A股中長期合理估值應在15倍PE

　　申萬試圖自上而下地預測“十二五”期間上市公司的業績增速，進而探尋中長期A股市場的合理估值水平。預測的邏輯如下：先預測投資、消費和出口增速，再預測GDP增速，接著是全社會利潤增速，然后是上市公司利潤增速，最后是與該增速對應的合理估值。結果顯示，A股市場未來5年的合理PE應在15倍左右。
　　
　　“十二五”FAI增速
　　有望保持在20%以上
　　考慮到在區域經濟發展規劃的推動下，未來地方的投資規模依然會較為龐大，尤其是在中西部地區，“十二五”期間的投資增速將可能與“十一五”期間的水平接近。以廣西北部灣為例，廣西發改委公布了北部灣地區未來5年1.5萬億元的投資計劃，通過逐一拆分這上千個投資項目每年的投資額，匯總發現，該計劃的實施將至少保證未來三年當地的投資增速（35.28%）略高于過去5年的均值（34.08%）。
　　申萬宏觀組預計，“十二五”期間的年均固定資產投資（FAI）增速雖然可能會低于“十一五”期間25.9%的水平，但仍有望保持在20%以上。我們將20%作為FAI增速的中性預測，15%作為悲觀預測，25%作為樂觀預測。
　　
　　“十二五”實際GDP增速
　　有望位于8-10%
　　歷史數據顯示，固定資本形成總額對GDP增速的貢獻與FAI增速之間呈現出緊密的對應關系。根據“十二五”期間FAI增速預測的中性、悲觀、樂觀情況，可以推算投資對GDP增速在三種情形下的貢獻，中性情況對應的投資對GDP增速貢獻值約為4.2個百分點（附表）。
　　申萬宏觀組預測，2010年最終消費對GDP增速的貢獻為4.6個百分點。考慮到消費是未來政策刺激的方向，我們假定中性情況下“十二五”期間最終消費對GDP的貢獻水平與2010年相當，即4.6個百分點，在樂觀和悲觀情形下，各自加減10個bp。
　　申萬宏觀組預測，2010年凈出口對GDP增速的貢獻值為0.96%。過去20年，凈出口對GDP增速的貢獻值平均水平為0.3%。考慮到內外需平衡是未來的政策基調，我們將中性情況下“十二五”期間凈出口對GDP的貢獻假定為零，在樂觀和悲觀情形下，各自加減10個bp。
　　將每種情景下，投資、消費和凈出口對GDP貢獻值加總，可推算出“十二五”期間GDP增速預測，樂觀、中性和悲觀假設下分別為9.7%、8.8%和8%。若假設未來5年的年均通脹水平為2-3%，則中性情景下名義GDP增速預計在11%左右。
　　
　　“十二五”我國全社會企業
　　利潤增速約為11%
　　觀察美國經濟結構穩定期的GDP增速和企業利潤增速，過去40年，企業利潤占名義GDP的比重基本穩定，這表明盡管短期來看全社會企業利潤增速會快于或慢于名義GDP增速，但跨周期數據表明，全社會企業利潤的長期增速與名義GDP的長期增速基本接近。
　　考慮到“十二五”期間我國將可能大力推進收入分配改革，將勞動者收入與GDP增速或利潤增速掛鉤，這樣，合理的假設是“十二五”期間我國全社會企業利潤增速將與名義GDP增速保持同步，也在11%左右。
　　
　　“十二五”A股上市公司的
　　利潤增速有望高于15%
　　上市公司的業績表現通常會好于全社會的企業。同樣采用美國數據，我們可以看出標普500公司的長期利潤增速通常高于全社會企業利潤增速（以名義GDP增速代替）：上世紀90年代，S&P500公司復合利潤增速是名義GDP增速的1.5倍；而進入21世紀后，由于資本市場上漲帶來的巨大財富效應，S&P500公司復合利潤增速更達到了名義GDP增速的5倍。
　　考慮到我國上市公司還存在資產注入、整體上市等增厚業績的途徑，業績增速應當能夠快于全社會整體。我們采用1.4倍作為“十二五”期間A股上市公司利潤增速相對我國名義GDP增速的乘數，得到A股上市公司的復合利潤增速有望高于15%。這樣，中長期來看，A股的合理估值將位于15倍PE。■