民營企業并購效果的評價方法分析

尹 明

(吉林大學 商學院，長春 130021)

民營企業并購效果的評價方法分析

尹 明

(吉林大學 商學院，長春 130021)

隨著中國證券市場的發展和民營企業實力的增強，民營企業并購現象日益增多，如何評價并購的效果引起人們的關注。分析民營企業并購的背景，從并購績效評價和并購的社會福利分析兩方面探討民營企業并購的評價方法。

民營企業；并購；績效評價；社會福利

一、企業并購的基本問題

企業并購是現代經濟生活中一個極其重要的現象，是市場經濟高度發展的產物。作為一種重要的企業產權的資本交易形式，它不僅是企業獲取生產要素、擴大生存空間的有效途徑，也體現了市場經濟中優勝劣汰的競爭法則。

1.企業并購的概念界定

企業并購是經濟學特別是微觀經濟學理論中的一個重要概念，也是市場經濟條件下發生的一種組織變動形式，涉及資產的重組、清算和再分配。在不同的語言和法律環境下，并購具有不同的內涵，目前國內外對此存在著不同的解釋和爭論。企業并購是企業兼并(merger)與收購(acquisition)的總稱，將兩者結合起來使用，形成“企業并購”一詞，也就是將兼并和收購的法律意義和經濟意義結合起來。因而對“企業并購”一詞可作如下表述:企業為獲取目標企業的控制權(全部或部分)，而運用自身可控制的資產(現金、證券及實物資產)去購買目標企業的控制權(股權或實物資產)，并因此使目標法人地位消失或引起控制權改變的行為。

2.企業并購的本質

市場經濟中企業一切經營活動的根本動機在于利潤最大化，企業的經營活動實際上是一個追逐利潤的過程。并購是企業的一種投資行為，如同其他經營活動一樣，企業并購的根本動機在于利潤的最大化。從本質上看，企業并購是資本運營行為，是企業控制權(股權或實物資產的交易)的轉移。之所以并購雙方買賣企業控股權，是因為并購雙方對由企業控制權所代表的收益有不同的評價和預期。如果企業控制權不能相應代表收益，或預期收益不足以彌補并購成本，并購將不會發生。企業控制權的典型代表是股權，其次是可以組成一個完整的生產或經濟系統的實物資產(包括有形資產、無形資產和人力資本)。在特定情況下，如破產清算或重整階段，債權也可成為企業控制權的代表。買方只有在這些權利代表企業控制權時進行購買才形成企業并購行為。企業并購引起的直接結果就是被并購企業的法人地位消失或控制權被改變。因為并購方只有通過上述方式才能體現和行使控制權，也只有通過對并購企業組織結構的重新安排，才能貫徹和體現并購方的并購意圖、經營思想、企業文化和經營戰略，從而使并購的目標與其效益能順利有效地實現。

二、民營企業并購的背景分析

2004年12月8日，聯想集團宣布以6.8億美元現金以及價值6億美元的股票(總價值約合100億人民幣)收購了IBM包括Think品牌在內的PC業務。該事件一時間成為中國乃至全球IT行業的轟動性事件。中國民營企業的國際化一時間成了一個熱得發燙的話題，尤其是在全球融資平臺上通過并購方式走國際化道路，一舉躋身世界前列，更是讓人興奮不已。然而敏銳而清醒的企業領導者會發現，在國內企業紛紛投身于全球并購的汪洋大海的背后是WTO時代越來越殘酷的市場環境和越來越激烈的生存與發展競爭。加強企業的憂患意識，加快產業重組與優化，迅速將企業定位于全球市場，調整長期戰略，提高企業的核心競爭力，整合全球資源，已成為國內企業增強自身實力和應對全球化浪潮的共識，也是他們以各種方式擠入并購市場的目標所在。

1.民營企業的發展

目前，已經沒有人否認民營企業在中國改革開放30多年的歷史中立下的汗馬功勞，也沒有人否認民營經濟在今天中國的市場地位。據專家估計，中國每天新增民營企業1500多家，民營企業注冊資本每天增加30億元。到2010年全國民營企業的投資人數將達到3000萬～4000萬人。民營企業是通過自身的努力逐步得到國家和社會承認的。1987年10月，“十三大”報告指出:“目前全民所有制以外的其他經濟成分，不是發展得太多了，而是還很不夠。對于城鄉合作經濟、個體經濟和私營經濟，都要繼續鼓勵它們發展。”1997年9月，“十五大”報告則指出:“公有制為主體、多種所有制共同發展，是社會主義初級階段的一項基本經濟制度”，個體和私營等“非公有制經濟是我國社會主義市場經濟的重要組成部分”。1999年3月15日，九屆人大二次會議通過的《中華人民共和國憲法修正案》第16條指出:“在法律規定范圍內的個體經濟、私營經濟等非公有制經濟，是社會主義市場經濟的重要組成部分。”到此為止，民營經濟算是正式獲得了“體制內”被承認的地位，這也就意味著民營經濟對于中國經濟不再是一個可有可無的外部品，而是一項不可缺少的重要內容。

2.民營企業的特殊地位

民營企業創業初期多是個體經濟，大多數在當時從事個體經濟的勞動者在人們眼中并不具有較高的社會地位，而且個體經濟本身也不被認為是光彩和榮耀的職業。這是因為民營經濟最初是作為“體制外”的經濟成分誕生的，它是“公有制的補充”，是需要接受國家“行政管理、指導、幫助和監督”的。所有熟悉民營企業發展的人都清楚地知道，20世紀80年代很多民營企業的第一筆資金都來得特別艱難，有的是冒著風險通過非正常渠道獲得的，有的是通過各種社會關系東挪西湊來的，這使他們在一開始就背上了沉重的發展壓力。由于民營企業無法依靠體制內的融資渠道，所有資源都需要依靠自身積累，因此從他們誕生的第一天起，就具有強烈的贏利沖動；當民營企業發展到一定程度，規模擴張和產業升級的需求使他們強烈地需要進入“體制內”，獲得與“體制內”企業平等的市場待遇。民營企業強烈的原始擴張沖動由此而來，因為如果能夠形成氣候、形成規模而達到一定的經濟能力，也就有了敲開體制大門的“敲門磚”。

但是，“體制內”的身份也不意味著民營企業能獲得與國有企業相同的待遇，同一體制下的國有企業和民營企業面對中國國內銀行信貸市場和資本市場時，它們的融資結構和融資能力也是不一樣的。民營企業發展到一定時期，必然遭遇資金瓶頸，而民營企業缺乏融資途徑，在這一點上民營企業與國有企業并不享有對等的待遇。長期受到資金供應困擾的民營企業往往更具有規模擴張和資本經營的內在動力，一旦條件具備，它們往往能夠表現出高昂的投資熱情。

三、民營企業并購的評價

民營企業自身的優勢條件、國家政策的支持和改革開放的時代機遇，為民營經濟從原始的產業經營走向資本經營，通過資本市場實現企業發展創造了條件。中國的民營企業多數成長于小農經濟和封建經濟的土壤之中，起步于家庭工廠作坊，實行家族式的經營管理。在傳統的產業經營理念下，資本積累主要依賴企業的自我積累，使得企業的積累速度比較慢，產品結構和產權結構單一。隨著資本市場發展的不斷深入，中國的企業和企業家們對資本經營概念的認識逐漸深入。資本經營是通過市場上的資本流動，隨時調整資產結構，實現資源的最優化配置，使企業的積累速度加快，與產業經營實現動態的互補過程，使資產增值、利潤最大化。

從產業經營躍升到資本經營階段，民營企業為自身擴張規模沖動找到了一個很好的出口，處于資本市場上的企業，發現自己置身于一個更大的資源選擇范圍之內。在這個更廣闊的市場空間里，民營企業可以通過參股、控股、股權置換、收購、兼并及合并等方式對資源進行優化重組，充分發揮資本經營的優勢，實現規模擴大和產業升級。

資本經營對于民營企業還存在產權結構和管理體制上的意義。由于民營企業是由私營企業發展而來的，家族式的管理方式是許多民營企業的必經之路。但是家族式企業管理方式存在諸多弊端和問題，家族企業普遍存在的“裙帶關系”“人情大于制度”“人才和財產封閉”等狀況會給企業的深入發展帶來管理機制上的種種問題。通過資本經營實現企業產權結構調整，有助于民營企業家走出家族式管理的困境，不僅能實現資金瓶頸的突破，更重要的是，企業能夠順利實現從“私營”到“民營”、從“家族式”到“公眾式”、從“封閉式”到“開放式”的突破，為企業的長期增長提供制度上的保證。因為資本經營之于民營企業的重大意義，其又被稱為民營企業的二次創業，是傳統私營經濟向現代企業制度過渡的重要途徑，是民營企業生產經營方式轉化的通道。

舉起了資本經營這面大旗的民營企業，不約而同地發現并購是一個非常好的資本經營工具。毋庸置疑，盡管并購并非資本經營的唯一途徑，卻是資本經營一個極其重要的組成部分。然而如果考察企業的各種資本經營活動，就會發現并購其實是一項風險很高的資本經營活動。有資料顯示，企業并購活動成功率還不到40%，也就是說只有不到40%的并購活動能夠為企業帶來預期的增值效果。但是近年來并購活動，尤其是民營企業在新的市場機會和發展機遇面前，在并購市場上所表現出來的活躍程度，不得不讓人們對還顯幼稚的民營企業控制并購風險的能力捏一把汗，不得不讓人們深切關注它們從制定并購戰略到實施并購，再到內部整合的全過程。民營企業的活力源泉和比較優勢在于其清晰明確的產權歸屬。民營企業主對企業享有所有權，在市場競爭中，決策自主、風險自擔。民營企業是國內企業中對市場嗅覺最敏感、經營管理方式最靈活的一族。如今的舞臺已經比以往寬了上百倍，以往束縛手腳的樊籬也已經不復存在，而這正是民營企業大展拳腳的好時機。

企業并購是重要的理論問題，更是重要的實踐問題。并購使得各國、各地區、各產業的市場集中度有了很大程度的提高，出現了許多巨型的跨國公司和大型企業，對一國和一個地區的經濟起到了巨大的推動作用。然而，從現實情況看，許多企業的并購并沒有達到預期的效果，許多強強聯合的企業也未取得令人滿意的結果，許多企業甚至又走上了解體的道路。這種狀況已經引起人們的廣泛關注，已經取得的共識是：并購后的整合成功與否是并購成功的關鍵所在。

1.并購績效評價

對民營企業并購績效進行評價的指標體系可分為3個部分。

(1)對目標公司的財務效益評價。①投資回收率。該指標是指并購公司兼并目標公司后取得的年凈收入的增加額與兼并投資之比。②剩余收益。該指標是指目標公司的營業利潤超過預期最低收益的部分，這個預期收益是根據對目標公司的投資占用額和并購公司管理部門確定的預期最低投資報酬率確定的。③經濟增加值。該指標用于測定公司在單一年份中所創造的貨幣經濟價值。④市場增加值。該指標以未來預期現金流量為計算依據，反映出市場對公司整個未來經營收益的預期，適用于評價公司中長期資本增加能力。

(2)對并購后集團公司的財務效益評價。對于并購后集團公司可以從成本、收益兩方面全面地考察并購績效，既可以為本次并購活動提供階段性的評價依據，也可以為日后的并購操作留下參考資料。在民營企業并購過程中，并購成本主要來自3個方面：并購實施前的準備成本、對目標公司的購買成本和并購后的整合成本。還有兩種成本也需要考慮：一個是退出成本，一個是機會成本。民營企業并購的收益主要包括以下幾個方面：獲得規模經濟的收益，企業規模經濟是由生產規模經濟和管理規模經濟兩個層次組成的；合理避稅的收益；尋找機會分散風險的收益。

(3)非財務效益評價。民營企業并購的非財務效益評價應著手于微觀和宏觀兩方面，具體從以下幾方面考慮：并購是否達到合理的規模經濟；并購是否實現生產關系變革；并購是否協調了企業之間的關系；并購是否有利于產業結構的調整；并購是否實現市場優勢效應。

2.并購的社會福利分析

民營企業并購是市場經濟中一項重要的經濟活動。迄今為止，主要資本主義國家已經歷了5次大的并購浪潮，而且一浪高過一浪。企業并購在我國也從無到有，呈不斷擴大之勢，并且近幾年已進入高潮。企業并購越來越多地引起人們的關注，筆者從社會福利的角度揭示企業并購優化資源和增進社會福利的宏觀經濟效應。

(1)社會福利的衡量標準。衡量一種經濟活動對社會福利的提高通常可以采用兩個標準。一是帕累托標準，即在不降低任何人的福利前提下，某種經濟變動還可以增進另外一些人的福利，則為帕累托改進，也就是增加了社會福利。二是社會凈剩余標準，即一種經濟變動若使得社會剩余(通常是生產者與消費者剩余之和)增加，則是增加了社會福利。帕累托標準在理論上為人們衡量福利變化提供了一個嚴格的標準，然而，這個標準過于苛刻，現實中也極難達到。而社會凈剩余標準綜合考慮參與經濟活動的人的福利損益，以凈社會福利來考察福利變化，擺脫了帕累托標準過于苛刻的條件，分析現實問題也有相當的說服力。

按照新古典經濟學理論，企業并購會造成某個企業市場勢力增大，競爭減弱，從而有助于產生一種壟斷。壟斷是一種表示單個力量獨占或支配的市場結構，它是競爭的對立形態，會造成社會福利的凈損失。[1]按照新古典經濟學理論，必然會得出企業并購由于增強壟斷而減少社會福利的結論。然而，事實并非如此，原因在于：一方面新古典經濟學把企業當做一個純生產函數，而沒有考慮到企業是一個組織體，在不同條件下具有不同的組織績效；另一方面，新古典經濟學假設完全競爭市場是一個無摩擦、無交易成本、信息充分而暢通的市場。如果放開這些假設，就會發現企業并購因規模經濟、降低交易成本、推進技術進步等效率優勢，在一定程度上可以優化資源配置，增進社會福利。

(2)企業并購帶來產品價格上升的模型分析(威廉森模型)。威廉森模型應用了新古典經濟學的局部均衡理論，在繼承哈伯格的壟斷福利損失分析原理的基礎上[2]，結合并購后形成壟斷對價格上升的影響和并購的效率優勢，對企業并購的社會福利效應及對資源配置的作用進行分析。現借助圖1和圖2來說明其原理。圖1和圖2中，DD1為產品的需求曲線，為分析方便假定為直線，C1表示并購前的平均成本和邊際成本，為便于說明，此處假設平均成本和邊際成本為常數且相等，C2表示并購企業的成本水平，P1表示并購前產品的價格，P2表示并購后產品的價格，且P2>P1。

圖1 并購前沒有市場勢力情況

圖2 并購前已經存在市場勢力情況

假定并購由于效率優勢降低了成本，由原來的C1降至C2，同時也帶來壟斷，并引起產品價格上升，由P1升至P2。圖1和圖2分別說明兩種不同的情況。圖1表示企業并購前沒有市場壟斷力的情況，并購前的價格等于平均成本和邊際成本；圖2表示并購前存在市場勢力的情況，即P1>C1。市場勢力度用K表示，K=P1/C1，且K>1。圖中陰影部分面積A2表示并購帶來的福利收益，陰影部分面積A1表示并購導致的福利損失，其中已扣除福利增減相抵部分。因此，社會凈福利變化ΔW=A2-A1。要使企業并購增進社會福利必須使凈福利變化為正，即A2-A1>0。

對于并購前沒有市場勢力的情況，根據圖1可以得出

(1)

A2=(C1-C2)Q2=ΔCQ2

(2)

則增進社會福利的條件為

(3)

設需求彈性為

(4)

將式(4)代入式(3)，當A2>A1時，則

(5)

當不存在市場勢力時，P1=C1，式(5)變為

(6)

當并購前存在市場勢力時，即P1>C1，則根據圖2有

(7)

A2=(C1-C2)Q2

(8)

A2-A1=(C1-C2)Q2-

(9)

由于K=P1/C1，則式(9)可以轉化為下式：

(10)

如果并購前存在市場勢力，只要滿足式(10)的條件，如果并購前不存在市場勢力，只要滿足式(6)的條件，那么并購就可增進社會福利。這說明只要并購的效率優勢使成本降低到一定的程度，即使并購增加了壟斷程度，價格上升，并購仍會增進社會福利，優化資源配置。對比式(6)與式(10)，由于K>1，即使并購前存在一定的市場勢力，即價格高于平均成本和邊際成本，并購增進社會福利所要求的成本下降幅度也大于并購前不存在市場勢力的情況。

若令式(6)和式(10)為0，這時獲得的成本節約與并購帶來的價格上升對福利的影響剛好抵消，即為抵消并購負影響所必需的成本節約率。表1是威廉姆森列出的若干成本節約率。例如，當需求彈性為1，并購使價格上漲10%時，只要并購的效率優勢使得成本下降0.55%，即可抵消價格上升對福利損失的影響。

表1 抵消并購的價格影響所必需的成本節約率 %

(3)企業并購帶來產品價格下降的并購方式。以上只分析了并購由于導致壟斷而帶來價格上升時對福利的影響，并得出在一定的效率優勢條件下，并購會增進社會福利的結論。實際上，并不是所有的并購活動都必然帶來其產品價格的上升，很多情況下，并購不但不會導致價格上升，反而會使得產品價格下降。通過對并購帶來價格下降的情況所作的一般分析可知，不論并購前是否存在市場壟斷的情況，只要并購時的價格下降，并購就會增進社會福利，如果價格降至新的成本水平處，則達到最優效率點，社會福利將達到最大。

現實中，以下3種情況下并購可能帶來價格下降，即縱向并購、產品需求彈性很大且有眾多替代品的并購和混合并購。縱向并購即優勢企業將與本企業生產經營緊密相關的處于上游或下游生產或經營的企業合并過來，以形成縱向生產一體化。一般來說縱向并購雙方對彼此的情況比較熟悉，有利于并購后的相互融合。縱向并購往往能夠使并購雙方獲得自然的協同效應，主要表現在:使購買方獲得穩定的原料來源，使供應方獲得穩定的銷售渠道，從而降低了交易成本；通過擴大生產規模，節約通用的設備費用等；可以加強生產過程中各環節的配合，提高協作化生產的效率；可以加速生產流程，縮短生產周期，節約運輸、倉儲、資源和能源等。縱向并購在獲得巨大的效率優勢從而大大降低成本的同時，卻不會像卡特爾那樣控制產量，操縱市場價格，因而縱向并購后產品價格的下降是極有可能的。產品需求很大且市場中有眾多替代品時，企業并購后不會顯著地增強市場勢力，同時卻會由于規模經濟等協同效應降低其成本，因而，此種情況的企業并購也很有可能使價格下降。混合并購是指生產經營彼此沒有關聯的企業之間的并購，并購的目的是更大程度地利用自己的某種優勢或降低單一生產經營的風險。顯而易見，混合并購對市場勢力不存在影響，同時卻可以利用財務、技術及管理等方面的協同效應降低成本，因而混合并購后的企業產品價格下降也是極有可能的。

隨著我國社會主義市場經濟的進一步發展，民營企業并購重組已成為國家經濟活動的一個亮點，民營企業參與并購重組已經成為民營企業盡快發展壯大、增強自身競爭力的一條捷徑。

[1]平狄克.微觀經濟學[M].北京：華文出版社，2003.

[2]張 新.并購重組是否創造價值?——中國證券市場的理論與實證研究[J].經濟研究，2003(6)：20-29.

[3]王晉勇.上市公司并購剖析[M].北京：經濟科學出版社，2004.

[4]楊 潔.企業并購整合研究[M].北京：經濟管理出版社，2005.

[5]于春暉.并購經濟學[M].北京：清華大學出版社，2004.

[6]李 亞.民營企業資本運作[M].北京：中國方正出版社，2008.

[7]李光榮.公司并購理論與實踐[M].北京：中國金融出版社，2002.

Analysisonevaluationmethodofprivateenterprises'M&Aefficiency

YIN Ming

(Business School, Jilin Univ., Changchun 130021, China)

With the development of Chinese stock market and the strengthening of private enterprises, the phenomenon of private enterprises' M&A has been emerging continuously. Therefore, a lot of people pay their attention to the question how to measure the efficiency of M&A. The paper analyzed the background of private enterprises' M&A, and discussed the evaluation method of private enterprises' M&A from two aspects, i.e. performance evaluation and social welfare analysis of M&A.

private enterprises; M&A; performance evaluation; social welfare

1671-7041(2010)04-0042-05

F271

A*

2010-03-12

尹 明(1982-)，女，長春人，博士研究生