中國企業海外并購中的融資支付問題分析

　　【摘要】 融資渠道和支付方式的選擇是海外并購中至關重要的財務決策。資本市場不夠成熟、銀行信貸規模有限等因素導致我國企業海外并購的融資渠道狹窄、支付方式單一，進而影響了海外并購的效益。文章在分析上述現狀及其根源的基礎上，從資本市場的完善、融資渠道的拓寬以及支付方式的創新等層面提出了我國企業海外并購的融資支付策略。
　　【關鍵詞】 海外并購； 融資渠道； 支付方式； 現狀； 策略
　　
　　隨著2000年中國企業“走出去”戰略的確立以及2001年中國正式加入WTO，我國企業海外并購的步伐加快了，并購規模快速增長，并購金額也屢創新高。圖1列示了2002-2009年我國企業海外并購的規模，從中可以看出中國企業正以前所未有的熱情參與到經濟全球化進程中去，全球資源、全球制造、全球市場、全球資本離我們越來越近。
　　
　　2008年以來，隨著金融危機的在全球的迅速蔓延，發達國家的經濟遭受了嚴重破壞，不少企業資金鏈出現斷裂，中國企業積極海外抄底，并購活動異常活躍，無論從并購金額還是從并購案件的數量上來看，都保持了良好的上升勢頭。北大清科研究院的數據顯示2010年我國企業海外并購持續火熱，第一季度共發生海外并購案件16起，其中披露金額的15起并購涉資總額達13.71億美元。
　　
　　一、海外并購融資支付決策的財務意義
　　
　　與一般融資相比，并購融資具有目的特殊、規模巨大、時間緊迫等特點。跨國并購融資更是深受雙方企業所在國以及國際政治、經濟、金融等環境的影響。此外，并購融資通常將融資方式和支付方式“合二為一”。因此，在跨國并購中，企業做好周密的融資計劃，做出合理的融資支付決策，選擇最佳的融資渠道和支付方式具有十分重要的財務意義。
　　1.提高并購效率。如果并購方企業能夠在較短的時間內融通到所需的資金，就能夠把握機會，快速的完成并購交易。一方面可以使有抵觸情緒的被并購企業措手不及，沒有時間實施反收購措施，另一方面也可以使競爭對手因尚未完成融資而無法與之抗衡。
　　2.降低融資成本。跨國并購中融資的成本既包括利息、股息、簽約談判費用等基礎融資成本，也包括機會成本、破產成本等其他融資成本。此外，還要考慮利息的稅前抵扣效應。在跨國并購中，企業如果能夠充分考慮影響融資成本的各種因素以及各種融資方式成本的大小，就能夠制定出合理的融資方案，實現融資成本的最小化。
　　3.控制財務風險。跨國并購的財務風險包括融資風險、支付風險、利率風險、匯率風險以及國際稅收風險等。如果企業能夠根據國際資本市場的環境與偏好，合理安排債務期限、交易幣種、資本結構、支付方式等，就可以有效控制及規避以上風險。
　　4.優化資本結構。跨國并購的融資支付對企業的資本結構和現金流量都會產生重大影響。大量舉債往往造成資本結構失衡，給企業帶來巨大的財務壓力。但如果企業能夠選擇恰當的支付方式，則不僅不會有上述憂慮，還能對并購方企業與目標企業的資本結構進行整合，起到優化資本結構及治理結構的作用。
　　
　　二、我國企業海外并購融資支付現狀分析
　　
　　（一）融資渠道分析
　　目前我國企業海外并購的資金主要來源于自有資金、國內銀行貸款以及國際銀團貸款。而西方常見的定向發股、換股合并、股票支付等方式在我國企業海外并購中都很少用到。這種單一的融資手段往往加重了企業的債務負擔，使企業面臨較大的現金流壓力。
　　巨額的資金需求也促使部分企業開始嘗試利用國際資本市場籌資來完成并購。海外上市、海外發債、發行美國存托憑證、換股等多元化的融資手段逐漸出現在中國企業的跨國并購過程中，還有些國內企業通過聯合國外公司完成并購，但這都還遠遠不能代表當前我國企業海外并購融資的主要方式。
　　（二）支付方式分析
　　我國企業在選擇海外并購的支付方式時，表現出了強烈的“單一化”的趨勢。在TCL并購斯奈德電器公司、上汽并購雙龍、中石油并購哈薩克斯坦PK石油公司以及中海油并購尼日利亞海上石油開采許可證等案例中，中方并購企業都無一例外的采用了純現金支付方式。在京東方并購TFT-LCD等案例中，中方并購企業也僅僅只是采用向銀行以及其他金融機構貸款的方式來降低現金流出。
　　當然，也有少數企業在海外并購的支付方式上做出了一些有益的嘗試：聯想并購IBM時就采用了“現金+股票+債務”的支付方式。2004年5月，TCL集團香港上市子公司——TCL通訊宣布將向阿爾卡特定向增發5%的新股作為對價，來換取其在TCL—阿爾卡特合資公司(簡稱T&A)中持有的45%股份，從而T&A成為TCL通訊全資子公司。
　　（三）融資支付障礙分析
　　1.資本市場不夠成熟。我國債券市場不發達，市場容量有限，審批手續嚴格，對發行主體的盈利能力、負債規模及資金用途等都有較高的要求，導致我國企業債券的發行主體只能是上市公司和重點國有企業。
　　我國股票發行和上市實行核準制，程序復雜，發行條件近于苛刻，不但核準困難，實際操作也有較大難度。此外，我國A股市場非國際化也使得企業進行跨國并購時不可能通過換股方式進行。
　　2.銀行信貸規模有限。我國高額外匯儲備與海外投資借款尚未形成良性互動。2008年末，我國資產結構中對外直接投資僅占6%，而儲備資產高達67%。多年以來，中國企業的海外并購只能依靠國家開發銀行和中國進出口銀行兩家政策性銀行融資，商業銀行基本上沒有參與海外并購和海外融資。雖然從2009年開始，具有海外運營經驗的中國銀行、工商銀行、建設銀行等中資商業銀行正以積極的態度參與到我國企業海外并購中來，但對貸款對象和貸款規模都還有相當嚴格的限制。
　　此外，國內銀行還不能提供成熟的離岸金融業務，國際上缺乏分支機構，對本國企業的海外投資和再融資難以提供支持，加大了企業海外投資的資金約束，增加了企業投資的成本和風險。
　　3.投資銀行作用不足。我國現有的從事投資銀行業務的機構整體實力單薄，業務范圍狹窄，實際操作不規范，并購融資方面的專門服務較少，直接限制了其自身的資產運營能力和業務擴展能力。另外，投資銀行專業人員的缺乏、國際化程度低、風險管理水平落后、法律意識淡薄等諸多因素都制約了投資銀行的功能發揮和完善，直接導致其在我國企業并購融資中發揮的作用非常有限。
　　4.國際融資壁壘重重。我國企業海外上市、發行債券必須報經對外經貿部門的審批，手續極為繁瑣，復雜漫長的程序往往使得企業錯失并購的最佳時機，因此我國企業跨國并購中，通過海外市場實現融資的極少。此外，我國企業對國際銀行貸款的規則和程序了解很少，在跨國并購中也很少采用國際銀行貸款融資。
　　5.并購企業基礎薄弱。由于中國企業的競爭力和知名度不高，在跨國并購融資時，外國目標企業不愿意接受知名度不高的企業的股票，因此，在跨國并購中，我國企業很少采用換股并購進行融資。此外，跨國并購的融資和支付環節中包含了眾多的新型金融工具，對于初次涉足國際并購市場的中國企業來說，這些金融工具的操作過程顯得過于復雜和難以適應。
　　
　　三、我國企業海外并購融資支付策略分析
　　
　　（一）改善融資支付環境
　　1.完善資本市場。健全、完善的資本市場能夠豐富金融產品，拓寬融資渠道，是我國企業尤其是民營企業海外并購的基礎和依托。我國應當加速構建一個場內市場與場外市場協調發展，主板市場、中小企業板市場和創業板市場共同繁榮，股票市場和債券市場相互匹配的多層次協調發展的資本市場。
　　
　　（1）整合主板市場資源，規范主板市場管理。目前我國上海和深圳兩個證券交易所在功能定位、板塊結構等方面分工并不明顯，有必要對這兩個市場的資源進行整合。將大型企業和成熟企業集中到上海證券交易所，突出其作為主板市場的功能作用。以完成股權分置改革為契機，不斷完善市場監管職能，鼓勵上市公司依法推行規范化、市場化的運作機制，提高經營業績，將上海建成我國資本市場的中心。
　　（2）發展運作規范的創業板市場。目前在深圳證券交易所上市的企業分別歸屬于主板市場、中小企業板市場以及剛剛推出的創業板市場，過多的板塊層次增加了其管理的難度。建議將2000年10月以前上市的主板市場企業調整到上交所，同時在深交所內對中小企業板和創業板采用不同的上市標準、監管以及退市制度。
　　（3）盡快啟動債券市場建設。我國債券市場發展滯后，導致很多企業失去了一個成本更低、更便捷的融資渠道和并購支付方式。我國應鼓勵有條件的公司發行債券，擴大公司債券發行規模。此外，進一步制定和完善公司債券發行、交易、信息披露、信用評級等規章制度，建立健全資產抵押、信用擔保等償債保障機制，促進債券市場的健康發展。
　　（4）積極推動資本市場的國際化。在經濟全球化背景下，國際化程度已經成為衡量一個資本市場發展程度的重要標準。在聯想并購IBM的過程中，因為聯想在香港上市，其股票被國際接受，在并購中可以選擇股票支付方式。而在京東方并購TFT的過程中，由于京東方在國內上市，股票不被國際接受，則只能采用現金支付方式。因此，我們應積極推動我國資本市場的國際化進程，使更多的海外企業和海外投資者認可并接受我國的資本市場以及上市企業。
　　2.健全中介機構。中介機構在企業并購中發揮著重要作用。大量規范運作、具有較強公信力的中介機構的存在，能有效促進資本市場的信息流動并保證信息的真實性。此外，成熟的中介機構特別是投資銀行具有強大的金融創新能力，能夠最大限度的滿足企業并購需求。從分散經營走向規模經營是我國投資銀行發展的必然選擇。我國應通過股份制、兼并重組等手段使具備潛力的投資銀行盡快擴大資本、優化結構、擴大規模，以在我國企業海外并購中承擔更多的角色。為滿足并購的專業化需要，投資銀行應重視開拓并購業務，加強對并購業務資源的投入和對并購業務人員的培養。
　　（二）拓寬海外并購融資渠道
　　1.允許多種資金進入海外并購領域。首先應當鼓勵商業銀行向企業提供海外并購專項貸款。在并購企業財務狀況良好、負債比例合理、經營前景廣闊的情況下，國家可以考慮允許商業銀行在一定程度上給予貸款支持，也可以考慮允許商業銀行發放股權收購貸款。
　　此外，在加強監管的前提下，應當允許證券公司、保險資金以及外資等進入并購融資領域。
　　2.發展新型融資方式。與歐美國家20%—30%的設備租賃市場滲透率相比，我國僅為1%。目前，我國沒有企業在海外并購業務中嘗試利用租賃方法。租賃融資具備了“集合資金”的信托功能，可以根據投資目的和對象的不同設計不同的信托計劃，是融資、融物、直接融資和間接融資的單獨或者混合。
　　信托作為靈活的金融工具，對并購方原有的高成本融資渠道（如銀行貸款）具有一定的替代作用，對已經喪失其他融資能力的并購主體來說增加了新的資本來源。因此，我國應鼓勵信托投資公司參與并購融資，并在此過程中不斷創新。
　　3.發展海外并購基金。建立適合中國國情的公司并購基金，對開辟并購重組資金來源新渠道具有重要意義。公司并購基金是共同基金的創新品種，在20世紀80年代美國公司并購過程中發揮了非常突出的作用。該基金既具有共同基金“集體投資、專家經營、分散風險、共同受益”的共性，又因其有明確的投資傾向而獨具特色，主要體現為高風險、高收益、籌資迅速，并能為并購雙方提供其他服務等。
　　公司并購基金的建立，將有利于增加我國公司并購活動中的資金來源。一方面能夠為眾多中小投資者參與公司并購提供投資渠道，起到分流銀行存款的作用；另一方面又能為公司并購活動提供資本性資金，改善公司資本結構，增強經營活力與償債能力。同時也解決了我國公司投資主體錯位的問題，使資金的真正供給者成為公司股東。
　　（三）綜合運用多種支付方式
　　1.換股并購。相對現金支付方式而言，股票支付方式具有不受并購方獲現能力制約、規避股價風險、延期納稅等明顯的優勢，因而應當成為我國企業海外并購的首選支付方式。
　　可以預見，隨著我國資本市場的完善及國際化進程的加快，現金在海外并購支付方式中的地位將下降，股票將有可能居于主流地位，成為主要的并購支付方式。我國應逐步規范證券市場，盡快出臺有關跨國換股并購的法律法規及操作細則、換股并購中會計處理方法（購買法與權益法）的具體應用條件，以及相關信息披露的規定等，推動我國企業在海外并購中實施換股并購。
　　2.定向增發。定向增發股票是指上市公司向特定的投資者增發一定份額的股票或者將其證券主要出售給經其選擇的人士或者機構投資者。當定向增發換取對方股票則為換股并購，如果對方以現金認購增發股票，就是以現金支付方式取得上市公司股權。該種支付方式將成為國際并購市場上一種主要的支付手段。
　　此外，可轉換債券具有債券的安全性和股票的盈利性相結合的雙重性質，因此，一些償債能力較強，有可靠的業績增長基礎的公司可以考慮運用可轉換債券進行并購支付。●
　　
　　【參考文獻】
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