公司治理機制與高管薪酬決定研究最新進展綜述

[摘要]基于堅實的理論基礎和豐富的數據環境，有關高管薪酬的研究在近十幾年來得以迅速發展，并成為經濟學、管理學等學科的重要研究領域。由本次國際金融危機引發的全球“限薪”浪潮，更是加深了公眾對如何從公司治理層面強化企業高管薪酬治理的關注程度。文章系統梳理了國外關于公司治理機制與高管薪酬決定研究的最新成果，并對后續研究進行了展望。

[關鍵詞]公司治理機制;高管薪酬;薪酬業績敏感性

[中圖分類號]F276.6;F244 [文獻標識碼]A [文章編號]1673—0461(2010)09—0020—05

自Berle和Means(1932)提出“Berle—Means”命題以來，如何設計有效的高管薪酬契約以減少代理成本，便成為委托代理理論研究的核心問題。而作為代理問題中的直接一方，高管的行為無疑是公司治理的重點。縱觀近年來高管薪酬理論經驗研究的發展脈絡，一大趨勢便是開始從之前僅僅關注高管薪酬與公司業績的相關性，而轉向探討公司治理機制與高管薪酬之間的內在聯系。那么，公司治理機制與高管薪酬之間的關系究竟如何?大多數的經驗研究主要圍繞著以下兩個問題展開:一是探討公司治理機制對高管薪酬結構的影響;另一方面是公司治理機制對高管薪酬業績敏感性(PayPerformance Sensitivity)的影響。本文針對近年來國外公司治理機制對高管薪酬影響的研究成果進行了梳理，以展示其發展動態。

一、公司外部治理機制與高管薪酬決定

(一)證券市場監管環境

關于證券市場監管環境對高管薪酬與公司業績相關性影響的研究，隨著學者們研究視角的不同而有不同的結論，但大部分經驗研究基本上認為證券市場監管環境的改善，可降低高管過高的薪酬水準并使得薪酬與業績的相關性呈上升的趨勢。同時，高管薪酬的透明將提升股票期權等激勵薪酬，有助于改善公司治理。

Bayer和Burhop(2008)以1910年末總資產近79億馬克并占德國所有銀行信貸市場份額52%的9大銀行1870年到1910年的會計數據為樣本，探討了1884年德國股份公司法的實行對高管薪酬的影響，實證發現該法律實施后德國大型銀行的高管薪酬與公司業績相關性降低2/3。作者分析原因可能在于該法只解決了公司治理的部分問題，而非全面性地解決;此外，作者從另一角度切入，發現大部分實證研究皆發現，公司治理環境越好，薪酬業績敏感性反而越低，因而對薪酬的激勵功能提出質疑，認為薪酬業績敏感性的提高不一定會提升公司價值，也可能反映著較差的公司治理環境。

Ferri和Maber(2009)探討了英國2002年底實施say on pay法規對CEO薪酬的影響。他們通過對2000年～2005年600家英國企業，在法規實施前(2000年～2002年)和實施后(2002年～2005年)兩個時間段的實證研究發現，在實施sayon pay法規后，CEO薪酬水準與增長率雖然沒變，但在公司有虧損時，薪酬業績敏感性卻有所提高，特別是在2000年至2002年領取過高薪酬的CEO，其結論與法規的預期目的一致，即可減少“肥貓坐領高薪的現象，并非亂槍打鳥地懲罰所有CEO”。

Smith和Swan(2008)探討加拿大1 993年高管薪酬披露法規的實施對CEO薪酬的影響。他們通過對1991年～1998年461家加拿大企業，在法規實施前(1991年～1993年)和實施后(1994～年1998年)兩個時間段的實證研究發現，1991年～1993年CEO的平均總薪酬為393，而1994年～1998年CEO的平均總薪酬為607，即高管薪酬披露法規實施后CEO平均總薪酬提高了54.5%，其原因主要是由于公司規模的擴大。而其中一個值得注意的現象就是CEO薪酬結構在發生變化:CEO的基本工資由1991年～1993年占總薪酬比重的81.1%下降至1994年～1998年的69.5%;但CEO的獎金、股票期權等激勵薪酬則由1991年～1993年占總薪酬比重的18.9%提高到1994年～1998年30.5%;其中CEO平均股票期權則由1991年~1993年由70增加到109，提高了55.7%。因此，薪酬信息披露的透明不但不會影響CEO薪酬水準，反而有助于改善公司治理并提高CEO薪酬業績敏感性。

Chen et a1.(2007)從信息披露質量的角度出發，建立了一個實施嚴格審計效果的理論模型，該模型認為，與放任自由的環境相比。在嚴格的審計環境中，業績指標的可靠性會隨之增加。投資者可以依靠這些業績指標來激勵經理人員發揮其最大的潛能以實現公司價值最大化。而SOX要求實行嚴格的審計制度，可增加財務報表的信息含量，因而企業將更仰賴財務績效指標，高管薪酬業績敏感性會隨之提高。他們通過對標準普爾的ExeeuComp數據庫中1993年～2005年間30，643個高管薪酬數據，分SOX實施前(1993年～2001年)和實施后(2002年～2005年)兩個時間段的實證研究，支持上述理論模型的分析結論。然而，Brenner和Schwalbaeh(2009)從董事會監督與薪酬激勵契約間的關系去探討，認為兩者在對代理問題的解決上存在著替代關系。由于SOX要求企業半數以上董事須為外部董事，并以此衡量董事會的監督效果。通過對標準普爾1500指數1，350家上市公司942位CEO 2000年～2005年間3，388個觀測值的研究發現，當董事會監督效果因SOX而提升時，薪酬與(股價)業績敏感性會降低，而董事會監督與薪酬業績敏感性間的相對比重，則視企業透明度(易監督之程度)而定，透明度越高則薪酬業績敏感性越低。

(二)機構投資者治理

董事會監控的強度依靠于企業所有權結構，所有權中大股東的比例與CEO的薪酬是有關聯的(shleifer and Vishny，1997)。公司治理著重的不只是公司和董事會之間的關系，也注重股東的角色，尤其是機構投資者。相對一般的中小投資者，機構投資者擁有較專業的人才、充足的資源以及較豐富的信息渠道，因而具有較具專業的投資規劃與相對低廉的監督成本優勢。近年來，機構投資者擁有公司的絕大多數股權，使其在CEO薪酬的水平和形式的確定上變得越來越有發言權。在公司治理中扮演著重要的監督角色，其通過直接向管理當局發表意見或間接的持股交易策略來影響董事會對高管薪酬的決定。可以說，機構投資者的涉足減少了高管對決定薪酬的董事會的影響。在一定程度上減輕了代理問題。

Hartzell和Starks(2003)在控制公司規模、產業、投資機會和績效的情況下，實證發現，機構投資者股權集中度和高管薪酬業績敏感性正相關，與高管薪酬水準負相關。但是，Smith和Swan(2008)在Hartzell和Starks(2003)研究的基礎上，同時檢驗代理理論與監督理論，實證卻發現，機構投資者的持股集中使得高管薪酬上升，與代理理論預期一致，但與權益薪酬業績敏感性無關，作者在此對機構投資者股權集中的監督效果提出質疑。

還有學者將機構投資者進一步細分為不同的類別，來檢驗其對高管薪酬的影響，得出了一些很有價值的結論。如Almazam et al.(2004)根據對高管的監控能力和與公司產生利益關系的連結程度，將機構投資者分為主動和被動兩類:其中投資公司和獨立投資顧問為主動機構投資者;銀行、信托部門和保險公司為被動機構投資者。研究發現薪酬業績敏感性隨主動機構投資者所有權的集中而增加，但與被動機構投資者所有權的關聯并不大。與此同時，高管實際薪酬會隨著機構投資者所有權集中度增加而減少，但是主動機構投資者所造成的減少程度會更大。Dikolli et al.(2009)則認為，之前的研究很少考慮機構投資者持股期限的長短，與長期(long～term)機構投資者相比，短期(short～term)機構投資者與經理人短視、股價波動性、股價扭曲性呈正相關關系。實證發現，短期機構投資者持股會降低CEO薪酬業績敏感性，因為短期機構投資者可以通過從事股票交易行為來為CEO創造隱性激勵，從而致使CEO不惜以損害公司的長期價值為代價來改善報告期內經營業績。

二、公司內部治理機制與高管薪酬決定

(一)董事會結構

董事會作為服務股東的代表，是較好地協調股東和高層管理者利益差別的主要內部控制機制。董事會的一個重要角色在于監督公司管理者的經營業績，并設定合理的薪酬激勵政策。Fama和Jensen(1983)認為，董事會功能強弱與董事會組成(通常為內部董事與外部董事的比例)有關。大多數這一領域的研究都包涵著共同的隱含假設:董事會的有效性取決于董事會相對于管理層的獨立性，而其中獨立董事比例、管理者權力等均為影響高管薪酬的重要因素。另一種普遍的看法則認為高管會對董事會施加影響，從而盡可能多地增加自己的薪酬。

通常認為增加董事會中外部董事的比重有助于改善公司治理，因為外部董事比重的增加使得董事會能夠比較客觀地監控高層管理者，并增強董事會在極端的情況下替換績效不佳的CEO的能力。然而，當獨立董事不夠獨立時，則可能產生問題。Hwang和Kim(2009)研究發現，從董事會結構來看，當董事會規模較大，或存在較多由CEO任命的獨立董事，或獨立董事服務于三家及以上的企業時。CEO的薪酬更高。

此外，還有研究從獨立董事持股、關聯董事及薪酬顧問的視角展開分析。如Ozkan(2007)發現獨立董事在董事會中的比重對CEO現金薪酬無影響，但獨立董事持股比例對之則有顯著影響，表明獨立董事的持股有助于增強其監督CEO薪酬的動機。Devos et a1.(2009)探討關聯董事(interlocked directors)的存在是否為差的公司治理機制，實證結果顯示，產業調整后業績較差的公司越可能有關聯董事，關聯董事的任命會反映在較差的股價上。關聯董事的存在，與低的CEO薪酬業績敏感性及CEO流動率相關。Smith和Swan(2008)探討薪酬顧問存在對于CEO薪酬的影響。過去研究認為薪酬顧問提高了高管薪酬，被視為一代理問題。然而作者指出，薪酬顧問的存在減少CEO現金薪酬、增加股票薪酬，由于其增加了激勵薪酬，對薪酬的設計是有益的，因而并非代理問題之一。

(二)高層管理者權力

高層管理當局的權力與薪酬之間的相關性，是近年來該領域內的一個重要研究方向。當董事會的監督無效率時，高管較易通過影響董事會薪酬契約制定的過程，來極大化個人薪酬(cheng and Indieiikian，2009)。基于管理者權力理論，薪酬并非完全依照高管對于公司績效的貢獻來決定，高管會運用其權力去影響薪酬制度的設計，造成薪酬制度的功能扭曲，激勵契約對于高管的影響減弱，導致高管有較多滿足私利的行為(Bebchuk and Fried，2005)。

許多最近的經驗研究證實管理權力確實影響高管薪酬。如Brick et a1.(2006)指出，公司的董事薪酬和總經理薪酬呈正相關關系，導致此現象的主要原因在于內部人的合作，致使公司內部監督機制失靈，而非公司業績提升。Jackson et a1.(2008)發現高管的薪酬存在粘性的特征即高管薪酬在業績上升時的邊際增加量大于業績下降時的邊際減少量，支持管理者權力理論。Otten et a1.(2008)嗵過CEO和董事長兩職合一、董事會是否有高管成員、董事會中職工代表數量、非執行董事的數量和比例來衡量管理權力，選取世界各地17個不同國家在2001年至2004年間的451個公司的1，394個薪酬合約，在控制CEO人力資本、規模、各國法律經濟以及文化環境等因素后，發現管理權力理論在世界范圍內存在適用性。

盡管高管權力理論十分盛行，然而也有部分研究提出了質疑。Fahlenbrach.R，et aI.(2009)認為應該站在歷史的角度考察公司財務丑聞及薪酬問題的真正起因。他批判性地接受了Bebchuk和Fried(2005)的部分觀點，承認最優契約理論建立在不現實的完美假設基礎上，當前的薪酬契約確實存在一個掩飾總成本和逃避規制的明顯趨勢，透明度的缺乏和過剩的流動性是高管對自己薪酬契約有著重要影響的強有力證據。Edmans和Gabaix(2009)批評Bebchuk和Fried(2005)之所以提出高管權力理論的原因在于其模型未考慮眾多控制因素，若加以考量，則最優契約理論可充分解釋管理者薪酬。一些經驗研究進一步指出，高管薪酬提升的最重要原因，在于企業規模的擴大，而非高管權力。如Sun和Cahan(2009)研究發現，CEO現金薪酬與公司規模的彈性系數處于0.26到0.34之間，總薪酬與公司規模的彈性系數處于0.25到0.38之間。并且隨著時間推移，CEO薪酬與公司規模之間的彈性似乎略有提高。他們還進一步控制CEO的年齡、行業、ROA以及三個公司治理特征(包括董事會規模、外部所有權、股權集中度)，再次對CEO薪酬與公司規模之間的彈性進行了重新估計。結果發現，在控制這些影響因素后，CEO薪酬與公司規模之間的彈性處在0.2到0.3之間。

總體來看，盡管有不同意見，但多數研究仍認為，高管權力越大，其薪酬水準也會越高，而薪酬過高的現象對于公司未來價值具有負面影響。應該說，管理權力理論能解釋很多最優契約理論不能解釋的“薪酬之謎”，兩理論具有一定的競爭，但是，最優激勵契約與管理權力理論并不是互相抵觸的，管理權力理論在某種程度上是對最優契約模型的有益補充。

(三)薪酬委員會構成

薪酬委員會是董事會下屬的一個機構，它不僅決定高管薪酬，而且為董事會所有的成員提供建議，因而薪酬委員會在高管薪酬水平和結構的確定過程中起著重要的作用。目前對薪酬委員會的研究總體思路可以分為兩個方面:一是研究薪酬委員會對高管薪酬所具有的約束規范作用;二是薪酬委員會內部構成對其治理作用發揮的影響，但經驗研究的結果尚未得到完全的統一。

Anderson和Bizjak(2003)對1985年～1994年美國110家大型企業CEO的薪酬進行了研究，結果發現設立薪酬委員會的公司其CEO薪酬水平較低，薪酬委員會的設立能夠有效抑制CEO薪酬水平的膨脹。同樣，Sun和Cahan(2009)吲通過對812家英國公司的研究發現，薪酬委員會的設立一定程度上規范了高管薪酬，使高管薪酬支付更加合理，與業績的敏感性更高，但這種關系在高速增長和虧損的公司會隨之降低。但也有學者提出了質疑，Railly et al.(2004)通過對51家公司薪酬委員會成員的個案訪談調查得出了如下結論:薪酬委員會成員的選擇和任命主要取決于他們與公司CEO或其他董事的個人關系，選擇的標準一般為個人聲譽、職業特征等主觀標準。Laux和Laux(2008)則指出，在各種委員的提名和激勵薪酬的制定過程中，由于董事缺乏時間和激勵薪酬方面的專長，往往由公司人力資源部門、聘請的外部會計師或薪酬顧問提出激勵薪酬方案。而他們所制定的方案往往需先得到CEO同意之后才能提交薪酬委員會討論。因此，受到利益因素的影響，薪酬委員會成員為了保住現職和感謝CEO的任命，往往會制定有利于CEO的薪酬。

(四)高管任期與行業專長

高管任期越長，高管和董事會的關系就越緊密，他們的地位也就越穩固，從而使其有更大的權力去追求個人利益而非股東利益。Hartzell(2008)分析了影響董事會決定CEO薪酬的三大因素:薪酬與業績相關性、任期、職業關注，三種因素具有替代性，當CEO不易替代、職業關注較低時，會增強CEO薪酬與公司業績的相關性。實證結果表明，CEO薪酬與公司業績的相關性與CEO強制更換程度(自愿退休程度)成反(正)比。Ozkan(2007)發現，CEO任期越長，CEO薪酬與公司業績的相關性越低，這表明CEO任期過長會造成對企業利益的侵占，須有效管控CEO任期。Dutta(2008)開究發現，由于高管人員行業專長會影響到其向外求職的機會，基于最優契約理論，當高管人員專業技能專屬(非專屬)該公司，且當此專業技能越為該公司不可或缺時，薪酬業績敏感性會降低(提升)。基于此結果，作者指出風險與薪酬業績敏感性之間并非如代理理論所論證的那樣存在負相關關系，而是呈現出正相關關系。由此可知，高管任期與行業專長均會影響高管薪酬的制定。

三、未來研究展望

綜上所述，盡管有關公司治理機制對高管薪酬影響的經驗研究已取得一定進展，但后續研究可以重點關注以下幾個問題:(1)當公司的治理結構較弱的時候，會付給高管更高的薪酬。這其中的因果關系到底是什么:是強勢高管造成了較弱的董事會，還是較弱的公司治理結構縱容了高管?這應該是未來研究中的一個方向，當然，這要求理論研究的深入。(2)目前的薪酬激勵現狀無法使得高層管理當局和股東的利益趨于一致，從而無法控制高層管理當局以損害股東的利益為代價來追求個人私利行為及其產生的代理問題。為此，進一步關注高層管理當局的權力與薪酬之間的相關性以及管理權力在薪酬激勵計劃制定、實施、甚至于修改中作用機制的研究是未來該領域內的重要研究方向。(3)現有對薪酬委員會治理效率的研究更多的是關注薪酬委員會設立對過高的高管薪酬的影響，而對過低的高管薪酬支付關注得則相對較少。同時，大多數薪酬計劃是建立在衡量高管努力程度的兩種指標上——凈利潤和股票價格。但是凈利潤和股票價格作為薪酬制定依據都存在問題，尋求這兩種指標之外是否存在更合理的依據的研究顯得相對較弱。(4)Core etal.(2008)通過對1994年～2002年11，000篇媒體報道研究發現，媒體對高管薪酬負面報道更多關注高管年度過度薪酬以及賦予的股票期權，但沒有發現負面報道能夠使公司降低高管薪酬或變更高管。那么，在這個過程中媒體扮演何種角色呢?媒體是否對董事會制定高管薪酬有影響仍然缺乏經驗證據。這顯然是今后一個很有趣的研究方向。(5)在研究樣本上，目前大多數的研究僅局限于大型企業或家族企業，而鮮有涉及到中小企業尤其是民營企業的研究，因此，未來的研究可從大型企業樣本逐步擴大到中小企業。

責任編輯:張積慧