中國版“CDS”艱難擴容

第二批中國版“CDS”醞釀上線。

CDS即信用違約互換（Credit Default Swap)，又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。

農業銀行(601288.SH/01288.HK)、招商銀行(600036.SH/03968.HK)、中信銀行(601998.SH/00998.HK)等機構正在申請交易商資格。但與首批產品集中推出時九家交易商紛紛“搶頭籌”相比，目前，市場參與者積極性出現下降，達成交易的數量和名義金額也將下滑。一位交易商成員前臺交易人士表示，“我們非常愿意繼續嘗試開展該新業務，但苦于沒有交易對手。”

據了解，第二批產品將以信用風險緩釋合約（CRM）為主。盡管交易主體將有所增加，但依然集中于銀行類金融機構，機構同質化程度較高，風險偏好一致。市場參與者交易的目的主要是“嘗鮮”。未來一定時期內，個別監管部門仍對管轄機構參與該交易持謹慎態度。

一位曾參與中國信用衍生品研究和規則制定的人士認為，中國信用衍生產品市場剛剛起步，培育一個成熟的市場，需要監管機構態度明確統一，配套制度建設不斷完善，預計經過一年左右的發展，市場會逐漸走向成熟。

CRM擴容乏力

CRM即中國版“CDS”，包括信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）兩類產品，中國銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）于10月底推出該產品。

與國際通行CDS相似，CRMA包括兩個參與者，一方為信用保護買方，另一方為信用保護賣方。信用保護買方為規避所持債務（通常為貸款或者債券）發生違約的風險，尋求機構提供信用保護，定期向信用保護賣方支付固定費用。如果CRMA到期前，CRMA標的機構發生破產或拒付等違約事件，信用保護賣方有義務賠償信用保護買方的損失。

雖然CRMA在交易結構和形式與CDS類似，但標的債務被限定為單筆貸款或債券。國際上CDS的標的則可包含同一類或同一發債主體的一組債務。

首批產品上線前交易商態度非常積極。一位大行金融市場部人士表示，“當時多家機構有意向跟我們達成交易，但是目前積極性有所下降，市場有些冷清。”首批CRMA于11月5日上線，達成20筆交易，名義金額18.4億元，CRMW于11月24日正式上線流通，四只CRMW名義本金4.8億元。

目前，已有17家機構獲準成為交易商，包括九家中資商業銀行、五家外資銀行、中信證券（600030.SH）、中金公司和中債信用增進股份有限公司（下稱中債信用）。農業銀行、招商銀行、中信銀行等機構有望在第二批獲得交易商資格。

接近交易商協會人士表示，成為交易商的條件并不高。根據規定，交易商注冊資本或凈資本不低于8億元，配備三名有一定從業經驗業務人員，建立完善的內部操作規程，最近兩年沒有違法和重大違規行為，能自我評價衍生品定價能力和風險承擔能力。

事實上，首批開展信用衍生品交易的中資商業銀行并沒有完全做好準備，“僅僅是為做交易而做交易。”一位知情人士對《財經》記者表示。

標的債務中，貸款均為正常類貸款、債券信用評級均在AA級以上，這意味著此類債務出現違約的風險概率極低。因此，作為產品交易方的銀行，并不存在真正的風險轉移需求，而僅僅是為了熟悉新業務流程。

在首批CRMA中，工商銀行(601398.SH/01398.HK)與中債信用達成七筆以貸款為標的的CRMA，標的實體均為上海一家汽車制造企業。而按照國際CDS模式，可將這七筆貸款打包為一個產品。

該筆交易對于工行來說，釋放對該企業授信額度的意義遠大于風險轉移的需求。工商銀行金融市場部人士表示，CRM處在“投石問路”階段，市場參與主體是嘗試性的做幾筆交易。

中債信用和光大銀行（601818.SH）達成的兩筆CRMA交易，標的債務均為中期票據，該交易被某商業銀行人士稱為“對敲”。知情人士坦承，“說不好聽的，是虛假交易，并非從市場真實需求角度出發。”

正因為交易并不是從實際風險轉移目的出發，交易機構未做好信用衍生品業務的準備，致使該產品擴容乏力。按照中國現行商業銀行內部體制，開展CRM業務要經過包括風險管理、流程控制、業務經辦、法律會計等多個部門，程序較為復雜，耗時較長。

監管協調難題

在國際上，CDS是1995年摩根大通首創，目的是將資產負債表中的公司債券和貸款的信用違約風險轉移出去，通過信用違約互換，實現交易雙方信用風險轉移、轉換和重組。1998年，ISDA（國際互換和衍生品協會）將之形成標準化信用違約互換合約。

在中國，人民銀行金融市場司2006年就已經開始研究信用衍生品，2007年底，這一創新任務轉交至交易商協會，但美國金融危機發生后，CDS飽受詬病，該研究工作一度中止。

信用衍生品正是2007年美國次貸危機的導火線。國外CDS經過初期穩步發展，標的債務逐步從貸款、債券等基礎類資產向證券化產品發展。產品結構日益復雜，風險轉移和傳遞的鏈條越來越長，逐漸背離了風險轉移的功能，轉向純粹的投機套利。

而在中國信用衍生產品的問題不是過度衍化，而是嚴重不足。去年四季度，交易商協會重新啟動了信用衍生品研究和市場規則制定工作。

今年7月初，一位交易商協會負責人表示，希望盡快推出中國版“CDS”，但苦于監管部門對產品的看法不同，而進展緩慢。為此，由人民銀行出面跟其他部門的協調溝通工作一直在進行。

經過多次溝通，銀監會“默許”商業銀行開展該項業務，但部分官員仍持不同意見。銀監會副主席蔡鍔生11月中旬曾公開表示，銀行應該做好本職業務，沒有必要開展信用衍生品業務。

相比銀監會，證監會態度更為謹慎。作為核心交易商和憑證創設機構的中信證券和中金公司，在首批試點內未能達成一筆交易。一位券商內部人士抱怨，首批產品已經準備好了，但被主管部門臨時“叫停”。

一位證監會官員對《財經》記者表示，證監會一直在研究金融衍生品，關于信用風險緩釋工具也討論過多次，風險還需再衡量。券商和基金公司參與信用衍生品交易，還沒有時間表。

業內人士表示，證監會最大擔心在于，如果標的債務出現大規模信用事件，原本留存在銀行體系中的信用風險就會轉移到證券行業，給監管帶來不利。

上述交易商協會負責人認為，“部分監管部門對風險零容忍的態度是不正確的，依靠政府部門監管，來防范風險的思路也是不對的。”CRM是信用違約風險分散、轉移最優的選擇。

交易主體單一

目前申請參與信用衍生品交易資格的機構仍然主要是銀行類機構，首批交易商名單中，主要為大型國有商業銀行和股份制商業銀行，保險公司、證券公司、基金公司并不能參與信用衍生品交易。總體來看，投資機構類型單一，風險偏好比較一致。

中國商業銀行基本壟斷了中國債券二級市場，截至2009年末，商業銀行持有債券托管量占所有債券的80％以上，大部分為持有到期。企業融資需求85％以上依靠銀行貸款，信用違約風險集中在商業銀行體系。而目前出現融資主體信用評級下降趨勢，貸款違約風險大大增加，風險轉移、平抑需求上升。

從國際上看，衍生品市場參與者主體豐富，且各自扮演不同角色：商業銀行是主要信用保護凈買方，通過信用衍生工具轉移持有債券和貸款的信用違約風險；保險公司是凈賣方，以提供保險獲得保險費用；對沖基金和投資銀行更多的是從交易和套利的角度參與市場，促進信用衍生品的流動性。

企業也是信用保護的購買者，主要目的是減少商業往來中產生的應收賬款等債務關系帶來的信用風險。隨著市場的發展，對沖基金等風險偏好型的投資主體將逐漸成為主要的市場參與者。

這與中國信用衍生品市場投資者結構存在較大差異，中國工商銀行金融市場部副總經理唐凌云說：“希望有更多的投資者參與，而不僅僅是銀行。”通過不同投資者差異化的風險承擔需求，可以優化信用風險在金融體系中的分配，其結果是違約導致的損失有更多主體承擔，降低信用風險對金融體系的沖擊。

如果信用風險僅在商業銀行間轉移、流通，高風險的套利機構投資者不能進入，將造成信用風險在銀行子領域過度集中。

一位曾供職華爾街投行的衍生品交易人士則表示，目前信用違約風險主要在銀行系統內部轉嫁和交易，雖可降低銀行子領域中信用風險過度集中在個別銀行，平抑部分領域的信用違約風險，但積極意義比較有限。

中國監管部門可以有序地放開國外金融機構，甚至是對沖基金等機構投資者參與信用衍生品交易，這對豐富投資主體，解決投資者風險偏好趨同的問題會有很大幫助，一位外資金融機構亞太區債券市場主管建議。

目前，中信證券和中金公司正在和證監會溝通，未來有望獲準報備后參與信用衍生品業務。知曉該溝通進度的人士對《財經》記者表示，證監會對CRM的態度，類似2006年未推出的利率掉期，證券公司在2007年底才正式獲準開展該項業務。

同時，以人民銀行牽頭的協調小組也正在積極同其他有關部門溝通，研究出臺場外金融衍生品市場監管法律和規范性文件，進一步完善市場監管框架。

業內人士認為，信用衍生品市場監管意見不統一、投資者同質化，會計處理制度缺失等配套制度還跟不上產品創新的步伐。

定價過程中，缺乏歷史數據和信用交易信息，這些都需要市場長期積累。因此，短期內市場不會很活躍。