場外交易市場監管制度述評
—— 兼談天交所監管制度的重大創新

□/楊東峰

場外交易市場監管制度述評
—— 兼談天交所監管制度的重大創新

□/楊東峰

一、加強場外交易市場監管的必要性

作為重要補充，對于場外交易市場監管的必要性比場內交易市場尤為突出。

其一，是由其在資本市場中所處的層級決定的。場外交易市場處于資本市場的最基礎層級，各市場主體的進入門檻相對較低，這就不排除會有一些運營不規范，法人治理結構不完善、資質較差的公司通過粉飾包裝財務報表等欺騙手段進入市場。這嚴重損害了廣大投資人的利益，動搖了市場健康發展的根基。與相對較低市場進入門檻相伴隨的是相對更高的市場風險，這就要求場外交易市場有配套更為嚴格有效的監管。

其二，是實現自身功能定位所要求的。場外交易市場的功能之一就是培植企業通過資本市場發展運作的理念，引導企業學習熟悉資本市場的規則流程和運行機制。企業通過在場外交易市場上市，可以使自身財務和股權結構更加合理，公司治理結構更為規范，公司管理水平得到大幅提升。經過這樣的規范和一定時期的發展壯大，企業可能達到主板市場的門檻要求，從而順利實現轉板，到更高層次的資本市場謀求發展。很難想象，一個混亂和不規范的場外交易市場能夠實現對企業運營管理的規范。只有加強監管，才能為主板市場提供源源不斷的優質企業資源，實現孵化培育企業上市的目的。

其三，是規模化發展所需要的。我國的資本市場結構相對還比較單一，場外交易市場的發展還處于起步和探索階段。而在發達國家，場外交易市場的規模要遠大于場內交易市場。隨著場外交易市場規模的擴大，風險積聚和傳遞帶來的危害也被不斷放大。唯有通過持續動態和強有力的監管，才能實現市場體系的逐步完善，實現市場穩定，風險可控，增強社會投資信心。

二、國外主要場外交易市場監管機制概覽

（一）美國OTC市場的運作和監管機制

美國OTC市場是一個由做市商組成的無形的有價證券交易市場，其不同于證券交易所市場最顯著的特點是沒有固定的交易大廳，負責在OTC市場交易股票的做市商分布在美國不同的地方，相互之間通過電話和計算機通信網絡進行交易。美國OTC市場是一個多功能、多層次和多交易中心的交易市場，按照功能可分為批發市場、零售市場和金融衍生品市場。

在美國多層次資本市場體系中，有價證券的批發業務是OTC市場獨有的，主要經營大宗有價證券的交易，專為機構投資者設立，包括第三市場和第四市場。零售市場根據市場層次的不同又可分為NASDAQ市場和分值股票市場。NASDAQ市場自1971年建立以來，已成為包括NASDAQ全球精選市場、NASDAQ全球市場以及NASDAQ資本市場的多層次市場體系。為滿足不同企業的融資需要，每個子市場均有三套上市標準。分值股票市場是一個處于半透明狀態下的以融資和交易低價股票為主的證券交易市場，處于美國證券市場結構體系的最低層。該市場主要包括粉紅單市場和公告板市場(OTCBB)，兩者的運行模式類似，本身只是股票報價和成交信息披露系統平臺，投資者只能通過OTC的做市商才能買賣股票。并且這兩個市場均不設置進入門檻，任何公司都可不費任何成本地得到批準。兩者不同的是，OTC公告板市場受到全美證券經銷商協會監管，還須定期提交公司的財務季度報表、年度報表及重大事件披露表；而粉紅單市場不受證券市場的監管，不需要向市場披露任何信息，也不需要向證券監管部門提交任何形式的報告，服務目標主要是被OTCBB除名但繼續在OTC市場交易、并且沒有公開報價渠道的公司。美國OTC市場的外匯和金融衍生品交易十分龐大，外匯交易占全美市場90%以上。金融衍生品交易主要在大型銀行和企業或政府之間直接進行。

在美國，按照現行法律，證券市場和證券機構均接受SEC專門監督和管理，證券交易所和OTC無不例外。NASD在SEC注冊，負責對OTCBB做市商或參加交易的公司的報價行為和交易慣例進行監督。NASD規定OTCBB市場和粉單市場上做市商的活動和交易法規，但發行公司必須在SEC注冊。NASDAQ市場在成為證券交易所后不再受NASD監管，而只接受SEC的管制。

（二）英國OTC市場運作和監管機制

英國的資本市場結構不同于美國的多維分層體系，而是內部分層次為主、場外交易為輔的模式，包括全國性集中市場(倫敦證券交易所)、全國性創業板市場（AIM）和TECMARK、全國性的三板市場（OFEX）以及地方性交易市場。

AIM隸屬于倫敦證券交易所，但有其獨立的交易規則和管理機構。AIM沒有指定最低的上市標準，對上市公司的規模、經營年限以及公眾持股量均無要求，只要求申請上市的公司按照英美統一適用的會計準則或國際會計標準公布財務資料，并聘請保薦人和經紀商各一名。此外，為了降低交易成本及滿足不同公司的需求，AIM實行競爭性的多做市商制度以及保薦人制度。保薦人的核心職責在于輔導企業的董事遵守市場規則，履行應盡的責任和義務。在上市前，保薦人要對發行人的資質和條件做出實質性審查，并隨時以顧問身份為公司董事提供有關AIM的咨詢和指導。上市后，保薦人應指導和督促企業遵守市場規則，定期披露公司信息。由于AIM面向所有中小企業，并未特別傾向于高科技風險企業，導致投資者投資熱情不高，市場流動性不足。于是英國于1999年11月設立了專門服務于具有創新技術企業的高科技企業融資市場TECMARK。OFEX也稱未上市證券市場，由在倫敦證券交易所的一家做市商家族公司創辦，屬于非正式市場。與AIM相比，OFEX面向更初級的中小企業，市場準入門檻及融資成本更低，也實行多做市商制度。在OFEX掛牌的公司，經過發展可以按照程序升入AIM。

場外交易市場AIM和OFEX均由英國證監會直接監管。在AIM掛牌交易的公司與倫敦證交所上市的公司一樣，需要披露年報和半年報、影響股票價格的一般性信息、企業重大交易信息及其他相關信息。

（三）中國臺灣OTC市場模式

臺灣的OTC市場包括柜臺買賣中心和興柜股票市場，柜臺買賣中心處于臺灣場外交易市場結構中的高層級，興柜股票市場處于低層級。兩個市場相互銜接，形成垂直分工模式。

柜臺買賣中心較臺灣證交所實行更為寬松的上柜標準，采取自營商營業部議價制度。自營商或經紀商通過計算機自動成交系統買賣股票，既提高了交易效率，又使自營商報價透明度提高。交易方式分為券商營業部議價、計算機自動撮合成交，以及零股交易系統。2000年4月柜臺買賣中心內部設立了臺灣創新成長類企業股票市場，又稱“第二類股”市場，以更為寬松的條件，支持新興產業的中小企業到柜臺買賣中心上柜。該市場實行獨立交易制度，是多做市商交易制度和競價制度的混合模式。

興柜股票市場專為未上市上柜股票設立，沒有門檻，目的是將未上市上柜股票納入制度化管理，為投資者提供一個合法、安全、透明的交易市場。興柜只有一種交易方式，即在經紀商或自營商的營業處所的議價成交方式。

兩個層次的場外交易市場都施行比較嚴格的監管，如在盈利能力、業務發展歷程、信息披露等方面均有不同程度的限制。柜臺買賣中心不僅接受來自臺灣證期會的嚴格監管，自身還實行自律監管。而興柜股票市場由于其成立時間較短，規模有限，暫為柜臺買賣所代管，對它的監管并未納入證期會的管轄范圍。

從以上三個具有代表性的主要場外交易市場的運作和監管模式可以看到，主要發達國家或地區都將場外交易市場并入資本市場監管框架體系之內，以防止投機者違規操作，擾亂資本市場秩序，損害投資者利益。目前各國對OTC市場的監管已形成行政監管和行業自我監管并重的復合監管體制。

三、天交所監管制度的重大創新——市場監管聯委會

市場監管聯委會制度，作為繼天交所融資模式、交易模式和市場架構創新之后的第四個創新——監管模式的創新，框架設計已基本形成。這種監管模式充分借鑒了國外OTC市場的成功經驗，緊密結合了中國在現階段多層次資本市場建設的特有環境，將成為場外交易市場探索發展中具有里程碑意義的又一重大創新。

天交所市場監管聯委會將按照自律，平等，公正，高效的原則建立并逐步完善。初步計劃由天交所、地方政府職能部門、掛牌企業代表、保薦機構代表、做市商機構代表、中介機構代表和投資人代表以及第三方專家共同組成。監管聯委會下按市場主體類型分設地方監管職能部門、保薦機構、做市商、中介機構和掛牌企業五個聯組會，負責相關市場主體的行業自律監管活動。監管聯委會設秘書長和辦公室，分別負責聯委會日常工作的組織協調和天交所市場日常監管。聯委會各機構通過進一步明確和切實履行各自的監管職責，實現對整個市場的有效監管。

市場監管聯委會制度具有以下三個方面突出的特點和優勢：

首先，市場監管聯委會制度顯著區別于以往由上而下的直線型垂直監管模式，創造性地通過市場主體的自覺參與，使各市場主體從過去單一被動的被監管者轉變為自覺的市場自律者。通過主動參與監管，調動和發揮了各市場主體自律的力量，構建了一個市場體系的自我穩定機制。

其次，聯委會的監管模式適應了中國特有的社會經濟環境，可以成功實現天交所與地方政府對市場的共建。充分調動和發揮了地方政府的監管資源，同時也契合了政府支持本地企業規范、做大做強和構建良好投融資環境、服務投資人的雙重角色。

最后，聯委會的重要功能在于組織各市場參與主體有效展開和推進監管工作，能夠對市場中的重大問題進行更為及時和有效的調查處理，更具權威性。

市場監管聯委會制度標志著天交所市場的逐步成熟與完善，從制度的根本層面保障了天交所市場的長期穩定和規范健康發展。

南京大學商學院08級碩士研究生，主要研究方向：國際金融和國際經貿）