我國上市公司資本結構優化分析

　　摘 要：合理的資本結構有利于完善企業的治理結構，規范企業行為，提高企業價值。文章通過分析我國上市公司資本結構的現狀，尋找存在的不足及原因，進而提出優化我國上市公司資本結構的建議。
　　關鍵詞：上市公司 資本結構 優化
　　中圖分類號：F7830.91 文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2010）12-077-02
　　
　　資本結構是指企業長期資本的構成及其比例關系，長期資本包括長期借款、長期債券、普通股、優先股和留存收益等，其中，長期借款、長期債券等是債務性資本，普通股、優先股和留存收益等是權益性資本。資本結構的核心是債務性資本與權益性資本的比例關系，通常用資產負債率表示。資本結構是企業利益相關者權利義務的集中反映，影響并決定著企業的治理結構和企業價值，影響投資者的利益和證券市場的健康發展。合理的資本結構，有利于規范企業行為，提高企業價值。
　　一、我國上市公司資本結構的現狀分析
　　現代資本結構理論認為，資本結構中權益性資本和債務性資本應合理配置，合理的資本結構能使資金成本最低、企業價值最大。為保持合理的資本結構，企業融資應遵循內部融資優先，債權融資次之，最后是股權融資的順序。這一“先后順序”論在美國1965年—1982年企業融資結構中得到證實。
　　在我國，上市公司作為改革開放后出現的特殊企業，是股份制改革和證券市場發展的結果。我國市場機制尚未健全，資本市場還不發達，籌資形式有限，且約束條件也較多，這些使我國上市公司形成獨特的資本結構，有違現代資本結構理論。
　　1.資產負債率偏低，偏好股權融資。我國上市公司在上市之初，為了達到證監會的要求，都盡量將其債務剝離，因此上市公司在上市前的若干年資產負債率是比較低的。隨著上市公司的發展，資金需求不斷增加，按照資本結構理論，資產負債率應逐步提高。這是因為債務融資同股權融資相比，具有融資成本較低、程序簡便以及避稅等作用。因此在西方發達國家，通常在考慮內部融資后，首選債務融資。但我國上市公司則是盡量避免借債，而以配股融資為主要的融資手段。通過對1995年—2005年十年間我國上市公司的融資行為進行抽樣統計分析，發現上市公司的權益性融資比例這幾年一直維持在較高的水平，特別是1997年出現了73%的高權益融資現象。在此期間，各上市公司的配股之風越演越烈，與之形成鮮明對比的是沒有一家上市公司發行過公司債券。
　　2.權益資本結構不合理。一是國有股比例過高；二是留存收益所占比率較低。
　　3.債務資本結構不合理。一是企業債券融資比例極小；二是流動負債比例偏高。
　　二、影響我國上市公司資本結構的原因分析
　　在我國，影響上市公司資本結構的因素有很多，歸納起來，主要有以下兩個方面：
　　1.宏觀因素。（1）體制原因。我國上市公司大多數是由國有企業改制設立的。這些公司原有國有資產規模都比較大，在按凈資產折股以增資方式向社會公開發行股票后，股權資本更趨擴大，加上上市前的債務剝離，使原國有企業的高資產負債率一下子轉變成了上市公司的低資產負債率，幾乎是一夜之間擺脫了債務資本的巨大償債壓力。（2）資本市場不完善。主要表現為：①債券市場發展滯后。我國證券市場建立以來，股票市場發展很快，而債券市場相對滯后，影響了上市公司利用長期負債進行融資的積極性。國家為了保護債權人的利益，對債券的發行規定比較嚴格，對企業債券實行額度控制，對其發行資格也有嚴格的限制。目前我國還沒有建立起完善的企業信用檔案，也沒有形成公正的、客觀的、權威的企業資信評估機構，在一定程度上限制了企業債券的發展。我國企業債券融資規模僅為股票市場融資的十幾分之一，而在發達市場經濟國家，公司債券融資一般約為股票融資的10倍。②股票市場不成熟。由于債券市場發育滯后，可供投資者選擇的投資工具不多，股票便成了相對稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源。上市公司把股票融資看成是持續融資的工具，基本上不考慮如何協調債權融資和股權融資的關系以優化公司資本結構。
　　2.微觀因素。（1）股權融資成本較低。資本結構理論認為，由于負債發生的利息費用在稅前扣除可產生稅收節減的好處，使實際資金成本下降，同時由于股東剩余財產要求權居后，股東承擔的風險較大，因而其要求的回報率較高，這使得股權資本的成本要高于債務資本的成本。但在我國的證券市場上，股票融資的成本反而比負債融資成本低。因為我國上市公司的股利發放水平很低，甚至不發放股利，同時，我國上市公司的所得稅稅率大大低于其他企業，這使上市公司負債融資所帶來的稅收節減的優惠并不明顯。（2）股權融資風險較小。一般來講，負債融資面臨著固定的還本付息的壓力，當公司經營不善時容易引發財務危機或破產風險。作為公司經營管理者來說，他們既不愿在公司日常經營中陷于被債權人上門逼債的尷尬境地，更不愿因公司不能償還到期債務陷于財務危機，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，可以說公司管理者在相當大的程度上是考慮自身利益而不愿通過舉債方式進行融資。而股權融資使公司擁有一筆永不到期的可自由支配的資金，在經營困難時連股利也無須發放，因此股權融資的風險要小得多。（3）上市公司盈利能力差，現金流量不足，難以舉債融資。一些上市公司，因經營業績不佳，利潤和現金流量都很低，即使凈資產收益率較高的公司，有利潤無現金的現象也非常普遍。因無法保障債權融資未來還本付息所需的強制性現金流出，很多公司不敢舉債融資。
　　三、優化我國上市公司資本結構的建議
　　優化我國上市公司資本結構的辦法