中國PE下一個十年的新故事

　　結束了第一個十年的PE行業，未來將出現盈利模式轉變、專業化程度提高、產業鏈細分、FOF異軍突起、退出渠道多元化、馬太效應顯現、人民幣基金大發展、監管環境趨嚴等八大趨勢。GP宜提前調整發展策略，做一個長久的勝利者而不是市場的匆匆過客。
　　
　　即便從上世紀末算起，PE在中國的發展也只有短短的十年時間。在這十年里，PE從無到有，從小到大，既經歷過蟄伏的寒冬，也體會過熱情的盛夏，幾經風雨，最終形成了今天的規模和成就。2010年已近尾聲，國內PE成長的第一個十年即將結束，下一個十年即將開始，未來，這一行業將何去何從，出現哪些重要變化？作為一個見證了PE過去十年的從業者，筆者希望把對行業未來發展八大趨勢的思考與判斷和大家分享。
　　
　　盈利模式從P轉向E，
　　PE收益回歸合理
　　
　　PE的盈利模式既簡單也直接，其收益取決于P×E，但此PE非彼PE（Private Equity）。其中，P指的是價格（Price），反映的是以市盈率為代表的投資價格；E指的是收益（Earning），反映的是以凈利潤或EPS為代表的企業業績。企業的收益E是基數，價格P則是乘數，PE的投資收益就在于退出與投資是其P×E的差異，既包括企業經營業績上的差異，也包括投資價格上的差異。
　　國內PE目前的盈利模式主要是尋找具有上市潛力的企業，借由企業上市后估值的大幅增長獲取投資收益，而估值的提升主要是依賴估值體系中價格的變化，而不是企業經營業績的提升。PE投資企業時，市盈率一般在10倍左右，一旦企業成功上市，二級市場給予企業的市盈率則達50倍甚至更高。曾經有一份報告顯示，PE若投資Pre-IPO項目，一年后被投企業上市，PE的平均收益水平在5倍左右。二級市場的高市盈率成為PE高投資收益的主要來源，因此，企業能否上市成為PE投資獲利的關鍵，而企業的業績成長反而顯得不那么重要了。這也正是目前國內PE行業經常出現“圍搶”Pre-IPO項目、“唯上市論英雄”的主要原因。
　　隨著國內資本市場改革的深化及規模的擴大，新的企業將會源源不斷地上市，可以預計，目前二級市場市盈率高企的現象將很難長久持續。一旦資本市場達到一定規模，二級市場的市盈率將呈持續降低的趨勢。同時，不同企業的市盈率水平也將逐步分化，市場將會給予成長性好的企業較高的市盈率，成長性一般的企業，市盈率則會較當前水平大幅下降。二級市場市盈率的變化，必將對PE產生深遠的影響，尤其是一、二級市場市盈率的接近，投資價格的拉平，將促使PE的投資收益逐漸下降，直至回歸合理水平。
　　同時， PE的盈利模式也將發生重大變化，必然從P轉向E，也就是從企業的經營業績增長而不是利用市場價格的差異來賺錢。未來完全可能出現企業成功上市、PE卻投資虧損的案例。PE能否盈利，在很大程度上將取決于所投資企業的業績成長。PE將日益回歸基本面，投資具有成長價值的企業，而不再“唯上市論”。
　　
　　專業化程度越來越高，
　　GP走向“產業化”、“老齡化”
　　
　　PE本是一種專業性很強的投資活動，需要GP對所投資企業及其所處行業有比較深刻的理解和判斷。但在目前的情況下，PE扎堆于Pre-IPO項目，專業化的投資活動日益全民化、泛百姓化，對GP要求的不再是專業能力，而是獲得項目信息、搶項目的能力。
　　隨著PE盈利模式從P轉向E，市場投資風格從Pre-IPO逐漸前移，PE對專業化的要求將越來越高，會逐漸出現專業化的GP和基金，而GP也只有更加專業化才能更好地生存。
　　首先，是投資的專業化。GP的核心能力將從搶項目轉到做項目，從分析項目能否上市轉到分析項目的未來成長上。
　　其次，是投資方向上的專業化。目前的GP在投資方向上大多是綜合型的，像青云創投一樣專注于清潔能源這一方向的比較少。未來，更多的GP將選擇自己的方向，走上專業化道路，專注于新能源、新材料、消費或醫藥等單個方向的GP和基金將越來越多，并將逐漸成為市場的主流。
　　第三，是增值服務的專業化。普遍來看，目前PE能為所投資企業提供的增值服務既有限也分散，服務的內容也偏后，集中于協助IPO方面。未來，對GP增值服務能力的要求將越來越高，增值服務的內容也將逐步前移，并更加專業化，從幫助創業團隊確定治理結構，到幫助企業提升管理水平；從幫助團隊明晰發展戰略，到為企業提供行業上下游資源。
　　伴隨著專業化的提升，對GP的要求也會更加嚴格，GP的人員結構未來也會發生變化。有過成功創業經驗的，或具有產業從業背景的，或有過企業管理經歷的GP會越來越多。而對GP經驗積累要求的提升，也會提高GP的整體平均年齡，推動GP走向“老齡化”。
　　
　　產業鏈細分發展，
　　PE、VC涇渭分明
　　
　　目前國內的PE機構一般都是相對綜合型的，大量的基金只投Pre-IPO項目，也有一些基金跨階段投資，只要覺得項目好，就可以投。PE雖然涵蓋從早期到后期各個階段，但整個產業鏈分工相對模糊，發展不均勻，重心集中于后端。
　　隨著專業化的提升，GP未來將日益傾向于集中資源，在具有優勢的細分領域開展投資。也只有專注于某些領域進行“精耕細作”，GP才能形成自己的積累，更好地提升專業化水平，并最終形成自己的投資特色。
　　另外，隨著整個行業投資階段的前移，尤其是一些具有成功創業經驗人士的加入，PE會更多地涉足早期甚至是初創的項目，就如李開復的創新工場的投資方向。GOOGLE元老們對新創意的投資熱情，或將帶動國內出現更多早期甚至是天使投資機構。
　　因此，專業化的提升和投資階段的前移，將推動未來PE的產業鏈重心逐步從后端向前端轉移。從天使投資到VC，從PE到PIPE，從并購基金到夾層基金，PE整個產業將更加細分，更加專業化，各個細分領域都有專門的機構在發展，整個產業鏈的發展更加均衡。而對業內機構而言，將是“PE的做PE，VC的做VC，并購的做并購”，逐步形成一種分工合作的局面，大家選擇各自的優勢領域獨立發展，又在項目上相互合作，推動企業從初創到成熟，順著各個發展階段前進。
　　
　　FOF異軍突起，
　　逐漸成為LP主體
　　
　　FOF作為一種投資形式，近一兩年已在國內開始出現，雖然目前其發展才剛剛開始，但可以預計，未來FOF在國內將迅速成長，成為LP的主要力量，推動PE持續發展。
　　FOF的優勢在于獨特的結構設計：FOF一般投資于幾個PE基金，另有部分資金用于對所投資基金的投資項目的跟隨投資。通過對若干個PE基金進行分散投資，FOF可以避免投資單一基金存在的風險，有效發揮分散風險的功能。而跟隨投資的權利又賦予了FOF直接投資的靈活性，提高FOF獲得更好收益的可能。
　　除了機制上的優勢，FOF的快速發展還得益于其同時服務于GP和LP的專業能力，在PE專業化發展的趨勢下更是如此。隨著FOF的發展，會產生專門的FOF管理人，他們服務于LP，不僅跟蹤GP，也對市場和行業進行研究，從而發揮專業的GP篩選作用。在PE日益專業化的背景下，只有專業的FOF管理人才能對GP有更深的理解，更好地服務于LP。
　　FOF為LP提供投資優秀GP的渠道，可以增加LP投資PE的靈活性。目前中國似乎滿大街都是GP，但隨著PE的發展，優秀的GP會脫穎而出，并成為稀缺資源。現在GP還會陪LP一起打高爾夫，但5年后，一些個人投資者或許根本見不著這些優秀的GP，而只有通過FOF才有可能投資于他們的基金。
　　
　　FOF也能幫助GP選擇LP。從PE的發展看，成為LP的門檻將會逐步提高，目前“全民PE”的現象未來會有所改變，PE將再度成為“有錢人的游戲”。FOF可以發揮篩選LP的功能，幫助扭轉PE全民化、百姓化的不良趨勢。更重要的是，FOF通過與LP、GP保持持續關系，可以幫助GP持續解決資金問題。GP可以專注于投資，而減少在募資上的投入。
　　對PE而言，社保基金、保險資金等專業機構將是LP的領軍者，而FOF將逐漸成為LP的主體力量。2008年前后國內設立的眾多政府引導基金，未來也有可能轉變為商業化運營的FOF。
　　
　　PE退出渠道轉向多元化
　　
　　退出渠道始終是影響PE發展的一個關鍵因素。2005年以前，PE退出主要以海外上市為主。2005年以后，隨著國內資本市場的發展，PE退出更多地選擇國內IPO。無論是海外還是國內上市，IPO都是PE主要的退出方式，同時也是收益最高的退出方式。
　　并購也是PE退出的方式之一，不過與國外并購是主要退出方式、比例超過一半相比，國內的并購退出才剛開始。根據Chinaventure的統計，2007-2009年的PE退出案例中，并購方式有10多起，在全部退出案例中的比例不到20%。但從未來看，并購的退出方式將逐漸興起。其原因一是IPO的高收益率未來會逐步下降，并購在收益率上的吸引力會逐漸加大。二是隨著PE專業化的提升，圍繞某個行業上下游進行投資的行業型基金，不僅對行業有較為深刻的理解，在業內也具有豐富的資源，并具有整合這些資源的能力，因而更容易把握行業中的并購機會。
　　隨著資本市場的完善、場外交易市場的培育，未來的三板也將成為PE退出的一個途徑，中國式的OTC一定會為PE創造更多的退出案例。
　　并購的興起，其他新型退出方式的出現，未來的PE退出渠道將不再是IPO華山一條路，而是多元化方式并存。未來，還會出現專門的中介機構，為PE的退出提供服務。目前已經有中介機構為PE的IPO退出提供大宗交易的服務，而并購的興起，也一定會為專門的顧問服務機構提供機會。
　　
　　數量趨少、規模變大，
　　PE也現二八定律
　　
　　20%的優秀PE機構收獲行內80%的投資收益，PE也存在二八定律。根據凱雷的研究，美國PE基金中，前25%的機構的收益率是整體機構收益率的3倍，并且，優秀的PE能持續獲得優秀業績。在中國，盡管PE行業中二八定律同樣存在，但并不明顯。由于發展時間不夠，很多機構尚未完成從募資、投資到退出、分配的一個完整PE周期，因此，優秀機構的優勢尚未體現。
　　隨著PE專業性的進一步提高，可以預見，行業內部將會出現洗牌的局面。一方面，業績差、規模小的機構會遭到市場淘汰。目前國內PE行業萬馬奔騰，未來，成千上萬家PE將會不見蹤影，PE投資機構數量將大幅減少。另一方面，業內的第一梯隊將會脫穎而出，市場資源將逐漸向其聚集，最終形成二八格局。GP的分化將使得優秀的GP更具優勢，他們不僅管理的基金規模越來越大，出現管理資金50億元以上的VC、100億元以上的PE基金，并且會出現具有國際影響力的PE機構，馬太效應因此而顯現。通過行業洗牌和GP分化，國內PE將走上一個理智和相對良性的發展軌道。
　　
　　人民幣基金成為主流，
　　紅杉黑石出現本土漢化版
　　
　　在已過去的10年，PE在國內的發展始終受到外資的左右，不僅資金主要來自國外（采用美元基金的方式），退出首選海外上市，業內排名也呈現出“外資GP唱主角、本土GP演配角”的格局。根據清科的統計，2002-2008年，人民幣PE僅占國內PE資本規模的1/3、投資數量的40%、投資金額的20%。國內PE長期維持人民幣與美元三七開的局面。2009年始，人民幣基金異軍突起，從數據上看，2009年人民幣基金在基金數量和募資總額上雙雙超過美元基金，在投資數量上，也占到投資總量的60%。更具有里程碑意義的是，眾多外資GP開始在國內募集和管理人民幣基金，成為推動人民幣基金發展的又一重要力量。以2009年為分界線，人民幣基金開始與外資平起平坐，占據國內PE行業的半壁江山。
　　而得益于以下因素，人民幣基金未來仍將持續快速發展：一是國內資本市場的發展，尤其是退出渠道的通暢，讓PE從募資到投資到退出能夠較為順利地完成；二是中國經濟的持續發展導致財富效應日漸明顯，使得人民幣基金會成為一種越來越重要的投資渠道；三是保險資金、社保資金開閘，未來將開始投資于PE；四是眾多本土GP的快速發展和成熟，以及外資GP轉向管理人民幣基金。
　　可以預見，在人民幣基金持續發展的前提下，外資主導國內PE的情況將發生根本性的改變，人民幣基金將超越美元基金成為國內PE的主流。而在這一進程中，本土GP也將脫穎而出，出現中國自己的紅杉、黑石和KKR。
　　
　　引導性監管成為
　　PE規范發展的主旋律
　　
　　在過去的發展中，PE尚缺乏明確的監管部門。寬松的環境在短期內對促進行業的發展固然起到了一定作用，卻也存在不少問題：一方面，沒有管理就沒有規范，也就沒有明確的扶持政策；另一方面，監管的缺乏也產生了“PE公募化”和“PE腐敗”的問題，對整個行業形象產生了較大的損害。
　　PE從業務性質上看，類似于一種準金融機構，具有一定的金融屬性。從這個層面看，PE未來的發展，政府一定會借鑒對金融機構的監管，既會加強監管力度和風險防范，避免PE的泛大眾化，也會按照市場化原則，給予適當的引導和支持。
　　從監管的方向看，可能呈現五大趨勢。1、由于監管的目的是為了規范行業的發展，因此，對PE的監管不會采用行政化的手段，而會參照市場化的原則，同時與扶持政策相對應，明確PE政策優惠的內容和條件，引導PE理性投資。2、監管會分層級進行，對規模大的基金和優秀GP會實現集中備案管理、扶持發展，而對于小型PE將由行業協會分散管理。3、明確全國性的PE監管部門，制定行業統一管理辦法，逐漸統一各地的PE政策，用行業政策替代各地的本地化政策。4、明確PE的信息披露程序和內容，以自主性披露加大PE行業的透明度。5、借鑒公募基金管理經驗，明確GP的資質，逐漸實行資格認證、注冊備案。
　　未來，PE將會面臨更為嚴格的監管環境，這些舉措將使PE行業有規則可依，有扶持政策可以享受，不僅有利于整個行業的規范，也有利于業內優秀機構的發展，對整個行業長遠發展具有積極而深遠的意義。
　　凡事預則立，不預則廢。從PE行業過往的發展軌跡思考其未來的趨勢，有助于我們對PE機構發展的策略提前進行調整，做好應對的準備。新的十年即將開始，PE的未來一定會更加光明，如何做一個積極的參與者而不是被動的應付者，做一個長久的勝利者而不只是匆匆的過客，是在新十年的起點上值得思考的問題。
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