市場(chǎng)的反應(yīng)則較為平緩。在2009年7月下旬，深發(fā)展董事會(huì)通過并購(gòu)方案，深發(fā)展股價(jià)出現(xiàn)了大約15%的超額收益，而同期平安的股價(jià)則未有明顯走勢(shì)。此后，深發(fā)展股價(jià)震蕩走高，至2009年底超額收益最高達(dá)75%。2010年5月，并購(gòu)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性交接階段，平安順利完成股份過戶并著手重組深發(fā)展董事會(huì)，資本市場(chǎng)未有明顯表現(xiàn)，深發(fā)展超額收益有小幅下挫。該原因可能是并購(gòu)的利好消息早已在之前的若干階段性公告中得以體現(xiàn)，實(shí)質(zhì)性的交接只是形式上的必須，已無增量的信息價(jià)值。而在暑期停牌后，9月初公布后續(xù)并購(gòu)預(yù)案，平安和深發(fā)展的股價(jià)均有20%左右的超額收益，且深發(fā)展的股價(jià)反應(yīng)要稍遲于平安2周左右。可見，對(duì)于第二次大股東的變更，市場(chǎng)認(rèn)為是一個(gè)雙贏的結(jié)果，而且深發(fā)展受益的效用更為直接，如提高資本充足率、擴(kuò)張全國(guó)市場(chǎng)等。

四、結(jié)論與啟示

本文比較了深發(fā)展2004年、2010年兩次大股東變更的經(jīng)營(yíng)情境和并購(gòu)方案背后的可能動(dòng)因，還研究了兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中資本市場(chǎng)的價(jià)值反應(yīng)。結(jié)論表明，兩次大股東變更均與銀行業(yè)的凈資本管理要求直接相關(guān)。每一次大股東的變更都伴隨著權(quán)益資本的追加，以將深發(fā)展的資本充足率提升到監(jiān)管要求。更為重要的是，在2004年引入新橋集團(tuán)后，深發(fā)展的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有了明顯改善，無論是資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力還是資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)都有了明顯提升，可見第一次大股東變更有力地促進(jìn)了深發(fā)展企業(yè)價(jià)值的快速提升。由于平安集團(tuán)入主深發(fā)展尚不足一年，因此第二次大股東變更的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)尚未體現(xiàn)，但可以預(yù)見的是，在平安集團(tuán)“綜合金融服務(wù)”的戰(zhàn)略規(guī)劃下，遍布全國(guó)的平安銷售網(wǎng)絡(luò)與客戶資源都將為深發(fā)展的全國(guó)性擴(kuò)張?zhí)峁?qiáng)有力的支持。從并購(gòu)方案所涉的多方利益來看，可謂“多贏”：第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本的順利退出，并獲得了大約5億元的并購(gòu)溢價(jià)；第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中不僅新橋集團(tuán)收獲豐厚，平安集團(tuán)也真正實(shí)現(xiàn)了“大金融”的戰(zhàn)略構(gòu)想，這也支持了地方政府“金融中心”的城市定位。

從資本市場(chǎng)的股東財(cái)富變化看，深發(fā)展的股價(jià)在兩次并購(gòu)過程中都出現(xiàn)了50%—80%的超額收益，這一積極預(yù)期在2004年的大股東變更過程中尤為強(qiáng)烈。平安方面的投資者也對(duì)“綜合金融服務(wù)集團(tuán)”的戰(zhàn)略前景持有積極預(yù)期。此外，外圍金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)分析師都對(duì)這兩次并購(gòu)給予了較高的評(píng)價(jià)：在2002年9月新橋宣布入主深發(fā)展不久后，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪公司把深發(fā)展的信用評(píng)級(jí)提高了一個(gè)等級(jí)；而在平安入主深發(fā)展后，美林證券、交銀國(guó)際等國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)都給予了正面評(píng)價(jià)。

對(duì)國(guó)有控股或參股的企業(yè)而言，無論是否已經(jīng)上市，都應(yīng)當(dāng)考慮適度引進(jìn)國(guó)際資本或成熟的民營(yíng)資本，一方面可實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本投資的回報(bào)變現(xiàn)，另一方面充分發(fā)揮其他資本的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。但在選擇合適的大股東和投資對(duì)象時(shí)，需充分考慮企業(yè)整合后的協(xié)同效應(yīng)，并在設(shè)計(jì)并購(gòu)方案時(shí)顧及多方利益，最大可能地實(shí)現(xiàn)多方共贏，才能保證并購(gòu)的順利實(shí)行，才能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增量創(chuàng)造。

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