淺談我國私募股權投資基金發展的問題與對策

黃福全

[摘 要] 私募股權基金在資本市場的活躍程度日趨提高，在我國金融市場中開始發揮日益重要的作用。目前我國私募股權投資基金發展仍存在政策法規不完善，退出渠道不完善，專業人才的匱乏等問題。要加快建立多層次資本市場，保障退出渠道的暢通；健全法律、法規和政策體系；加快專業人才的培養；營造良好的創新創業環境，為私募股權基金提供發展的沃土，促使我國私募股權投資基金健康發展。

[關鍵詞] 私募股權；投資基金發展；問題與對策

[中圖分類號] F230 [文獻標識碼] B

隨著我國資本市場不斷發展完善，作為一種新型金融中介組織形式，私募股權基金（Private Equity簡稱PE）在資本市場的活躍程度日趨提高，在我國金融市場中開始發揮日益重要的作用。私募股權投資基金是指所有以私募形式對未上市企業進行權益性投資的資本，按照投資階段的不同，又可以分為天使投資、風險投資、PR-IPO投資。

一、私募股權投資基金發展面臨的問題

經過十多年的發展，私募股權投資基金已經成為資本市場的重要力量，在推動創業、創新型企業的發展和對中小企業的培育的支持上發揮了巨大的作用，但也應該看到，由于發展歷史短，配套環境不完善等原因，私募股權投資基金的發展也出現了一些亟待解決的問題。

1.政策法規不完善

我國至今還沒有出臺一部針對私募股權投資基金的專門立法。2013年2月，中國證監會發布了《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》（征求意見稿），但未將私募股權投資基金納入其監管范圍。目前的私募股權投資基金主要通過《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《產業投資基金管理辦法》和國家發改委2011年頒發的《創業投資企業管理暫行辦法》來加以規范和管理，但這些法規的設立目的和基礎并不是以規范私募股權投資基金為主，其在具體執行過程中難免存在遇到針對性不強，操作難度大的問題，而且針對私募股權投資基金這一特殊領域，往往存在法律的空白和盲區，導致實操過程中的無法可依。

例如，私募股權投資基金在具體投資過程中，經常與被投資方進行有關業績或上市進程的對賭約束。在國外發達資本市場中，對賭協議是在投資活動中經常被使用的保障和約束手段，其核心目的是通過約定標的企業的經營目標，降低由于信息不對稱帶來的投資風險，并對融資方的行為予以一定的約束和督促，但由于我國法律在該領域存在空白，一直沒有認可對賭協議的合法性。例如，2007年海富投資在對甘肅世恒增資的過程中與甘肅世恒及其控股股東香港迪亞等簽署了增資協議，并約定了有關的業績對賭條款，即：甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權。但隨后海富投資既未完成2008年業績目標，也未能在2010年成功上市，海富投資要求執行對賭條款，雙方由此產生爭議，并訴諸法院，經甘肅省兩級法院審理，該對賭條款被判無效，海富投資的增資款被判定為借貸款，要求甘肅世恒予以返還，這一案例的出現引起了投資界的廣泛關注，由于對賭協議的約定與《公司法》中有關條款存在一定的沖突，我國監管部門對此類對賭協議也采取較為審慎的態度，在一般的投資實務中，投資方和被投資方往往采取隱匿的形式進行操作，但這進一步加大了證券市場的風險。

2.退出渠道不完善

私募股權投資是以財務投資為手段，以獲得資本收益為目的的投資行為，在對某個投資標的的投資行為完成后，最終是要通過順利從標的企業退出并進入標的企業來實現資本的不斷保值增值。順利的退出需要有多樣化的退出渠道作為保障，但我國多層次資本市場的建設仍處于摸索階段，雖然近年來通過開通中小板、創業板市場，一定程度上豐富了資本的退出渠道，但其有限的上市資源和核準制下的股票發行方式，對廣大的中小型創新、創業企業來說依然是一個較高的門檻。而我國的產權交易市場地域條塊分割又在很大程度上限制了產權流動，阻礙了目標企業的市場價值體現。在國外發達資本市場活躍的并購手段，目前尚未成為我國投資基金退出的主要渠道。根據清科研究中心統計，自2004年至2012年一季度，中國創業投資及私募股權投資機構投資的中國公司，投資成功退出的案例數共為1179筆，各種退出方式中，IPO退出708筆，并購167筆，股權轉讓261筆，管理層回購43筆。占比分別為60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全國中小企業股權轉讓系統（“新三板”）雖然近年來得到了較大的發展，但由于該市場目前仍存在投資者門檻較高、制度設計不完善的問題，其市場參與程度和影響力有限，資本流動性和承載能力都無法滿足私募股權基金便捷退出的需求。

3.專業人才的匱乏

私募股權投資是一門多學科綜合的跨界專業，不但要求從業者具備良好的行業理解能力、市場判斷能力，同時也必須具備對宏觀經濟、企業管理等的基本的分析能力，同時，私募股權投資的成功還需要有強大的資本作為后盾，因此，私募股權投資是人才密集型和資本密集型高度結合的專業。其需要的人才可以大致包括市場型人才、管理型人才和投資型人才。然而，我國私募股權投資基金除了某些大型的私募股權投資基金機構，一些中小投資機構都存在專業人才的缺乏，對行業或企業的發展缺乏準確的判斷，使得部分私募股權投資基金只是熱衷于尋找即將上市的企業作為投資對象，一旦被投資企業成功上市，其巨大的差價更進一步助長了私募股權投資基金機構的投機傾向，這種狀況更加劇了私募股權投資界對標的企業無序增強哄抬價格的局面。

二、我國私募股權投資基金發展問題的解決對策

應該認識到，上述我國私募股權投資基金行業存在的問題是屬于發展中的問題，因此，應以發展的眼光和思路來對待，而不能采取頭痛醫頭，腳痛醫腳或者一刀切的方法，具體解決過程可以結合國外成熟資本市場的經驗，以促使我國私募股權投資基金健康發展。endprint

1.加快建立多層次資本市場，保障退出渠道的暢通

豐富多樣化的退出渠道是私募股權資本市場發展的基礎條件，加快推進多層次資本市場的建立，大力發展場外交易市場和創業板市場，改革股票發行審核體制，建立市場化的資本監管體系是當務之急。

與美國等資本市場發達的國家和地區不同，我國的資本市場呈明顯的倒三角結構，處于市場底層的場外交易市場發展嚴重滯后，近年來國家在原中關村股轉系統的基礎上大力推動全國中小企業股權轉讓系統（俗稱“新三板”）的建設，使得我國的多層次股權市場建設迎來了良好的轉機，目前，在“新三板”上掛牌的企業已經突破了1500家，市場規模有了大幅提升，但受制于交易門檻和交易規則的限制，目前市場的參與程度和活躍程度仍十分有限，仍需要進一步市場創新。與此同時，應該盡力打破地方產權交易市場之間的障礙，建立全國統一的產權交易系統，完善企業的價值發現體系。

2.健全法律、法規和政策體系

首先是完善法律環境，應該針對私募股權投資基金行業的特點，建立專業的法律法規體系，從基金的發起、設立、募集、投資、退出等多角度提供規范標準，明確股權投資基金的監管部門。

其次，應在政策上進一步出臺扶持舉措，降低行業準入門檻，適當降低有關稅率，鼓勵本土私募股權投資基金的發展。

3.營造良好的創新創業環境，為私募股權基金提供發展的沃土

我們應該清醒的認識到，中小型創新、創業企業的規模、數量和發展狀況，是私募股權投資基金發展的根本。從美國等境外發達股權投資基金的發展經驗看，創新創業企業與股權投資基金的發展往往是互相促進，相伴相生的。離開了創新創業企業的發展，私募股權投資將成為無源之水，無本之木。因此，要推動私募股權投資基金的發展，首先必須推動中小型創新、創業企業的發展，從政策層面和法律層面營造良好的創新、創業環境，加大知識產權保護力度，進一步降低創業企業的經營負擔，減少政府審批流程和環節，實現市場在資源配置中的決定性作用，為私募股權投資基金創造一片發展的沃土。

4.加快專業人才的培養

資本市場的發展離不開人才，應該認識到私募股權投資基金行業作為人才和資本高度密集型行業，人才是決定行業發展的第一要素。現階段，一方面，應從國家層面，通過增加相關教育投入，培養私募股權投資基金的基礎人才，另一方面，鼓勵和引導創業成功的企業家進入私募股權投資領域，利用他們掌握的行業分析和經營管理知識、經驗，幫助更多的創業者實現企業和個人，從而推動私募股權投資的發展。

[參 考 文 獻]

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[3]清科研究中心.清科觀察：股權轉讓&并購退出“崛起”IPO領軍地位仍未動搖投資界網http：//research.pedaily.cn/201208/20120817333093.shtml[R].2012-8-17

[3]黎琦.我國私募股權投資基金發展現狀[J].河南科技，2009（8）

[4]盧瑩.我國私募股權投資基金的現狀及行業發展展望[J].中國外資，2010（9）

[責任編輯：劉玉梅]endprint