景林資產:本土對沖基金成功樣本

　　由于恪守價值投資法和逆向投資策略，本土背景的對沖基金管理公司景林資產
　　以獨到的選股能力，使旗下基金收獲了大幅超越市場的業績。
　　
　　景林資產管理公司的創始人蔣錦志2001年就開始在國內外市場投資中國股票，十年來，在這位低調的掌舵者及其團隊的努力下，景林資產以出色的業績，成為中國背景對沖基金中最受廣泛認可者之一。
　　
　　旗下基金業績流金
　　
　　如同其他本土成長起來的對沖基金，景林資產主要采取亞太對沖基金最為常見的股市多/空頭策略，而其旗下最主要的對沖基金—金色中國基金的業績表現，卻遠遠超越HFR編制的股市多/空頭策略指數。
　　得益于專業化投資團隊優秀的股票發掘能力和對穩健投資理念的堅守，作為景林第一只外幣基金的金色中國基金在從2004年7月成立日起到2010年6月的6年間，累計收益率達到507%，年化收益率約為35%，大幅跑贏摩根士丹利中國指數的年化收益率17.9%和H股指數的年化收益率17.8%，甚至遠遠超越巴菲特執掌的伯克希爾·哈撒韋公司28.3%的累計收益率和4.2%的年化收益率。其截至2010年7月的過去三年年化回報率-2.14%，過去五年為3.65%。2009年，其以凈收益率約148.4%在資產規模１億美元以上的亞洲對沖基金中排名第一，從而當選彭博財經“2009年亞洲最佳對沖基金”（同期摩根士丹利中國指數收益率約為58.8%，香港恒生國企指數收益率約為62.1%）；2007年10月，以年凈回報率157%、夏普比率5.42的業績被亞洲對沖基金組織（Asia Hedge）評為“最佳單一國家基金”。
　　景林旗下人民幣基金的業績亦不遜色：若看2年、3年的人民幣信托業績排名，景林的第一只人民幣信托景林穩健信托均躋身全國前十。如截至2009年底，景林穩健信托在已成立3年以上的12個私募信托產品中，三年業績位居前列，近兩三年的累計業績增長（經業績提成費還原后）與公募基金相比的排名同樣居前。其自成立（2006年10月）到2010年9月10日的凈收益率為263.5%，年化凈收益率為39%，幾乎是同期上證綜指10.4%的年化收益率的4倍。
　　
　　恪守價值投資法和逆向投資策略
　　
　　金色中國基金及景林旗下基金成績斐然，雖然與亞太市場的回報高于其他市場或策略有關（在2000 年6 月至2010 年5 月的十年間，所有的對沖基金策略中，屬新興市場策略指數的回報表現最為搶眼，年化回報率達到11.1%，高于受壓力資產策略的9.26%、事件驅動策略的7.99%、全球宏觀策略的7.89%，也高于2008 年下跌市中回報卓越的管理期貨策略，這一策略的年化回報率為7.29%），但最重要的原因，應歸結于景林資產獨到的選股能力與調研方法。
　　一般而言，在選中目標公司后，景林會啟動“360度全方位調查”系統，利用各種資源做盡職調查，深入分析目標公司，以確保全面理解公司的業務、優劣態勢、財務報表的質量、風險和管理層的品格及能力。同時，景林還建立了由不同行業專家組成的網絡，這些專家對于行業和宏觀經濟的了解深于很多金融機構的研究員，對于行業的各種變化也更為敏感。此外，景林還會根據全球宏觀經濟的變化和股票估值來判斷目標公司/行業的前景和基金的適當倉位。因此，在做投資決定之前，景林往往對于宏觀趨勢、潛在的政策發展、目標公司的核心優勢和風險，以及公司高管的能力、個性和目標有深刻的理解。
　　在選擇做空工具時，景林的做法也有所不同：很多基金經理主要通過做空股指期貨來對沖貝塔（市場風險）；而景林主要選取個股工具。賣空個股對基金經理的選股能力和判斷力同樣提出了更高的要求。
　　首先，景林會選擇行業或股價被高估的股票，特別是那些財務手法激進甚至有作假賬嫌疑的公司來賣空，以創造阿爾法（個股收益）。其他的賣空對象包括估值過高的股票、配對交易和股指期貨。做空成功與否還關系到股票的流動性，所以，景林賣空一般都選市值很大或成交量高的股票。金色中國基金投資組合的多倉中一般有40-60多只股票，空倉中一般有20-30只股票，用來控制下跌風險。
　　
　　投資短期化不利于發掘長倉大牛股
　　
　　2010年，景林成立了一只新基金—景林中國阿爾法基金，主要策略仍是多/空策略，輔以靈活的多策略，可投資于公司債券、可轉換債券、大宗商品、外匯、全球股指期貨等，專門針對偏好業績波動度較低、和市場相關性較低的國際投資者。
　　景林強調：“我們是長期投資者，也希望投資者能認同我們的價值投資法和逆向投資策略，多一些長期投資者?！笔聦嵣希恳患一鸲枷Ｍ麑ふ议L期穩定的資金來源，從而方便基金經理追求長期超額回報，而最終受益的仍是投資者。景林香港主管曾曉松就直言，巴菲特投資的成功不僅僅是選股的成功，更因為其旗下的保險公司獲得了大量長期穩定的資金來源，使其可以堅定地按照價值投資的理念長期持股，這是很多基金經理難以復制的。
　　而在中國市場，“有些投資者時間周期看得比較短，甚至通過每月的業績排名決定配置哪只基金，這樣容易促使基金經理追漲殺跌，難以發掘到長期大牛股?；鹜顿Y者應該有長期投資的理念，才有更多機會獲取長期超額回報”。因此，景林建議，對于一個有成熟投資理念和良好風險控制能力的資產管理機構，投資者在評價其業績時可以把眼光放得長遠一些，不要過于關注短期業績波動。以巴菲特的投資旗艦伯克希爾·哈撒韋公司為例，其短期業績不算出色：股價在2008年的熊市中跌了約29.1%，2009年跌了0.8%，這兩年累計下跌29.7%；即使把2007年的牛市包括進來，其2007-2009年的累積收益率仍為-9.7%（附圖）。
　　在景林看來，2008年全球股市暴跌的主因，除了經濟周期的影響，更在于投資者的恐慌。很多短期投資者在形勢惡化后開始擔心全球銀行體系的倒閉風險和上市公司的安全性，不再分析股票基本面，而急于將資金套現后投入國債等安全資產。受此影響，基金面對大量贖回，只能出售股票套現，又加劇了股價下跌，形成惡性循環。金色中國基金2008年的業績也大受影響。盡管有投資者每月贖回總額不得超過基金規模的15%的限制，但是，“景林從未實施這一限制，讓投資者能依意愿贖回，這在2008年的大熊市和業內很多基金實施贖回限制的做法下極其不易，代價是短期業績的波動”，曾曉松表示。
　　
　　注重提升調倉技術，規避跌市系統風險
　　
　　由于與股市的相關性較高，股市多/空頭策略基金一般主要通過對多頭頭寸和空頭頭寸的調節實現較優的夏普值。據對沖基金研究（Hedge Fund Research）稱，股市多/空頭策略的目標是“在熊市中降低凈多頭敞口，或者甚至保持凈空頭敞口”。
　　作為股市多/空頭策略的對沖基金，景林2008年的虧損，與其總倉位及凈頭寸（多頭頭寸－空頭頭寸）的調整密切相關。曾曉松表示：“在下跌市，景林主要通過總倉位及凈倉位控制來規避系統性風險。”
　　在吸取2008年的教訓之后，景林開始積極運用多/空頭策略，降低金色中國基金業績的波動性，并創造超額收益，對金色中國基金的凈倉位也采用了更加靈活的管理方式：將凈倉位從2007年底的90%左右降到2009年的平均50-60%。曾曉松認為，在2009年恒生指數升幅為45%的情況下，金色中國基金雖然取得了遠超恒指表現的148%的業績，但調倉技術仍有改善空間，如果提高凈倉位，基金收益率或許會更高。
　　
　　2010年，景林調倉技術已有所提高?；鹪u級機構晨星2010年7月發布了一份國內陽光私募信托按三年（截至2010年6月30日）風險調整后的收益排行榜，景林的兩個人民幣信托產品雙雙進軍入前10名，其中，景林穩健以1.57的索提諾比率（Sortino Ratio）排名第3，景林豐收以0.79排名第8。索提諾比率是用基金在某一期間的收益率除以基金在該期間的下跌標準差，索提諾比率越高，表明基金承擔相同單位下行風險能獲得更高的超額回報率，即下跌時的保護作用越強。
　　
　　投資中國產業方向
　　
　　作為股市多/空頭策略的對沖基金，景林旗下基金的強勁業績與其選股能力息息相關，因此，其對未來投資方向的看法，無疑值得參考。
　　在曾曉松看來，中國過去幾年成本驅動型（cost-driven）的增長模式面臨重大結構性挑戰，“美國的做空專家Jim Chanos在2010年3月說過一句令我印象深刻的話—中國固定資產投資占GDP增長的比重之高在人類歷史上前所未有”，而中國未來產業的方向，取決于經濟調結構能否順利完成，勞動力價格的合理化和市場化也是其中一個重要環節，“近期中國工人加薪的趨勢有助于提高國內消費，這雖然會短期影響企業利潤，但其所帶來的收入效應對消費品、零售以及高科技、傳媒和通訊行業有利”。景林仍然看空普通的出口依賴型企業、門檻不高的制造型企業及固定資產投資主導的行業，特別是當其估值高于歷史平均水平的時候。
　　而綜合景林行業分析師的觀點看，智能電網的前景樂觀，地產股的估值中樞將會下移，A股銀行股的折價則頗不合理。
　　對中國智能電網建設的前景，景林分析師持樂觀態度，景林還于2009年投資過一只相關股票。景林分析師指出，該行業的投資風險主要是企業的盈利與產品價格高度相關，而2009年開始的電力設備集中招標加劇了行業的價格戰。景林傾向于投資最具核心競爭力的企業，其特點包括具有較大的盈利基座業務、產品覆蓋主流市場并出口、研發能力強大、管理水平高。
　　對于房地產市場，景林合伙人蔣彤認為，中短期看，在保障房補課到位之前，國家管控房價的力度會比較大，房價不太會大幅上漲；從中長期看，隨著人口紅利的下降，大小嬰兒潮一代的置業高峰過去，住宅需求將呈下降趨勢；此外，土地供應與拿地模式的轉變會抑制高地價；房產稅非?？赡軙_征，但不會造成房價暴跌?；诿南陆担_發商盈利增速會下降，估值中樞與2007年或2009年相比將下移。
　　對于銀行、保險股，曾曉松在2010年7月接受本刊采訪時認為，A股比H股大幅折價的現象并不合理?！按笏{籌的估值相對于中小盤股折價，是中國股市特有的現象，相信長期會被市場逐步糾正。部分國際投資者已經發現這一現象，因此通過QFII額度不斷買入A股?！本傲滞瑫r認為，2009年過度放貸的銀行體系可能在2010年后暴露資產質量的問題，最大的隱患來自向地方政府融資平臺的貸款。曾曉松指出，中國銀行業的另一個挑戰來自利率逐步市場化，目前銀行在吸儲上的競爭就是一個苗頭，“我們預感，監管部門未來可能會逐漸向放寬利率管制方向邁進，投資者需要密切關注這一趨勢對銀行股的影響”。■