從國際\\國內經濟趨勢看央行的加息行動

　　日前央行突然宣布加息，這次加息行動是在美、日等發達國家央行剛剛宣布實施第二輪定量寬松貨幣政策后采取的相反行動，顯得很不尋常，因為這預示著寬松的刺激性宏觀政策開始退出，反映出中國宏觀調控當局對目前與未來國際、國內的經濟走勢判斷，如果不是樂觀，至少也是積極的。然而，這種對于宏觀經濟大趨勢的判斷正確嗎？
　　先來看美國的經濟走勢。美聯儲在9月初就宣布了要實施第二輪的貨幣刺激政策，在不到一周時間內，奧巴馬政府也宣布了基于第二輪政府刺激政策的3000億美元的減稅方案和500億美元的基礎減稅投資計劃。在美國經濟仍處于復蘇軌道之中時，美國政府與美聯儲當局為何要急于出臺新的經濟刺激計劃？顯然是因為美國經濟即將爆發新的大危機，美國宏觀調控當局未雨綢繆。
　　去年，美國經濟開始復蘇后我曾在多篇文章中指出，美國與世界的這場危機并沒有過去，主要原因是，美國在次債危機爆發后所形成的龐大有毒資產并沒有得到處理，而只是被掩蓋和冷凍了起來，目的是推遲矛盾的爆發期，為解決矛盾爭取到時間。至于如何解決矛盾可能有三條出路：
　　第一條路，是制造出一個新的衍生金融產品，這是最理想的出路，因為“資產負債表式危機”最顯著的特點，是大量資產價格縮水而引起大量負債違約，從而使金融機構倒閉。如果能夠找到大幅度提升資產價格的新途徑，資產負債表就會重新平衡，危機自然會消失。這個新領域就是“碳金融”，這也是為什么奧巴馬會在世界氣候大會快結束的時候要硬闖中、印、巴三國領導人的會場，為爭取達成協議而進行最后努力的原因。但是，事后看美國的這條路沒有走通。
　　第二條路，是使用各種手段打擊歐元，包括經濟、外交和軍事等，因為歐元區是除美國以外世界最大的資產池，如果美元崩潰，國際資本的首選流向就是歐元，通過各種手段打擊歐元，國際資本就可能不得不繼續留在美國。打擊匯率的節點是在歐元兌美元超過1∶1.5的時候。我作出這個判斷時還沒有發生歐洲的主權信用危機。從歐洲主權債務危機爆發后披露的情況看，的確是受美國很大的影響，所以歐盟要查美國三大評級公司和四大會計事務所在歐洲主權債務危機爆發中起到的作用。由于歐洲央行在危機爆發后立即敞開了融資窗口，用收購危機深重成員國國債的方式為他們融資，成功地化解了這場危機，而且歐洲國際金融素質本來就比美國要好得多，所以危機后的復蘇程度遠比美國強勁，這就是歐元兌美元目前再度跨越1∶1.4的原因。也許美國還可以運用其它的手段來打擊歐元，但從目前美國已經開始動用增發貨幣的手段來化解危機來看，可用來對付歐元的經濟手段已經沒有了，再下來就只能運用軍事手段了。
　　第三條路，是增發美元。美國經濟的根本難題是必須要為龐大的美國貿易逆差買單而找來錢，否則美國超過40%的物質產品供給就要斷流，那才是真正的大災難。許多人以為，美國是靠“鑄幣稅”來維持龐大的貿易逆差，其實是錯誤的。因為以鑄幣稅形式流出美國的美元是不會再回流的，而且每年總量也不過就數百億美元。彌補美國貿易逆差的真正來源，是對美國有巨大貿易順差的國家，把對美國出口所獲得的美元收入又以購買美國金融資產的形式返回到美國。而中國之所以會不斷購買美元資產，是因為美元堅挺和美國金融資產升值空間大，如果沒有這兩個條件，國際資本就不會主要流向美國，美國也不會獲得超過70％的世界剩余產品，這也是美國歷屆財長都要強調“強勢美元符合美國利益”的真正原因。如果美國失去了維持國際資本向美國單向流動的能力，就只能增發美元，這會犧牲美元的信譽，過度發行美元會導致美元貶值和美元資產價格下跌，美元將會失去在世界貨幣體系中的主體地位。
　　除了這三條路，美國沒有其它路好走，所謂的“再工業化”只不過是個幻想，只要美國與中國這樣的發展中國家還存在著巨大的生產要素價格差，美國就別想走工業化的回頭路。“再工業化”與“再金融化”都走不通，打擊歐元又沒了經濟手段，軍事手段輕易不敢用，就只有選擇增發美元這條路。
　　但這條路是“飲鴆止渴”，還是救不了美國經濟。原因在于，所謂“有毒資產”，就是由于大量金融資產縮水所造成的不良債權，要避免金融危機的再度爆發，就得為這些違約債務找到出路。出路基本是兩條：一條是由聯儲來充當這些有毒資產的買家，因為聯儲有創造貨幣的無限能力；另一條是聯儲用購買國債的辦法為美國政府融資，然后由美國政府出面拿這些錢來挽救那些“大到不能倒”的銀行和企業。美聯儲在9月初提出的新刺激政策雖然包括了三條內容，但目前最受關注的就是新的購買資產計劃，甚至已經有聯儲官員提出要以每月1000億美元的規模來購買資產，至于購買金融機構的爛資產還是購買美國國債，美聯儲還沒有說明，但還是不會脫離以前的那兩條路子。
　　問題在于，美國的有毒資產規模過于龐大，到2008年底，美國僅衍生金融品的市值就高達416萬億美元，還有分別達幾十萬億美元的貸款和債券。次債危機爆發后，美聯儲原以為這些有毒金融資產雖然規模龐大，但是以“三角債”的方式由金融機構互相持有，可以通過統一的清算行動來大為化解。所以，2008年初曾組織了美國的幾十家大銀行聯合清算CDS，結果是在總計62萬億美元的該類金融產品中僅清算了12萬億美元難以進行下去了，說明實際金融壞帳規模更大。此外，衍生金融泡沫的破滅是因為底層的各種貸款，如次貸、商業地產貸款等由于地價和房價下跌等原因無法歸還。到今年上半年與次貸爆發時的2007年7月相比，商業地產和住宅價格都已經下跌了40％以上，而9月當月，美國止贖房的數量首次超過了10萬套，這些都說明美國金融大廈的底層結構比次債危機爆發時還要差，而且差得多。如果美國爆發新的金融危機，將會比上次來得更猛烈。
　　日本在資產泡沫破滅后的15年中，總計處理掉了約1.5萬億美元的壞賬，約占當時股市與地產總值的10％。如果在總計500萬億美元左右的美國金融商品中有5％是壞賬，即25萬億美元，是目前美國廣義貨幣M2的2.8倍。美國的第二輪貨幣定量寬松政策，并不是對著美國的實體經濟以及失業率等來的，而主要是為了應付即將到來的新的美國金融風暴。美國在次債危機爆發后成功地控制住了廣義貨幣的增長，M2的規模從危機爆發前的7.4萬億美元增加到目前的8.7萬億美元。如果為了購買有毒資產不得不放出幾十萬億美元的貨幣，美元的信譽何在？中國等貿易順差國家之所以會不斷增持美元資產，是因為美元資產可以保值增值，如果美國用美元貶值即通貨膨脹的辦法來向中國等貿易順差國家轉嫁債務危機，國際資本就不會繼續流入美國，甚至會大規模從美國流出，美國經濟的大蕭條就會真正來臨。
　　美國金融商品新的兌現高峰應該出現在明年，美國政府與美聯儲出臺新的刺激政策是在給美國經濟與金融市場“預熱”，但是這場危機是無法避免的。我們將會看到由美元貶值所掀起的貨幣狂潮和世界性的嚴重通脹，以及世界經濟在美國經濟再度探底后跟隨其二次探底。
　　很多人并不相信美國與世界經濟會再度探底，而這種對世界經濟趨于樂觀的認識，正是安排中國宏觀刺激政策開始退出的主要指導思想。2008年上半年，我們由于對世界經濟走勢的樂觀判斷失誤過一次，集中表現在發達國家在放松貨幣政策的時候我們卻在收縮，這樣的錯誤我們還要再來一次嗎？
　　那么，央行加息是否是因為中國經濟開始過熱了呢？經濟過熱的表現，一是經濟持續走高，二是出現了顯著通脹，而這二者又往往彼此關聯緊密，因為都是由于需求過旺才會同時帶來高增長與高通脹。
　　
　　那么中國經濟目前是否存在需求過旺？事實并非如此。從三大需求主體看，今年以來消費保持平穩，投資增長率一季度26.4％，二季度25.2％，三季度已下跌到23.1％。從出口需求看，前8個月增長了35.5％，9月當月已下降到24.7％。投資是中國需求中的大頭，而新上項目投資又代表著未來投資需求的發生情況。今年前8個月，新上投資項目同比減少了2637個，而9月當月就減少了10324個，幾乎是前8個月減少項目的4倍，因此新上項目投資增長率也從前8個月的26.3％，猛降到9月當月的13.3％。這說明如果四季度新上項目沒有明顯增加，明年的投資增長率就有可能下降到15％以下。這樣，如果再加上明年美國經濟再度走軟帶動中國外需下滑，中國2011年的經濟增長率可能連8％也保不住。
　　正是由于中國目前的需求變動趨勢不是在上升而是在下降，已經明顯影響到了供給的增長。以工業生產增長率看，上半年為17.6％，進入三季度的7、8、9月份則分別為13.4％、13.9％和13.3％，呈現顯著下降趨勢。此外，社會用電量的下降也反映出經濟是在走冷而不是走熱，8月份社會用電量環比增長2％，而9月份則猛降到負增長12％，其中工業用電量是負增長15％。從這個趨勢看，進入四季度后工業速度恐怕還得降，GDP增長率則可能會從三季度的9.6％繼續下降到9％甚至更低。
　　需求在下降為何物價會上漲？這更說明了中國目前通脹的發生不是由于總需求過大，而是因為國際大宗商品價格上漲所引發的輸入型通脹和國內農產品價格上漲所引發的結構型通脹。因此，目前的通脹與2006年四季度至2008年上半年中國所發生的通脹是一個類型，即都是從成本上升所引發的物價上升，而不是由貨幣過多而引發的全面物價上漲。
　　這就是我特別反對用加息的辦法來對付中國目前通脹形勢的原因。因為不管是輸入型還是結構型通脹都會首先推高企業的生產成本，從而減少企業利潤，企業為了保持利潤水平才會把成本上漲壓力向市場釋放。銀行的利息來源于企業利潤，加息就是令企業利潤減少，因此不愿更多向銀行借款，其結果雖然也可以壓低需求增長和通脹率，但同時也會使企業利潤水平減少而傷害經濟增長，利潤才是經濟增長的內生驅動力。自2008年四季度以來，中國政府費了極大力氣才把中國經濟拉出蕭條的陷阱，今年，經濟增長的內生動力有所恢復，表現為非國有投資比重從去年底的4成又上升到6成，雖然還沒有恢復到衰退前的70％以上，但還是在恢復中，而加息恐怕又是一次對經濟內生增長動力的挫傷。
　　同時，在全球資本自由流動的背景下，加息不是減少流動性的措施，而早就變成促使流動性增加的措施。今年三季度中國外匯儲備增加了1940億美元，同期的貿易順差加FDI還不到500億美元，說明國際熱錢流入比重已上升到四分之三，熱錢流入看的就是國際主要貨幣與人民幣之間的利差和人民幣的升值趨勢。9月份以來，美國和日本央行都進行了減息，中國央行卻在加息，更加加大了人民幣與主要貨幣的利差。由此可以預見，進入四季度后國際熱錢會來得更多，央行的貨幣投放也會由此更多。
　　我并不是反對中國宏觀調控當局使用貨幣政策來對沖流動性，也不是主張要放任通脹，而是說在當前的國際、國內經濟形勢下，不能錯誤估計了大趨勢，宏觀調控的重點還得以保增長為主，貨幣政策的使用盡量不要用加息的辦法，而可以用提升存款準備金率這樣的數量型工具。
　　同時，全球經濟蕭條很可能會長期持續，定量寬松的貨幣政策也會被長期化，由此所引發的全球性貨幣狂潮，會長期地持續推高國際商品價格，從而使中國的輸入型通脹也愈演愈烈，再加上中國由人地矛盾不斷緊張而引發的農產品價格上漲也具有長期性，中國的經濟增長就將長期面臨較高通脹率的困擾。在這樣的形勢下，如果硬要把通脹率壓低到3%以下，經濟增長過程就無法正常進行，沒有貨幣增長的配合，企業就無法釋放因成本上漲所形成的壓力。我在2008年8月寫的一篇文章曾提出設想，在通脹已具有剛性的時代，只要通脹沒有妨害到增長就應該被容忍，并且提出了一個公式：經濟增長率≧通脹率。對于民生來說，增長是更為重要的結果，沒有財富的增長，通脹率為零也沒有任何意義。同時，應該用財政轉移支付的手段來保護中低收入人群，這樣的宏觀調控政策就是“貨幣保增長，財政保穩定”，是在變化了的時代，中國宏觀調控應有的創新。
　　從趨勢看，今年四季度中國經濟增長會繼續保持下行趨勢，到明年一季度會更加明顯，但通脹在國內外因素推動下卻不會止歇，所以明年的經濟走勢很可能是通脹曲線向上而經濟增長率曲線向下，從而使中國宏觀調控當局在保增長還是保物價中間更難抉擇。我相信，由于經濟增長趨勢開始向下，到明年中期，美國的新一輪危機很可能會露頭，世界經濟形勢為之大變，央行的加息行動就有可能變成減息了，所以央行的加息行動不具有持續性。■