本土對沖基金問世新玩法沖擊全球投資模式

　　無論是對沖基金SAC Capital Advisors在中國的招兵買馬，還是索羅斯香港辦公室的開幕，都顯示出海外對沖基金正加強(qiáng)對中國市場的關(guān)注。在這一背景下，中國本土對沖基金的爆炸式發(fā)展，可謂箭在弦上。
　　由易方達(dá)9月推出國內(nèi)首只對沖基金開始，中國對沖基金業(yè)已經(jīng)邁出了成長的第一步。已在海外注冊的本土資金背景的對沖基金軍團(tuán)不僅將揮師國內(nèi)，陽光私募、券商集合理財(cái)和基金公司專戶理財(cái)?shù)取皽?zhǔn)對沖基金”也將逐步轉(zhuǎn)型，加之投資策略對沖化的公募基金，中國對沖基金的規(guī)模面臨爆炸式增長。這一新玩法的出現(xiàn)，不僅將分流公募基金的投資者，也將沖擊券商傳統(tǒng)的盈利模式，同時(shí)有望平滑A股市場的波動(dòng)，提升中國金融體系配置資源的效率。
　　擁有更廣闊國際視野的中國對沖基金的崛起，也將推動(dòng)中國資本的全球投資步伐，并激烈沖擊歐美成熟市場的資產(chǎn)配置策略，使得加大對新興市場尤其是中國的資產(chǎn)配置成為新的共識(shí)，這又將為A股帶來新的機(jī)遇。
　　
　　感謝金思維投資咨詢（上海）有限公司董事長兼總裁徐春、盛諾金基金管理集團(tuán)董事總經(jīng)理聶軍的大力支持
　　
　　進(jìn)入9月，中國首只對沖基金面世的消息頗受關(guān)注：易方達(dá)基金管理公司宣布，已簽訂一份采用對沖基金策略的專戶“一對一”協(xié)議，并向證監(jiān)會(huì)報(bào)備，并稱其已研發(fā)出多種對沖基金策略和產(chǎn)品。
　　在融資融券、股指期貨等衍生工具分別于今年3月和4月推出后，2010年就被金融業(yè)內(nèi)人士視為“中國對沖基金元年”。如今，首只采用對沖策略的基金投資產(chǎn)品嶄露頭角，顯示中國對沖基金已經(jīng)邁出了成長的第一步。而資本市場的這一新玩法，將為A股市場帶來巨大的沖擊。
　　
　　中國對沖基金面臨爆炸式增長
　　
　　在美國，對沖基金的迅速膨脹始于1990年前后。據(jù)凱思博投資管理有限公司執(zhí)行合伙人鄭方介紹，其背景有二：一是對沖工具的發(fā)展，尤其是1973年產(chǎn)生的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型在經(jīng)過十幾年的完善后，成為大家都接受的定價(jià)工具；二是計(jì)算機(jī)等技術(shù)的發(fā)展，“像統(tǒng)計(jì)套利、數(shù)量分析，都需要非常強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)做支撐”。相比當(dāng)時(shí)的美國，“當(dāng)前中國的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)比較先進(jìn)，交易系統(tǒng)也并不差”，因此，隨著融資融券、股指期貨的推出，中國對沖基金也面臨爆炸式增長。無論從當(dāng)前中國“準(zhǔn)對沖基金”的規(guī)模，還是國內(nèi)金融市場巨大的發(fā)展?jié)摿矗淝熬岸疾豢傻凸馈?br/>　　
　　雛形初具:海外軍團(tuán)與三大預(yù)備隊(duì)
　　
　　事實(shí)上，本土資金背景的對沖基金早已出現(xiàn)，目前，針對中國市場的對沖基金有70-80家，并隨著中國金融市場的開放，數(shù)量日增。不過，囿于國內(nèi)政策、對沖工具等方面的限制，它們基本在海外注冊，主要交易H股或A股之外的其他品種，其中表現(xiàn)較好的包括景林資產(chǎn)管理公司等。目前，隨著國內(nèi)條件的具備，其中不少基金已在考慮拓展國內(nèi)業(yè)務(wù)。
　　此外，在中國資本市場上，有望率先轉(zhuǎn)型對沖基金的包括三大陣營：陽光私募、券商集合理財(cái)和基金公司專戶理財(cái)。這三類產(chǎn)品都追求絕對收益，可歸入阿爾法投資，其收費(fèi)模式也類似對沖基金。據(jù)安信證券首席金融工程分析師付強(qiáng)統(tǒng)計(jì)，目前，三者管理的資金總規(guī)模約為2000億元，其中，陽光私募和券商集合理財(cái)都發(fā)軔于2004年，前者規(guī)模在1000億元左右，后者約800億元；基金公司“一對多”的專戶理財(cái)于2009年9月啟動(dòng)，規(guī)模約為300億元，發(fā)展速度非常之快。如果把這三類阿爾法產(chǎn)品視為“準(zhǔn)對沖基金”，那么，其與公募基金2萬億元的資金規(guī)模比約為1：10。目前，美國對沖基金的規(guī)模約為1萬億美元，與10萬億美元共同基金的比值也恰好是1：10。可見，中國“準(zhǔn)對沖基金”的規(guī)模已非常強(qiáng)大。
　　而且，中國尚有巨量的資金可望進(jìn)場。招商銀行和貝恩國際公司的聯(lián)合調(diào)查顯示，中國可投資資產(chǎn)在1000萬元以上的高凈值人士達(dá)3000萬，他們擁有9萬億元的投資額，其中投資額在1億元以上的達(dá)1萬人。此外，巨資在握的社會(huì)保障基金、國家主權(quán)基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、社會(huì)福利基金、捐贈(zèng)基金等，未來也將進(jìn)行更為廣泛的大類資產(chǎn)配置，對沖基金亦能從中分羹。
　　
　　公募基金也對沖
　　
　　“準(zhǔn)對沖基金”之外，對沖策略對公募基金也不乏引力。此次易方達(dá)推出國內(nèi)首只對沖基金，不只意味著中國對沖基金業(yè)的起步，而且顯示，它從一出生就融入了方興未艾的公募基金對沖基金化的國際大潮。
　　在美國，共同基金對沖基金化的趨勢正愈演愈烈，特別是金融危機(jī)后，由于對沖基金的回報(bào)更好，共同基金為增加回報(bào)，已經(jīng)開始推出對沖基金產(chǎn)品，一些另類工具也逐漸被借鑒到諸如130/30基金、市場中性基金、可分離阿爾法等新型基金產(chǎn)品中。據(jù)盛諾金基金管理集團(tuán)董事總經(jīng)理聶軍介紹，共同基金甚至比對沖基金更多采用一些比較激進(jìn)（aggressive）的策略，如130/30策略。在這一策略下，100萬元的投資不僅能買入130萬元的股票，還可以用30萬做空（買入和賣出的股票是不同品種），由于同時(shí)做多和做空，可以規(guī)避某些系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，凈頭寸（net exposure）還有100%，而“在對沖基金里，凈頭寸100%是比較高的，現(xiàn)在一般對沖基金的凈頭寸大概是30-40%”。
　　共同基金對沖基金化的深層原因在于投資人的轉(zhuǎn)變，一方面，他們傾向于購買便宜的貝塔產(chǎn)品，另一方面又愿為真正的阿爾法支付高價(jià)格，傳統(tǒng)產(chǎn)品由此面臨越來越大的壓力。麥肯錫公司和機(jī)構(gòu)投資人美國協(xié)會(huì)對全球管理資產(chǎn)規(guī)模在10萬億美元以上的資產(chǎn)管理公司的調(diào)查顯示，對沖基金等阿爾法產(chǎn)品、數(shù)量化基金等貝塔產(chǎn)品已經(jīng)成為當(dāng)代資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)展與創(chuàng)新主體，并擠壓著傳統(tǒng)的積極管理的境內(nèi)產(chǎn)品的定價(jià)和盈利。
　　按照基本投資特征，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以分成三大類：居中的是傳統(tǒng)的境內(nèi)積極管理產(chǎn)品，包括股票、固定收益產(chǎn)品和貨幣市場產(chǎn)品；在其上端的是高阿爾法產(chǎn)品和國際投資產(chǎn)品，以私人股權(quán)基金（PE）、對沖基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、房地產(chǎn)信托基金（REITs）和國際股票基金為代表；下端的是所謂“便宜的貝塔產(chǎn)品”，包括純粹的指數(shù)型產(chǎn)品和數(shù)量化積極管理產(chǎn)品（QA）。
　　根據(jù)付強(qiáng)的分析，近幾年，高阿爾法產(chǎn)品和便宜的貝塔產(chǎn)品的發(fā)展速度幾乎是傳統(tǒng)產(chǎn)品的2-3倍，其中，發(fā)展最快的是數(shù)量化基金，其2006年規(guī)模增速接近40%；次之的是PE和對沖基金，其增速為25-36%；而同年傳統(tǒng)產(chǎn)品的增速只有5-18%（圖1）。經(jīng)歷金融危機(jī)的沖擊之后，高阿爾法產(chǎn)品和便宜貝塔產(chǎn)品的恢復(fù)速度也更快。截至2009年底的兩年間，全球?qū)_基金規(guī)模幾乎已經(jīng)恢復(fù)到其歷史最大峰值，ETF則已超過了歷史最大規(guī)模的1/3，而全球一般股票型基金則離歷史最大規(guī)模尚有25%左右的距離。這一趨勢也正在中國上演，2007-2009年，中國指數(shù)基金產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模增長2266%，而傳統(tǒng)股票型基金縮水40%，屬于阿爾法投資的券商集合理財(cái)規(guī)模增長261%，基金公司專戶理財(cái)也從無到有，陽光私募雖錄得負(fù)值，但這與監(jiān)管機(jī)關(guān)暫停其新開賬戶有很大關(guān)系。
　　面對這一變化，傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理公司紛紛調(diào)整業(yè)務(wù)定位和產(chǎn)品策略，并涉足另類投資領(lǐng)域。據(jù)統(tǒng)計(jì)，其中2/3的公司已開始提供包括私募基金、對沖基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和房地產(chǎn)信托基金等另類產(chǎn)品，并從中獲得了超過1/3的收入比例，而本世紀(jì)初該比例幾乎為零。于2007年底召開的第21屆國際投資基金協(xié)會(huì)（IIFA）年會(huì)甚至宣稱，另類投資將在2012年貢獻(xiàn)整個(gè)投資基金行業(yè)51%的收入。
　　隨著這一趨勢的沿續(xù)，共同基金與對沖基金在產(chǎn)品形式、投資策略上的界限將會(huì)越來越模糊。有消息稱，以指數(shù)化投資著稱的先鋒基金管理公司（Vanguard）也將較快推出其第一只對沖基金。
　　
　　其實(shí)，共同基金和對沖基金投資理念相通，只是操作手法不同。鄭方解釋說：“同樣不喜歡一只股票，公募基金可以不買它，對沖基金則可以做空它。在完善的風(fēng)險(xiǎn)控制下，只要在契約中告訴基金持有人該產(chǎn)品有對沖機(jī)制，公募基金也可以做對沖。”不過，中國長青資本有限公司總裁、原高盛美國ETF自營交易部和量化套利組合高級主管申毅直言，公募基金向?qū)_策略的轉(zhuǎn)換存在一定困難：“美國只有5%的共同基金真正使用股指期貨工具，因?yàn)樗鼈儗ψ隹占夹g(shù)的使用不熟練。比如，銀行研究人員出來做對沖基金的成功率最低，90%以上一年內(nèi)就死掉了，因?yàn)樗麄兺耆珱]有做空的概念。”
　　盡管仍然需要時(shí)間的打磨，而中國公募基金畢竟已向?qū)_基金化邁出了第一步。對中國對沖基金的發(fā)展寄予厚望的金思維投資咨詢（上海）有限公司董事長兼總裁徐春樂觀地表示：“我們有理由期待，無需結(jié)構(gòu)性分級就能提供杠桿或反向交易的公募基金會(huì)在不久的將來誕生。”
　　本土資金之外，海外對沖基金也已瞄準(zhǔn)中國。東方證券副總裁、東方證券資產(chǎn)管理公司董事長王國斌即表示：“中國通過貿(mào)易、資本的流動(dòng)和企業(yè)的海外上市，已經(jīng)和全球資本連通了，要做空中國很簡單，在我們的國門以外有足夠的工具，足夠的流動(dòng)性。為什么年初有唱空中國的聲音，因?yàn)楹Ｍ庥泻芏噘Y金都已經(jīng)布局了。因此，即使中國不鼓勵(lì)國內(nèi)的對沖基金發(fā)展，國外有關(guān)中國的對沖基金也會(huì)很快發(fā)展起來。”無論是今年9月，與哈繼銘同屬中金公司宏觀經(jīng)濟(jì)研究小組的分析師邢自強(qiáng)轉(zhuǎn)投由史蒂文·科恩（Steven Cohen）創(chuàng)辦的對沖基金SAC Capital Advisors，還是索羅斯香港辦公室的開幕，都顯示出海外對沖基金正加強(qiáng)對中國市場的關(guān)注。在這一背景下，中國對沖基金的爆炸式發(fā)展，可謂箭在弦上。
　　
　　深刻影響中國資本市場
　　
　　如同十年前的PE，雖然國人對于對沖基金心存種種偏見，而它的成長性毋庸置疑。這一新生事物的出現(xiàn)，猶如一條鯰魚，將為中國金融業(yè)帶來新的競爭機(jī)制，并從多個(gè)層面重塑中國資本市場。
　　
　　分流投資者
　　
　　對沖基金的發(fā)展，勢必分流傳統(tǒng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資金來源，并將從投資策略上深刻影響共同基金，推動(dòng)其涉足另類投資領(lǐng)域，投資者機(jī)構(gòu)化和長期化的趨勢也會(huì)加速。這方面，美國同樣提供了一個(gè)范例。
　　傳統(tǒng)上，美國機(jī)構(gòu)投資者傾向于在現(xiàn)金、固定收益和股票中進(jìn)行資產(chǎn)配置。而在見證科技泡沫之后，由于對沖基金擁有更高的收益/風(fēng)險(xiǎn)比率和非相關(guān)性等優(yōu)勢，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)迅速成為其主要客戶，使得近十年來，對沖基金投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化的趨勢明顯。按照紐約銀行在2006年的估算，2010年機(jī)構(gòu)投資于對沖基金的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到10000億美元，占對沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模的50%，其中，65%的機(jī)構(gòu)資金來自于養(yǎng)老計(jì)劃（Retirement plans）。在日本，現(xiàn)今存活的對沖基金中，基本上每一個(gè)都有退休基金在支撐。
　　同時(shí)，個(gè)人投資者也轉(zhuǎn)而投向?qū)_基金組合，對傳統(tǒng)的共同基金形成資金分流，對沖基金組合規(guī)模因此迅速膨脹。據(jù)上海博譽(yù)投資管理有限公司董事長李希介紹，從2000年至2008年中期的8年內(nèi)，對沖基金組合（相對單策略基金）占整個(gè)市場資本量的比重從17%上漲到45%。
　　在中國，追求絕對收益的對沖基金，無疑更能吸引投資者的眼球；其合伙制的組織形式和具激勵(lì)性的收費(fèi)模式，也將令當(dāng)前公募基金經(jīng)理出走私募的潮流愈演愈烈。未來公募基金如何增加吸引力，是否涉足另類投資領(lǐng)域，值得業(yè)者深思。
　　
　　重塑獨(dú)立投行盈利模式
　　
　　公募基金之外，對沖策略的引入也將沖擊券商傳統(tǒng)的盈利模式。
　　國內(nèi)券商的核心業(yè)務(wù)與美國的獨(dú)立投行類似，包括經(jīng)紀(jì)、IPO、財(cái)務(wù)顧問及自營四部分。不過，到2009年，靠天吃飯的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍為國內(nèi)106家券商貢獻(xiàn)了80.74%的收入，而美國投行則早已從倚重經(jīng)紀(jì)傭金收入過渡到以自營收入為主，1975年5月1日是其中的分水嶺。此前，美國投行的經(jīng)紀(jì)傭金由政府規(guī)定，研究報(bào)告捆綁在交易傭金里出售。此后，隨著聯(lián)邦政府的改革，一些折扣券商得以在傭金上進(jìn)行競爭，此后投行的傭金一路下滑，至2007年，包括收購美林的美國銀行、富國銀行在內(nèi)的多數(shù)銀行都提供零傭金的交易費(fèi)。而通過etrade在線交易，5萬美元以上的交易傭金為9.9美元，5萬美元以下的交易傭金僅為19.9美元。
　　不斷萎縮的傭金，將美國投行推向自營業(yè)務(wù)這一新的盈利點(diǎn)。以高盛為例，除2008年受金融危機(jī)影響外，其2007和2009年的自營收入分別為460億和452億美元，占總收入的比重在64%左右。實(shí)際上，2009年，高盛管理的資產(chǎn)規(guī)模是8710億美元，由于不像共同基金那樣受到嚴(yán)厲監(jiān)管，可以廣泛使用各類金融衍生品和自由出擊股票、貨幣、大宗商品、衍生品等各個(gè)資產(chǎn)領(lǐng)域，高盛實(shí)際上相當(dāng)于世界上最大的對沖基金。
　　在中國，券商之間的傭金戰(zhàn)目前已經(jīng)拉開，傭金率從2007年的0.25%左右迅速下降至現(xiàn)在的0.06%左右，一些機(jī)構(gòu)客戶或高端個(gè)人客戶更低，據(jù)一位券商人士透露，其通過電話銷售渠道給出的傭金率是0.05%，略高于0.04%的盈虧平衡點(diǎn)。可以預(yù)見，券商收入模式轉(zhuǎn)型已是必然。盡管在中國嚴(yán)格的金融管制下，國內(nèi)券商較難重演高盛的故事，但券商仍可能在自營業(yè)務(wù)中引入對沖策略，這將為國內(nèi)資本市場帶來新的變數(shù)。
　　同時(shí)，一些采用量化交易模型的對沖基金的異軍突起，也將沖擊當(dāng)今主流的基本面投資模式。據(jù)專門從事量化交易的美國GSB獎(jiǎng)臺(tái)基金的創(chuàng)始人及總裁郭勝北介紹，以價(jià)格為基礎(chǔ)的量化模型適應(yīng)市場變化的能力優(yōu)于大多數(shù)其他投資方法，在未來多變的宏觀環(huán)境下，動(dòng)態(tài)控制使統(tǒng)計(jì)套利等量化模型的優(yōu)勢更加突出。因此，以基本面分析為基礎(chǔ)、通過銷售相關(guān)研究報(bào)告獲得基金傭金分倉的券商研究模式也會(huì)受到影響。
　　
　　平滑市場波動(dòng)，提升市場效率
　　
　　對于中國資本市場，對沖基金發(fā)展的最大意義還在于提升金融體系配置資源的有效性和效率。
　　徐春就表示，隨著對沖工具的完善，中國新股定價(jià)偏高、二級市場市盈率高企的現(xiàn)象將逐步改觀。一旦股價(jià)偏離真實(shí)價(jià)值，做空的壓力就會(huì)促使其回歸，在這一機(jī)制下，市場波動(dòng)將趨于平滑，效率將得以提高。
　　在王國斌看來，共同基金因?yàn)橹挥幸环N策略—買入并持有，其發(fā)展往往會(huì)加劇金融市場的波動(dòng)，“美國股市上世紀(jì)70年代的泡沫是共同基金的發(fā)展造成的，中國2006年開始的股市泡沫也是同樣的原因”。而對沖基金，“不管從組織形式，還是對投資者和管理者盈利的要求，抑或從對市場相關(guān)性的隔離等方面來講，都對市場提升有效性有幫助。無論美國這些年金融市場的波動(dòng)趨緩，還是其金融市場崩潰后的恢復(fù)，對沖基金都功不可沒”。
　　王國斌認(rèn)為，金融企業(yè)的核心資本在于人，對沖基金合伙制的組織機(jī)制能夠讓員工成為老板，厘清決策程序；收費(fèi)方式所具有的激勵(lì)機(jī)制又能最大限度地引入人才，因此，其堪當(dāng)中國金融改革突破口的大任，“面對已經(jīng)進(jìn)入或布局中國的海外對沖基金，中國必須開放對沖基金領(lǐng)域，對沖基金在中國金融市場的地位不亞于試驗(yàn)田。對沖基金一打開，其他所有通道都會(huì)打開。
　　
　　中國對沖基金崛起，
　　改寫全球資產(chǎn)配置模式
　　
　　國內(nèi)對沖基金行業(yè)的成長前景，已經(jīng)吸引眾多在海外擁有豐富運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的本土籍對沖基金經(jīng)理回流。他們和那些早前在海外注冊的本土資金背景的對沖基金運(yùn)作人一樣，大都擁有海外教育或從業(yè)背景，這使得中國對沖基金較國內(nèi)其他投資主體擁有更強(qiáng)的國際視野。它們的崛起，不僅將推動(dòng)中國資本的全球投資步伐，也會(huì)激烈沖擊成熟市場舊有的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略，使得加大對新興市場（尤其是中國）的配置漸成新的共識(shí)；中國股票配置比重的提升，又將為A股帶來新的機(jī)遇。
　　
　　
　　顛覆舊理念:
　　中國股票被嚴(yán)重低配
　　
　　依據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，主流的投資策略通常認(rèn)為，發(fā)達(dá)市場具備產(chǎn)生長期而穩(wěn)定投資回報(bào)的優(yōu)勢；投資新興市場可能得到較高回報(bào)，但也必須承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，加之監(jiān)管體系、準(zhǔn)入制度和流動(dòng)性等限制，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率可能并不太具吸引力。因此，全球大型機(jī)構(gòu)在戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置過程中，普遍采用以發(fā)達(dá)國家市場為主體、新興市場為補(bǔ)充的基本策略，一般新興市場的資產(chǎn)比例約占5-15%，投資的主要目的是分散風(fēng)險(xiǎn)。
　　“海外機(jī)構(gòu)的全球資產(chǎn)配置基本以MSCI指數(shù)的配置為基準(zhǔn)，中國資產(chǎn)大概只占2.18%，很明顯是低配的。”嘉泰新興資本創(chuàng)始人、曾任倫敦對沖基金GSA資本公司合伙人和全國社保基金理事會(huì)資深投資顧問的張一清認(rèn)為，中國資產(chǎn)被國際投資者低配，固然由于國際資本不能投資A股，只能投資H股，因此，MSCI指數(shù)在編制中把A股排除在外，只計(jì)算H股，從而導(dǎo)致了中國資產(chǎn)的低配，但更重要的是，這一指數(shù)按市值來配置的方式，眼下已不再合理，其原因有二。
　　首先，成熟市場風(fēng)險(xiǎn)較低、新興市場風(fēng)險(xiǎn)較高的觀念，已經(jīng)不合時(shí)宜，“以前是成熟市場借錢給新興市場，現(xiàn)在反過來了，發(fā)達(dá)國家因?yàn)樨?fù)債率很高，主權(quán)信用下降，投資風(fēng)險(xiǎn)也加大了”；第二，全球化背景下的技術(shù)轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)了新興市場勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，發(fā)達(dá)市場與新興市場勞動(dòng)生產(chǎn)率的差距大大縮小，因此，過去主流投資策略的理論基礎(chǔ)—新興市場高風(fēng)險(xiǎn)、低生產(chǎn)率的看法，現(xiàn)在已經(jīng)站不住腳了。
　　“投資者必須改變配置基準(zhǔn)，以經(jīng)濟(jì)增長背景而不是市值為基準(zhǔn)。”為此，張一清構(gòu)建了三個(gè)指數(shù)，分別是GDP規(guī)模指數(shù)、GDP規(guī)模指數(shù)與GDP長期成長率指數(shù)的平均數(shù)指數(shù)、GDP長期成長率指數(shù)。計(jì)算結(jié)果顯示，這三個(gè)指數(shù)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越作為比較基準(zhǔn)的MSCI指數(shù)，實(shí)現(xiàn)了回報(bào)更高、風(fēng)險(xiǎn)更低（圖2）。其中，GDP長期成長率指數(shù)11年的年化回報(bào)率為8.3%，超過同期基準(zhǔn)指數(shù)的3.28%；而年化標(biāo)準(zhǔn)差為16.91%，也低于同期基準(zhǔn)指數(shù)的17.2%。
　　根據(jù)張一清的計(jì)算，如果按照GDP規(guī)模配置，中國資產(chǎn)的占比應(yīng)該在7.82%左右，遠(yuǎn)高于MSCI指數(shù)的2.18%。如果按50%的GDP規(guī)模、50%的GDP成長率（GDP表示現(xiàn)在，GDP成長表示將來）來配置，中國資產(chǎn)應(yīng)該和美國一樣重要，都占17%左右。如果100%按GDP成長來配置，中國應(yīng)該配置26.32%，美國市場反而降至10.99%（表1）。再以GDP長期成長率指數(shù)來計(jì)算，中國、俄羅斯、巴西、印度等金磚四國的配置比例應(yīng)為46.33%，較基準(zhǔn)指數(shù)中的5.91%大大提高，甚至比G7（美英法德意加日）加上西班牙、澳大利亞、荷蘭的總和還要高，這些國家的配置比例會(huì)從77.72%急劇萎縮至34.25%。
　　對于目前A股估值偏高和未來中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致GDP增速下降的可能，張一清表示：“有兩個(gè)指數(shù)其實(shí)都考慮了估值因素。A股估值比較高，一是因?yàn)榱鲃?dòng)性限制，二是中國市場確實(shí)是高成長。雖然以后中國GDP增長率會(huì)降下來，但有部分產(chǎn)業(yè)總是會(huì)上升。”對今后十年，他認(rèn)為無需太擔(dān)心：“中國剛剛崛起，還有很多投資機(jī)會(huì)。比如，中國有14億人口，假如30%進(jìn)入中產(chǎn)階層，數(shù)量就是4億，而美國中產(chǎn)階層的比例達(dá)到70-80%以上。當(dāng)然，這一過程中肯定有障礙，但人們致富的渴望是推動(dòng)社會(huì)發(fā)展的動(dòng)力，中國尤其不缺乏這個(gè)動(dòng)力。”
　　張一清第一次提出“中國股票低配論”，是在一次主權(quán)基金國際論壇上，這一觀點(diǎn)得到很多主權(quán)基金的認(rèn)同，“他們也意識(shí)到，現(xiàn)有的很多投資結(jié)構(gòu)不合理。一些比較小的、所謂的聰明錢（smart money），如大學(xué)的捐贈(zèng)基金、管理良好的退休基金，已經(jīng)重配了新興市場，投向亞太地區(qū)的國際資本暗流涌動(dòng)。一些大錢如保險(xiǎn)金，比較保守，可能還需要一段時(shí)間才會(huì)增配。但越來越多的人認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，都想投中國，未來有更多的人跟進(jìn)。那么，中國這個(gè)市場的深度夠不夠，是我們需要考慮的問題。”
　　針對海外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國后，本土對沖基金的競爭力問題，張一清表示：“海外機(jī)構(gòu)有比較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，本土機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢在于對信息源的把握，各有優(yōu)勢。本土基金只要善于學(xué)習(xí)，善于把握市場的變化，永遠(yuǎn)有優(yōu)勢。它對政府政策的理解，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展、對本土企業(yè)家的理解，外資沒法比。”
　　
　　國際資本增配帶來的A股機(jī)會(huì)
　　
　　在中國股票被嚴(yán)重低配上，本土對沖基金—景林資產(chǎn)香港主管曾曉松，持有和張一清相同的觀點(diǎn)。
　　曾效力摩根大通的曾曉松在2010年7月接受本刊采訪時(shí)同樣提供了一組MSCI指數(shù)的數(shù)據(jù)：2010年7月，在摩根士丹利全球股票指數(shù)（MSCI AC World Index）中，中國股票的權(quán)重只占約2.44%，低于加拿大、瑞士或澳大利亞，而2009年中國的GDP已占全球GDP總量的9%，超過這三國GDP比重的總和，這些國家的成長性更不能與中國同日而語。2010年二季度，中國已經(jīng)超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。“國際投資者配置的中國資產(chǎn)比重與中國經(jīng)濟(jì)在世界的比重完全不成比例，即使今后中國股票在摩根士丹利全球股票指數(shù)中的權(quán)重只翻一倍，到4.9%，也還有巨大的增長潛力。”
　　在曾曉松看來，6月重啟的人民幣匯率形成機(jī)制改革，掀開了人民幣國際化新的篇章，是2008年金融危機(jī)后中國最值得全球關(guān)注的財(cái)經(jīng)事件，投資者應(yīng)該關(guān)注由此帶來的機(jī)會(huì)，尤其是中國股票配置比重提升帶來的A股投資機(jī)會(huì)。
　　景林資產(chǎn)的創(chuàng)始人蔣錦志及團(tuán)隊(duì)2001年就開始在國內(nèi)外資本市場投資中國股票，十年間，景林目睹了中國股票在國際資本市場上的重要性逐步上升，形成了一個(gè)包括A股、B股、H股、紅籌股以及新加坡S股、美國ADRs等股票類別的中國板塊，但與形成國際投資中一個(gè)專門的資產(chǎn)類別（如日本股票）還有很大的差距，其中根本的原因之一就是人民幣尚未國際化，導(dǎo)致資金進(jìn)出中國都受限制，只能通過QFII、QDII間接進(jìn)出。“一方面，QFII額度常常爆滿；另一方面，今年A股出現(xiàn)了如中國人壽、中國平安等大藍(lán)籌、績優(yōu)股較H股折價(jià)的異常現(xiàn)象。現(xiàn)在很多國際投資者想買這些藍(lán)籌公司的A股，但沒有QFII額度，只能去買香港上市的A股指數(shù)ETF，導(dǎo)致這些ETF出現(xiàn)了對凈值的大幅溢價(jià)。”曾曉松表示。
　　而在人民幣國際化的大框架下，國際投資者必然不斷加大中國資產(chǎn)的配置比例，這無疑意味著中國概念股會(huì)有重大機(jī)會(huì)，景林資產(chǎn)尤其看好消費(fèi)、保險(xiǎn)、科技、通訊、媒體、醫(yī)療、新能源等高增長的行業(yè)。“若人民幣保持升值的勢頭，海外上市的中國股票都會(huì)受益，還會(huì)吸引更多國際投資者投資中國股票，享受升值的好處。”如今，海外資金借道紛紛香港，瞄準(zhǔn)內(nèi)地的投資機(jī)會(huì)，正驗(yàn)證著景林的這一判斷。
　　
　　走向全球投資，
　　需國際經(jīng)濟(jì)判斷和事件驅(qū)動(dòng)型策略
　　
　　中國對沖基金的崛起，不僅會(huì)帶動(dòng)國際資本從發(fā)達(dá)市場流入新興市場，也將引領(lǐng)中國資本走向全球化配置。
　　“為什么中國資本需要全球化配置？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)總是有不好的時(shí)候，分散配置資產(chǎn)，有助于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。”張一清表示，“從全球看，投資機(jī)會(huì)確實(shí)挺多。美國、歐洲的很多投資機(jī)會(huì)其實(shí)不比中國差，比如，2009年美國的投資銀行債、高級債有60-70%的回報(bào)，而風(fēng)險(xiǎn)比股票低得多，很安全。很多人看到這個(gè)機(jī)會(huì)，但是錢出不去，投不了。在資金進(jìn)出的兩邊都放一個(gè)閘門，對全球資本都是一個(gè)低效配置。”此外，中國經(jīng)濟(jì)的高速成長，往往意味著世界經(jīng)濟(jì)的某一部分，比如作為資源國的澳大利亞、巴西也會(huì)不錯(cuò)；中國消費(fèi)升級也會(huì)帶來很多全球的投資機(jī)會(huì)，比如可以投資LV、Gucci等國外相關(guān)的公司。因此，中國投資者可以在全球范圍內(nèi)投資中國經(jīng)濟(jì)成長。曾曉松也表示：“2008年金融危機(jī)時(shí)，國內(nèi)外股市的走勢趨同，并不意味著資產(chǎn)全球化配置的方向錯(cuò)誤，只是對投資者的資產(chǎn)配置策略和投資能力提出了更高的要求。”他認(rèn)為，對于國內(nèi)投資者，選取有優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)和長期出色業(yè)績記錄的外幣基金進(jìn)行配置，是一個(gè)比較穩(wěn)健的做法。
　　事實(shí)上，如何配置海外的中國資產(chǎn)甚至是外國資產(chǎn)以分散風(fēng)險(xiǎn)，已引起國內(nèi)很多投資者關(guān)注，國內(nèi)對沖基金的發(fā)展無疑會(huì)加速這一進(jìn)程。目前，國內(nèi)投資者主要通過QDII等方式實(shí)現(xiàn)資金出海，但QDII的募集情況和業(yè)績都不太理想。對此，王國斌認(rèn)為，因?yàn)閷_基金具有多策略的優(yōu)勢，以對沖基金投資海外可以達(dá)到更高收益，從而改寫這一局面。
　　而中國對沖基金要走向全球投資，曾曉松認(rèn)為，首先，在投資策略/風(fēng)格方面應(yīng)該有自己的“絕活”。其次，對沖基金經(jīng)理需要加大對全球宏觀經(jīng)濟(jì)的分析和把握，并及時(shí)獲得全球資金流向的信息，并要加強(qiáng)對事件，特別是并購等事件的把握，包括事前的發(fā)掘、事后的反應(yīng)等，這是因?yàn)椋诟酃伞W美等發(fā)達(dá)市場，并購是一個(gè)永恒的主題。曾曉松以較受關(guān)注的匯源果汁（01886.HK）收購案舉例：“可口可樂收購匯源未獲審批，那么，別的戰(zhàn)略投資者會(huì)不會(huì)進(jìn)來？我們可以站在企業(yè)的角度，設(shè)想我是果汁或方便面公司的老板，在并購時(shí)會(huì)選擇誰？然后采取排除法，誰可能，誰不可能？誰愿意賣，誰不愿意賣？交易宣布后作價(jià)是否合理？對收購方和標(biāo)的方各有何做多或做空的機(jī)會(huì)？”他表示，國內(nèi)很多上市公司還沒有采取并購行動(dòng)，投資者也較少做關(guān)于并購價(jià)值的投資分析，其實(shí)這一領(lǐng)域大有可為。
　　雖然新生的中國對沖基金仍面臨諸多成長障礙，但在王國斌看來，它因?yàn)榉贤顿Y者的需求而擁有旺盛的生命力。“索羅斯的對沖基金最初只有25萬美元，朱利安·羅伯遜起家是200萬美元，最高峰到200多億美元，這還是在上世紀(jì)90年代。”由于中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的巨大潛力，中國未來同樣有望出現(xiàn)有影響力的大型對沖基金，而它們的成長也將為國內(nèi)外市場帶來各種沖擊，資本市場的參與各方有必要作好準(zhǔn)備，迎接這一挑戰(zhàn)。■