應(yīng)對(duì)全球資本流入

柬埔寨首都金邊的外國(guó)記者俱樂(lè)部位于美麗的湄公河畔，我坐在其中，看著九艘慶祝金邊送水節(jié)的龍舟劃過(guò)，這情景令人著迷。當(dāng)時(shí)正是滿月時(shí)節(jié)，街道上擠滿了從鄉(xiāng)下來(lái)的人。

我上一次訪問(wèn)柬埔寨是在十年前，經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代戰(zhàn)爭(zhēng)的蹂躪，當(dāng)時(shí)的柬埔寨正在恢復(fù)之中。而現(xiàn)在，節(jié)日的空氣中都彌漫著信心，尤其是看到2012年海上石油和天然氣將要帶來(lái)的收益。今年的節(jié)日不幸發(fā)生了一場(chǎng)悲劇，一座小橋上因游人過(guò)多而發(fā)生踩踏事故，超過(guò)300人喪生。

柬埔寨送水節(jié)是為了慶祝洞里薩湖水回流湄公河，迎接收獲季節(jié)的到來(lái)。雨季的時(shí)候，湄公河的水流入洞里薩湖，湖水淹沒周圍的稻田，土地變得更加肥沃。而湖水干了的時(shí)候，就會(huì)留下很多肥美魚類。然而，若雨水過(guò)多，下一季的水稻就無(wú)法種植，若不下雨，魚和田地都要遭殃。這種水的周期性變化正如所有新興市場(chǎng)國(guó)家正在面對(duì)的流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。

樂(lè)極生悲，物極必反。

亞洲新興市場(chǎng)正在蓬勃發(fā)展。2010年泰國(guó)的股市表現(xiàn)最佳，從年初開始以泰銖計(jì)算上漲了41.9％，由于泰銖的升值，若按美元計(jì)算則上漲了60％。

資金流入的驅(qū)動(dòng)因素是息差交易。如果美元、歐元、日元這些貨幣會(huì)由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較慢而貶值，那么將錢轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)很有道理，這些新興市場(chǎng)有更高的增長(zhǎng)，更何況西方正在要求這些新興市場(chǎng)調(diào)整匯率。因此，熱錢就像海嘯一樣大量涌入亞洲新興市場(chǎng)。

國(guó)際金融協(xié)會(huì)10月估計(jì)，下一輪流入新興市場(chǎng)的私人資本會(huì)從2009年的5810億美元上漲到2010年的8250億美元。在2010年，下一輪流入新興亞洲的私人資本預(yù)計(jì)為2480億美元，其中930億美元為股票資產(chǎn)，950億美元為借貸。這意味著國(guó)際熱錢不僅在追逐股票，而且在追逐固定收益?zhèn)?，但是受危機(jī)影響，西方銀行的借貸仍被嚴(yán)格控制。

新興市場(chǎng)怎么處理這么多流入的熱錢？這對(duì)亞洲有利嗎？短期來(lái)看是好事，但就像洞里薩湖水的流入流出，過(guò)多流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)一系列問(wèn)題，正如我們?cè)?3年前亞洲金融危機(jī)中看到的。

沒有一個(gè)完美的政策能解決大量資本流入的問(wèn)題。有幾種可能的解決方法。

第一種方法是允許匯率升值。但這會(huì)打擊出口，引起失業(yè)，更糟的是如果你有外匯盈余，匯率升值就會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的損失。換句話說(shuō)，當(dāng)本國(guó)貨幣相對(duì)美元升值，你持有的美元就貶值了。最糟的是貨幣的升值會(huì)吸引更多的熱錢流入，因?yàn)橄⒉罱灰淄稒C(jī)者會(huì)從升值中賺更多的錢。

第二種方法是干預(yù)外匯市場(chǎng)，并積累更多的外匯儲(chǔ)備。這種做法已經(jīng)被指責(zé)為“貨幣操縱”。不管怎樣，這種干預(yù)用本地貨幣注入本地市場(chǎng)，央行可能要為這種“沖銷”（吸收流入資金的過(guò)多流動(dòng)性）付很大代價(jià)。你積累的美元越多，當(dāng)貨幣最終升值時(shí)外匯儲(chǔ)備的損失風(fēng)險(xiǎn)就越大。

第三，降低國(guó)內(nèi)利率以抑制資金流入。這也同樣存在問(wèn)題，因?yàn)樗鼤?huì)引起國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫及可能的通脹。你無(wú)法把利率降到零以下，除非你決定對(duì)熱錢的流入收稅。這也是泰國(guó)在10月采取的做法，它對(duì)國(guó)外投資泰銖債券的資本收益和利息收入征收15％的代扣稅。

第四，采取審慎措施減少房地產(chǎn)抵押貸款的貸款－價(jià)值比，并提高財(cái)產(chǎn)稅。這也是香港地區(qū)已經(jīng)采用的方法。

第五，進(jìn)行資本管制。不同國(guó)家或地區(qū)在試行不同類型的資本管制。韓國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)銀行（占50％資本）和國(guó)外銀行（占250％資本）的外匯衍生品合約加以新的限制。印度尼西亞對(duì)盧比債券限定一個(gè)月的持有期。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)實(shí)際上禁止外資定期存款。

這些措施可能會(huì)減緩但無(wú)法阻止大量資本的流入。因?yàn)檫@不是單個(gè)國(guó)家的問(wèn)題，而是一個(gè)全球的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。只要發(fā)達(dá)國(guó)家有赤字，它們就會(huì)試圖通過(guò)貶值的方法來(lái)避免流動(dòng)性陷阱。悲劇就在于，全球資本流動(dòng)是高度杠桿化的，意味著息差交易通過(guò)大量借貸，在小的新興市場(chǎng)投機(jī)獲利。沒有哪個(gè)新興市場(chǎng)可以輕易抵御這種大量的資本流入。

在短期內(nèi)，資本流入的感覺很好，但當(dāng)外國(guó)資本流出時(shí)，本國(guó)就得收拾殘局，面臨經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。這就是“全球獲益、本國(guó)受損”（global gain，local pain）的真正含義。

在下一篇文章中，我將討論如何在全球?qū)用娼鉀Q這一杠桿陷阱。

作者為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席咨詢顧問(wèn)和國(guó)際咨詢委員會(huì)委員、清華大學(xué)和馬來(lái)西亞大學(xué)兼職教授、香港證監(jiān)會(huì)前主席，其新著《十年輪回：從亞洲到全球金融危機(jī)》已于近期出版