我國場外交易市場的風險及防范

□/李秋月 晏釵影

我國場外交易市場的風險及防范

□/李秋月 晏釵影

目前國家批準建立了代辦股份轉讓系統、天津股權交易所以及武漢非上市股份公司股份報價轉讓試點等不同類型的場外交易市場，對于解決中小企業融資難問題，推動直接融資的發展發揮了重要作用。但是場外交易市場的風險不容忽視。

分析研究我國場外交易市場不同發展階段存在的風險及其形成的原因，有效防范風險，是促進場外交易市場穩健發展的前提。

一、我國場外交易市場不同發展階段的風險

我國場外交易市場的發展大致經歷了三個階段：第一階段為萌芽起步階段（1990年以前），第二階段為壓抑發展階段（1991—1999年），第三階段為有限度放開和逐步發展階段（1999年至今）。在不同的發展階段有著不同的市場形態與運行機制，因此存在的風險也不盡相同。

（一）萌芽起步階段

1.1986 年以前的自發市場。這一時期以1984年底上海飛樂音響股份公司股票成功公開發行為標志。主要風險表現在：（1）流動性風險。受我國計劃經濟下人們思維定式的影響，很少有人愿意購買股票。同時政府對股票交易實行嚴格管制。由于沒有固定交易場所及交易機制，持股者自己尋找交易對象，交易成本很高，以致參與股票交易的投資者少，股票流通受到很大限制。（2）信息不對稱風險。當時的場外交易市場自發形成，既沒有固定場所，也沒有報價機制和信息披露制度。投資者只能自己通過各種方式搜集信息來買賣股票，交易者之間的信息極不透明，投資者承擔很大的信息不對稱風險。

2.1986 —1990年的柜臺交易市場。以1986年9月26日中國工商銀行靜安信托分部證券營業部成立為標志。主要風險是：（1）政策風險。主要表現在政府部門運用行政手段直接干預股票價格。由于當時過多的資金和相對較少的股票之間的矛盾以及地下交易盛行，導致股價暴漲暴跌。為此，政府采取了限定柜臺交易股價的漲跌幅措施。但此制度并沒有消除市場過度的混亂狀態。1990年深圳市和上海市政府紛紛出臺規定，禁止兩地場外柜臺交易，限制了場外交易市場的發展。（2）投機風險。首先，由于政府對柜臺股價設立漲跌幅限制，而其他非法場外交易卻無此限制，導致柜臺交易價格與非法交易價格差距甚大，一些投資者通過異地交易套利，市場投機嚴重。其次，股票的賺錢效應吸引大量資金涌入滬深兩地投資股票，以致股票發行遠遠不能滿足需要，股票供需之間的矛盾，使得股價極易被操縱，市場充滿了投機因素。

（二）壓抑發展階段

這一階段場外交易市場主要有中國證券交易自動報價系統（STAQ），全國電子交易系統（NET），以淄博證券交易自動報價系統（ZBSTAQ）為代表的區域性證券交易市場，以及各地區的股權交易中心。

1.法律風險。這一時期出臺的主要法律文件以及有關場外交易市場的政策性文件中都沒有確立場外交易市場的合法性，如1998年頒布的《證券法》規定，“經依法核準的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應當在證券交易所掛牌交易”，排除了場外交易市場的合法性，投資者面臨著巨大的市場被取締的風險。

2.監管滯后帶來的風險。1992年國務院證券委及中國證監會成立，雖然此時已經有了全國統一的資本市場監管機構，并制訂了交易規則，但監管力量依舊匱乏，各地區域性證券交易中心管理不規范，導致市場秩序混亂，投資者利益難以得到維護，投資風險進一步加大。

3.結構失衡帶來的風險。主要表現在兩個方面。首先是交易者結構不合理。如STAQ和NET系統主要交易對象為法人股，投資人為機構投資者，掛牌公司和投資者數量有限，市場規模過小，流動性風險較大。其次是區域性風險。各個地方的證券交易中心，交易規則、機制不盡相同，加上惡性競爭，為投資者帶來一定的風險。

（三）有限度放開和逐步發展階段

這一階段場外交易市場主要包括各地的產權交易中心、代辦股份轉讓系統和以天津股權交易所為代表的區域場外交易市場。

1.政策風險。首先，代辦股份轉讓系統是一項探索性、試驗性工作，有關法規、政策和規則存在較大的不確定性；其次，中關村股份報價系統設立的規則僅適應于園區內企業，不適應于區域以外的交易；再次，天津股權交易所目前的上市企業僅限于“兩高兩非”，不在證監會和證券業協會的監管范圍之內，面臨不確定的政策風險。

2.分散監管的風險。首先，從監管體系上看，我國場外交易市場由多個獨立市場共同組成，較分散且監管部門過多，難以形成統一的標準，容易造成監管真空，導致市場運作的低效率和無序性。其次，監管制度還不健全。由于我國《證券法》對場外交易市場的法律性質、交易方式、功能定位、上市標準、監管制度等都沒有明確要求，以致監管部門在履行監管義務時面臨很多法律障礙。

3.流動性風險。首先，代辦股份轉讓系統掛牌公司數量較少，加上交易制度呆滯，導致市場不活躍，流動性較差；其次，天津股權交易所受“200股東”條件限制，每筆交易金額較大，做市商手中的客源很難被充分利用，也會影響市場流動性。

二、我國場外交易市場存在風險的原因

從場外交易市場的發展歷程可以看出，風險主要源于缺乏市場發展的統一規劃、過度行政干預、交易品種匱乏、市場規模較小和監管失靈等。

（一）缺乏統一的發展戰略規劃

缺乏統一的發展規劃是導致市場惡性競爭，風險加大的重要原因。現有的場外交易市場在一定程度上是為了滿足不同時期經濟體制改革出現的問題而建立的。對包括STAQ、NET系統、代辦股份轉讓系統、各地場外交易市場在內的多個市場的發展前景，監管部門的引導和戰略規劃均表現得相對滯后。國家不能及時出臺統一的發展規劃來引導各類市場的發展，法律也沒有明確其存在的合法性，在一定程度上抑制了市場的規范、有序、健康發展。

（二）過度的行政干預

縱觀我國場外交易市場的發展歷史，過多的行政干預貫穿其中。在股票柜臺交易階段，面對場外交易市場監管不力和交易混亂，投機風險過大的狀況，1990年深圳市政府和上海市政府相繼宣布禁止場外柜臺交易。又如，1998年4月轉發證監會《關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，明令對各地的區域性證券市場進行清理整頓。目前存在的場外交易市場也是在政策推動下設立的，市場發展的基礎條件不足。

（三）交易品種匱乏，市場規模較小

與發達市場相比，我國場外交易市場中的投資種類僅限于股票，投資者很難通過有效的投資組合來規避風險，也不能夠通過投資衍生品來進行套期保值。同時，由于上市的企業少，市場規模小，不具備場外交易市場發展的基礎條件。如到2010年8月，在中關村科技園區股份報價轉讓系統掛牌的企業只有71家，在天津股權交易所掛牌的企業只有51家。交易品種單一加上市場規模較小，缺乏流動性，導致諸多風險。

（四）監管失靈

縱觀我國場外交易市場的發展歷程，監管失靈是我國場外交易秩序混亂、發展不規范、投資風險大的重要原因。如代辦股份轉讓市場監管參與方眾多，中國證監會、中國證券業協會是主要的監督管理機構，深圳證券交易所、中央登記結算公司深圳分公司擔當一線監管職責，是制度設計的主要參與者。監管部門過多，難以形成統一的標準，容易造成監管真空，導致市場運作的低效率和無序性。

三、我國場外交易市場的風險防范

（一）完善場外交易市場的法律法規

應在《公司法》和《證券法》中增加有關場外交易市場的部分，規定可發展其他證券交易場所，明確場外交易市場是我國多層次資本市場體系建設的重要組成部分，明確場外交易市場的服務對象、功能定位、運行機制等，為建立全國統一的場外交易市場奠定基礎。同時，應在法規中明確有關場外交易市場公司掛牌、交易、監管、信息披露、轉板退市等方面的規則，并對場外交易的參與主體、業務范圍、組織模式、掛牌制度、交易原則、交易模式等方面做出明確規定，從而使場外交易市場在法律框架內規范運作。

（二）增加交易品種和擴大市場規模

目前，場外交易市場現有交易品種比較單一，無法滿足眾多投資者的投資需求，因此，在建立多層次資本市場體系的過程中，還需開發金融衍生品種，為投資者規避風險、提高資本利用效率提供便利的途徑。此外，應放松擬掛牌企業的進入門檻，增加掛牌企業和投資者數量。同時，降低股票交易份額，使更多的個人投資者可以進入場外交易市場投資，以增加投資者數量，增強市場流動性。

（三）完善場外交易的做市商制度

首先，要明確做市商的資格和職責，可從營業記錄好、信譽佳、資金雄厚、經驗豐富、抗風險能力強的券商中選擇和培養做市商。其次，制定嚴格的考核指標，對做市商的成交量、市場份額、報價真實性、價差和連續性等指標進行定期考核，督促做市商切實履行做市義務。為避免單一做市商壟斷價格，可借鑒納斯達克，采用競價交易和做市商制度并存的混合交易制度，為每只股票設多家做市商，引導不同的利益主體競爭性報價，使市場價格趨向一致，提高市場流動性。

（四）完善場外交易的監管機制

1.建立嚴格的信息披露制度。可從以下幾方面著手：（1）健全信息披露的規章制度。包括：建立有效的反操縱、反內幕交易制度，用法律手段強制掛牌公司真實、全面、及時地向投資者披露信息，減少信息不對稱；（2）規范企業預測性財務信息披露。定時發布財務預測報告，及時公告重大投資決策，防止企業經營者操縱財務預測信息；（3）加強對信息披露的監管，加強司法監管，阻止信息披露違法違規行為的發生，對投資者利益損失進行必要賠償。

2.實行嚴格有效的市場監管制度?？梢詮囊韵路矫婵紤]：（1）采取政府統一監管與行業自律監管相結合的綜合監管模式。政府應適度放松管制，將職能定位于宏觀監管中介機構和自律組織行為，使資本市場能夠自主健康運行；（2）充分發揮自律監管的作用。掛牌公司可以通過完善公司法人治理結構，引入獨立董事制度，建立健全股東大會、董事會、監事會，進行自我督察；（3）加強對保薦人的監管。加強對保薦人在保薦上市過程中的造假、欺詐行為以及持續保薦期間的違規行為監管，加大對違規行為事后發現的連帶責任追究和處罰力度，加強券商的內控制度建設等。

天津財經大學）