上市公司融資結(jié)構(gòu)問題探析

劉智豐

在我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)中,內(nèi)源融資所占比率較低,企業(yè)對外源融資的依賴性非常強。在考察我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)時,卻發(fā)現(xiàn)一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率,另一方面上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資,甚至有些公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零,仍然渴望通過發(fā)行股票融資。在上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)中,銀行貸款的比重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)行債券,這主要是因為我國債券市場發(fā)展的滯后及相對不完善,而且發(fā)行債券對企業(yè)的要求很高,限制了企業(yè)債券的發(fā)行。由于我國上市公司有強烈的股權(quán)融資偏好,所以很少有企業(yè)以發(fā)行債券的方式來滿足自己公司的融資需要,并且許多企業(yè)選擇了銀行貸款的方式來達(dá)到負(fù)債融資的目的。目前銀行存在著大量的不良資產(chǎn),其中不良貸款占主要部分。這些不良貸款的債務(wù)人大多是國有企業(yè)或者國家控股企業(yè),在一定程度上說明這些企業(yè)的還貸率是相當(dāng)?shù)偷?較低的還貸壓力使得由于借有負(fù)債資本所必須承擔(dān)的定期還本付息以及破產(chǎn)清算,這些對企業(yè)投資行為的約束能力變?nèi)趿?只是一種軟約束,沒有起到原有的預(yù)期效果。

一、上市公司融資結(jié)構(gòu)問題原因分析

1.過分依賴外源融資的原因分析。

上市公司過分依賴外源融資,融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資比例偏低的現(xiàn)狀主要由我國上市公司整體業(yè)績不佳,資金使用效率不高,盈利能力和自我積累能力較低所造成的。究其更深層次的原因是我國上市公司多為國有企業(yè)改制而來,企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體、利益主體的不明晰,導(dǎo)致企業(yè)缺乏長遠(yuǎn)目標(biāo)與計劃,短期行為嚴(yán)重,經(jīng)營管理過程中傾向于當(dāng)前消費而忽視積累,造成自身積累和盈利能力差,而且我國在法律制度設(shè)計上也存在一些缺陷,限制了上市公司內(nèi)源融資渠道,一系列的原因?qū)е铝宋覈鲜泄救谫Y結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出外源融資偏好的現(xiàn)狀。

2.偏好股權(quán)融資的原因分析。

(1)股權(quán)融資成本相對較低。由于中國證券市場監(jiān)管和運作機制的不完善以及投資者的非理性,導(dǎo)致價格信號失真,脫離經(jīng)營業(yè)績,市盈利率高出正常水平,從而對上市公司股權(quán)融資和債權(quán)融資成本產(chǎn)生直接影響,導(dǎo)致了股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本,進(jìn)而影響到上市公司對融資方案的選擇。上市公司往往采取各種手段,如不分配紅利,低比例分配或以送股的形式分配股利等來降低股息支出成本。在我國資本市場上,股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本,股息率受經(jīng)營業(yè)績影響,低于債券融資利率,更低于銀行貸款利率等因素都導(dǎo)致了上市公司的融資偏好。

(2)股權(quán)融資的風(fēng)險相對較低。一般來說,負(fù)債融資面臨著固定的還本付息壓力,當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時容易引發(fā)財務(wù)危機或破產(chǎn)風(fēng)險;股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金,在經(jīng)營困難時也可不必發(fā)放股利,因此股票融資的風(fēng)險相對要低得多。

(3)債券融資的硬性約束特質(zhì)。債券融資的硬性約束特質(zhì)也制約了企業(yè)經(jīng)理層選擇股權(quán)融資方式。因為企業(yè)一旦決定債權(quán)融資就必須到期還本付息,否則,公司不僅名譽受損,而且還會有破產(chǎn)的危險。

(4)內(nèi)部人控制問題。內(nèi)部人控制問題的嚴(yán)重存在是造成偏好股權(quán)融資的重要原因之一。我國上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來的,這種國家控股的上市公司,股權(quán)分散化和社會化不徹底,因而大多都把計劃經(jīng)濟(jì)體制下的國有機制帶進(jìn)了資本市場,使我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)帶有濃厚的計劃經(jīng)濟(jì)色彩,在股權(quán)上呈現(xiàn)“一股獨大”的明顯特征。國有股在大多數(shù)上市公司中的“一股獨大”,處于絕對控股地位而且很難流通,基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu),使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢,而募集資金之后,卻不努力提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績,而是通過各種途徑轉(zhuǎn)移上市公司募集的資金,不受股東和市場約束,從而導(dǎo)致股權(quán)融資偏好強烈。

3.資產(chǎn)負(fù)債率低的原因。

(1)資金成本的影響。資金成本是影響資產(chǎn)負(fù)債率低的根本決定因素。股權(quán)融資成本偏低,企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本,使經(jīng)理層不得理性地選擇放棄債權(quán)融資。

(2)金融工具的影響。金融工具是造成資產(chǎn)負(fù)債率低的直接原因。我國資本市場發(fā)展不完善,國債、股票與企業(yè)債券發(fā)展不平衡。在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時,我國企業(yè)債券市場受到相關(guān)政策的限制卻沒有得到相對應(yīng)的發(fā)展,不利于上市公司債券融資,以致負(fù)債比例下降。

(3)信息不對稱的影響。信息不對稱是造成資產(chǎn)負(fù)債率低的又一原因。上市公司是信息的提供者,作為信息的使用者只是被動的獲得上市公司提供的公開信息,兩者存在不對稱性。一方面,由于我國上市公司的信息披露不規(guī)范,上市公司傾向于股權(quán)融資,這樣可以利用內(nèi)部信息優(yōu)勢,在股價高估時,進(jìn)行增資擴股溢價發(fā)行,從而取得信息利益,降低信息成本;另一方面,投資公眾缺乏正確的投資理念,投機性強,盲目哄抬股價,對于增資擴股、發(fā)行新股持歡迎態(tài)度,股權(quán)融資對于證券市場不但不是壞消息,反而成了投機機會。

二、優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

1.建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,完善內(nèi)部融資機制。

(1)確立法人財產(chǎn)權(quán)。確立法人財產(chǎn)權(quán),明確界定國家和其他投資者向企業(yè)投資形成的財產(chǎn)最終所有權(quán)與法人財產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)邊界。

(2) 確立利潤分配的二元主體,完善利潤分配機制。國家不再作為企業(yè)利潤分配的唯一主體,企業(yè)應(yīng)根據(jù)本企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、融資能力、投資機會、股東意愿以及企業(yè)發(fā)展階段自主進(jìn)行利潤分配決策。

(3)規(guī)范企業(yè)融資行為,強化企業(yè)內(nèi)部積累。在市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)作為獨立的經(jīng)濟(jì)實體,在稅后利潤的分配上更具有主動性和積極性。為提高企業(yè)積累能力,解決內(nèi)部資金短缺問題,一方面應(yīng)盡量提高利潤留存比例,制定合理的股利政策;另一方面也可將應(yīng)分配給國家的稅后利潤以再投資形式直接轉(zhuǎn)增資本金,即通過增加國家投資來增強企業(yè)自我積累的能力和水平,不過國家增資部分應(yīng)以優(yōu)先股而不是普通股的形式存在。

(4)建立和規(guī)范內(nèi)部資金補償制度。首先是完善所得稅政策,逐步統(tǒng)一所得稅列支標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)外資企業(yè)、不同地區(qū)的所得稅稅率。其次是健全企業(yè)資本金制度。再其次是完善企業(yè)的折舊制度,國家在制定折舊政策時應(yīng)還本于企業(yè),縮短固定資產(chǎn)的法定折舊年限,提高折舊率;或設(shè)計多種折舊方法,允許企業(yè)自主選擇,以保證企業(yè)能夠積累足夠的資金用于固定資產(chǎn)的更新改造。最后,放松對信用領(lǐng)域競爭的限制,適當(dāng)鼓勵一些有條件的企業(yè)創(chuàng)辦附屬金融組織,如財務(wù)公司等,這樣既可以增強企業(yè)的資金管理能力、促進(jìn)內(nèi)部融資,又可以減輕對國家銀行貸款的過度依賴。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),完善經(jīng)理人持股及其市場約束機制。

(1)完善經(jīng)理激勵機制。一方面積極推行經(jīng)理人持股的激勵機制讓經(jīng)理人員持有公司一定比例的股份,使其既是企業(yè)的經(jīng)營者,又成為企業(yè)的部分所有者,以激勵經(jīng)理人員努力工作。在我國推行經(jīng)理人員持股激勵機制,目前應(yīng)做好以下兩項工作,第一,完善相關(guān)的法律制度。發(fā)展資本市場,培育經(jīng)理人市場,逐步為經(jīng)理人持股激勵機制的有效實施提供基本的制度環(huán)境。第二,借鑒經(jīng)理人股票期權(quán)的思路和方法。根據(jù)我國目前的法規(guī)等因素,設(shè)計出既能保證在現(xiàn)階段的適用,又能保證我國在這方面的法規(guī)與國際接軌后能夠順利過渡的經(jīng)理人股票期權(quán)方案。這不僅是對經(jīng)理人進(jìn)行有效激勵的需要,也是發(fā)揮上市公司融資契約治理效率的必然要求。

(2)加強經(jīng)理人行為的市場約束機制。市場約束包括產(chǎn)品市場約束、資本市場約束、兼并市場約束和經(jīng)理人市場約束等。這些外部市場存在激烈的競爭,給代理人員以很大的壓力。公司若經(jīng)營不善,則產(chǎn)品在市場上的份額就會下滑,資本市場上公司股價下跌或公司舉債過多,公司籌資會發(fā)生困難,在兼并市場上還可能被其他公司接管兼并,而經(jīng)理市場則更是提供了一個成本較低廉的對代理人的約束機制。如果企業(yè)經(jīng)營效果不好,就可能成為兼并的目標(biāo)公司,其結(jié)果是代理人員被解雇或被驅(qū)出經(jīng)理市場,即使沒有激勵合同,出于聲譽效應(yīng),代理人也會積極工作,因為這樣做可以改進(jìn)自己在經(jīng)理市場上的聲譽,從而提高未來的收入。因此,充分競爭的經(jīng)理人市場是一個交易成本較低的制度安排,使兩權(quán)分離條件下委托人與代理人之間激勵不相容變成相容。

3.大力發(fā)展債券市場。

(1)加快債券市場的市場化進(jìn)程。改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的現(xiàn)狀,由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應(yīng)的利率,或者根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率、價格及數(shù)量。

(2)降低企業(yè)發(fā)債資格的審核標(biāo)準(zhǔn)。簡化企業(yè)債券上市手續(xù),提高債券市場的流動性。盡可能的擴大企業(yè)債券發(fā)行主體以及發(fā)行規(guī)模,允許企業(yè)發(fā)行不一樣級別的債權(quán);降低企業(yè)債券的上市標(biāo)準(zhǔn),建立投資企業(yè)債券風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制。

(3)建立健全證券信用評級制度。債券市場的風(fēng)險控制取決于投資者的自主選擇和社會中立的信用評級機構(gòu)的客觀評價,而不應(yīng)由政府計劃來控制。必須培育并規(guī)范債券信用評級機構(gòu),使其發(fā)揮應(yīng)有的作用,幫助投資者對發(fā)債企業(yè)的償債能力進(jìn)行分析判斷,并用簡明的方式向社會公告。由于信用等級直接關(guān)系到投資者的投資風(fēng)險選擇,所以債券評級機構(gòu)的客觀性、公正性、科學(xué)性都要受到市場的考驗,從而也有利于信用評級機構(gòu)做長遠(yuǎn)考慮,減少短期不良責(zé)任的行為,對規(guī)范與發(fā)展信用評級行業(yè)也大有益處。

總之,上市公司應(yīng)該遵循內(nèi)部融資→債務(wù)融資→權(quán)益融資這一融資順序,不斷加強企業(yè)內(nèi)部的管理,提高整個企業(yè)的資金積累水平,內(nèi)部融資應(yīng)該是企業(yè)資金來源的首選,在企業(yè)自身資金積累不足以滿足需求的情況下,再考慮向外部融資。在外部融資方式中也應(yīng)是負(fù)債優(yōu)于權(quán)益資金,應(yīng)充分利用財務(wù)杠桿的效應(yīng),避免過分的股權(quán)融資偏好,為企業(yè)實現(xiàn)更多的收益。

(作者單位:湖南省耒陽市林業(yè)局)