減少濫用自由的風險

1984年，35歲的雷蒙德·戴利奧(Ray Dalio)受中國國際信托投資公司邀請第一次來中國，講授有關國際金融市場的知識。在北京29層的“巧克力大廈”里，戴利奧望向窗外，青灰色的胡同一片片緊湊有序地延展開去。

26年之后，在北京金融街接受《財經》記者專訪時，61歲的戴利奧已不清楚當年這座地標的高度，卻仍然記得當時場景：“我對聽課的人說，你們眼前的這些胡同很快會消失，取而代之的是高樓大廈。當時沒人相信我，他們認為我不懂中國。我堅持說，你們不知道全球化意味著什么，開放國門意味著什么。”

顯然，時間印證了戴利奧感知新興市場潛力的判斷和智慧。正是這種對宏觀趨勢的深厚興趣與準確把握，造就了戴利奧在投資領域數十年不倒的事業基礎和卓越聲譽。

來中國之前，戴利奧早已浸淫華爾街多年。1975年，他在紐約曼哈頓東側一所公寓閑置的臥室里創立了“橋水聯合基金”（Bridgewater Associates，下稱橋水），憑借其對市場和經濟形勢的精確分析，成為諸多投資策略領域的拓荒者。他引領上世紀80年代的貨幣管理外包(currency overlay management)、90年代早期的alpha與beta分離法和隨后的通脹掛鉤債券管理（inflation-linked bond management）等投資浪潮，被視為最具宏觀判斷力的對沖基金經理。

在金融世界的復雜鏈條中，對沖基金處于食物鏈之頂，強大而高深莫測。戴利奧更傾心于探尋可持續的超越市場的投資之道。

在華爾街，業界公認戴利奧的獨特眼光和分析能力，即通過研判政治、監管、貨幣政策等對各國宏觀經濟形勢的影響，進行貨幣、商品、國際股市的套利交易。在戴利奧看來，在金融市場上，即使研究充足也不應讓投資者對自己決定的正確性過分自信。

在2008年對沖基金業平均虧損19％的情況下，橋水仍獲得正收益；2009年全行業出現20％的業績反彈，橋水躍居美國同業之首。除傳統資產，橋水管理著約580億美元的資產，其270個客戶中美國國內機構和海外機構各占一半，包括外國政府和央行、公司和公共養老基金，大學、學院捐贈基金和慈善基金等。

進入2010年，對沖基金業復蘇步伐明顯放緩。據對沖基金研究公司（Hedge Fund Research， Inc）統計，今年上半年對沖基金業虧損0.21％；新加坡Eureka Hedge10月13日發布報告稱，9月該機構編纂的全球對沖基金指數累計上漲3.45％，漲幅創同期新高。該指數追蹤全球超過2600只對沖基金，自今年初至今累積漲幅為5.15％。而戴利奧主導的橋水旗艦基金Pure Alpha，今年頭十個月收益率高達38％。

安永會計師事務所亞太區金融服務主管合伙人基思·鮑格森（Keith Pogson）對《財經》記者說，對沖基金業雖已渡過難關，但傷痕累累，一些深遠的變化已經逐漸顯現。

對沖基金正在晉身更主流的思考邊界，并從單純的另類投資轉身為愈來愈重要的資產管理工具。

在華爾街，掌舵對沖基金的天才往往曇花一現。基金平均壽命如美國橄欖球聯賽球隊，只有短短四年。由于業績平庸或不為挑剔的投資者所接受，每年有1000只對沖基金關閉。2008年，美國倒閉的對沖基金達1471家，占行業規模的15％。

區別于大多數對沖基金對杠桿的依賴，橋水屹立30余年不倒的一個重要因素，是他們不曾大量使用杠桿，其杠桿率保持在3倍左右。在戴利奧看來，高杠桿的使用就如同玩俄羅斯輪盤賭——賭下去，你的腦袋不免中彈！

對沖基金的天性是追求絕對收益。據Leveraged Capital Holdings研究顯示，全球十大對沖基金自成立以來已總計為投資者賺進1540億美元。

在金融監管的大背景下，對沖基金的自由空間多少會受到擠壓，但是相對于備受詬病而成為監管新規對象的銀行業，戴利奧認為對沖基金前景相對樂觀。他相信監管有利于行業健康發展，可以減少濫用自由的風險。不過，展望未來，戴利奧對世界經濟走勢趨于悲觀，由于目前龐大的債務規模，一場不可避免的全球經濟衰退已經出現在地平線上。

對沖基金罪與罰

金融危機是對對沖基金的壓力測試。對沖基金未陷入銀行的困境，主要是因為對沖基金有較好的風險平衡和較低的杠桿度

雖然許多對沖基金在2008年和2009年倒閉，但在危機中屹立的對沖基金也不在少數。危機之后，對沖基金業產生了新的分化。

索羅斯和戴利奧都傾向認為，很難用統一的標準來說清楚對沖基金業，而他們自己則往往彼此隔離。更多時候，一些神秘的對沖基金在市場上悶聲發財，自生自滅。除了極少數人們耳熟能詳，更多的對沖基金不為人所知，仿佛深海里悄然覓食的鯊魚。

摩根士丹利董事長約翰·麥克曾向《財經》記者強調：未來華爾街最重要的角色可能就是對沖基金和私募股權基金。索羅斯對此亦深為認同。

然而，類似當年亞洲金融危機的邪惡標簽，并未從對沖基金業上揭去。其風險偏好和投資策略，仍然引發外界的爭議與好奇。

《財經》：在金融危機爆發時，受到監管的銀行遭遇災難性的打擊，對沖基金也付出了慘重的代價，但為什么對沖基金業卻沒有陷入銀行業那樣的困境？

戴利奧：金融危機是對對沖基金的壓力測試。對沖基金未陷入銀行的困境，主要是因為對沖基金有較好的風險平衡和較低的杠桿度。許多對沖基金也有虧損，但其損失占整個行業資產總值的百分比較之銀行、股票，以及地產行業來說要少。

對沖基金間彼此的內涵與表現也差異巨大，整個行業比較多元化，而銀行特性比較單一。也因此，對沖基金業作為整體比銀行業產生問題的可能性要低。這在這次金融危機的考驗中得到證明，對沖基金沒有引發系統性風險。

《財經》：但是反過來看，對沖基金的差異性是否也使得監管難以具體化？

戴利奧：對沖基金與共同基金的側重點相去甚遠，二者惟一的相似點是他們的法律架構。但對沖基金與共同基金一樣，他們的構架也可以被監管。要更有效地監管對沖基金，監管者需要對此行業有很好的理解。這對監管者來說可能很困難，因為對沖基金的策略可能非常復雜。其實，只有能承擔風險的精明的投資者才被允許投資對沖基金，既然對沖基金的投資者能承擔風險而且精明，就沒有充分的理由對他們進行極為嚴格的監管。當然，我認為對這個行業采取比以往更有力度的監管是好事，但不要讓理解不深的監管者阻止精明的投資者進行復雜的投資。

《財經》：很多質疑的聲音指向監管者，因為他們缺乏能力和權力管理對沖基金，如果說對沖基金因疏于監管而對金融危機負有責任，這公平嗎？

戴利奧：正如我所說，金融危機不能歸罪于對沖基金，危機是銀行造成的。在金融危機之前，人們確實對對沖基金憂心忡忡。對沖基金作為一個行業有虧損，但有些個體，比如我們，反而在盈利。更大的危機是由于商業銀行和投資銀行的杠桿化操作，眾多借貸者，特別是房產抵押借貸者過度負債造成的。

我認為要分清人們的普遍看法與事實的真相。事實的真相是，這次危機和對沖基金無關，而是整個西方的信用制度造成的。

《財經》：單一對沖基金的表現可能起伏非常大。2009年，在HFRI股票對沖基金成份基金中，表現最好的基金回報率超過了700％，而最差的基金則在好年份也有虧損。

戴利奧：對沖基金可以買空或者賣空，并且可以在任何資產類別投資。 實際上沒有好的市場或者壞的市場的定義，只有好的決定或者壞的決定。正因為如此，對沖基金的表現差異很大。比如我們預見到了金融危機，所以在2008年對沖基金全行業虧損19％時，我們卻靠持有政府債券一類的安全資產、放出有風險的資產，得以在2008年獲得很大收益。在過去的20年里，我們每年的收益率在20％左右。而今年我們的收益率要超過30％，因為我們可以靈活地根據市場環境改變投資策略。

監管常態與非常態

監管意味著把所有的投資工具都管束起來，但是要區別開監管的對象。對沖基金業正在發生的變化不是因為監管，而是因為市場

總結最近20年的歷次金融危機，對沖基金總被歸咎為原罪之一。因為在投資方式、可承受的風險類型以及可采用的杠桿率等方面，對沖基金幾乎不受制約。雖然對沖基金并非此次華爾街金融危機的罪魁禍首，但它事后卻成為眾矢之的，因為對沖基金的去杠桿化，對金融市場產生了破壞性影響，同時，對沖基金遠離聯邦政府的監管。

監管者正努力降低現有金融體系的不安全性，美國新金融監管法案已獲通過，巴塞爾委員會也推出了《巴塞爾協議III》。不過金融監管帶來的新圖景并不清晰。對沖基金在這場監管與被監管的博弈中，有多少騰挪空間？也許對沖基金適用的是資本主義的法則：在市場上自生自滅，雖然不受監管，但為了生存更須加倍小心。

《財經》：今年的一個變量是，無論美國還是歐洲都加強了對對沖基金的監管，這對橋水會產生怎樣的影響？對整個對沖基金業而言，這是壞消息嗎？

戴利奧：這對對沖基金行業是個好消息，因為監管有助于建立信心。這對我們沒什么影響，多年前我們就自愿到美國證交會注冊，一直定期接受審核，我們和投資人都相信這樣的監管健康有益。對整個對沖基金行業來講，這同樣是好消息。

監管法案對整個對沖基金行業主要的影響是他們需要進行信息注冊——以此方式把問題產生的可能性最小化。對沖基金對此主要有兩點擔憂：一是證交會能否保證信息不外泄；二是如果其監管能力不到家，反而會阻礙對沖基金進行更有創造性的投資。

以我多年的實踐經歷來看，他們多慮了。證交會做得不錯，雖然并不完美。他們進到公司里，確信投資公司正常有效地運行：他們會查明對沖基金公司是否公平地給客戶分配收益；查明他們的商業活動是否有異常；查明他們有否業務持續計劃，以備不時之需；他們會核查基金經理的業務表述有正確的操作支持。這樣的監管使投資人感到放心。同樣我的經驗證明，證交所尊重信息的私密性，能做到守住信息不外傳。

《財經》：改革法案賦予了證交會更大的權力，證交會會不會借此機會更清晰地定義私募股權基金、對沖基金來加強管束？

戴利奧：監管要做的事情意味著把所有的投資工具都管束起來，但要區別開監管的對象。

投資都需要被監管，但是判斷如何監管是根據投資者而不是投資工具。一些投資高手和機構可以自生自滅，監管相對就少；一般投資者需要更多的保護，比如共同基金受到的管治就要多些，這是美國的監管方式，我相信也適用于中國。

《財經》：如果投資高手可以自行其是，一般投資者需要多重保護，那么監管者的角色如何定義？

戴利奧：監管者的功能有兩個，一是保護那些不能自我保護的個體參與者免受傷害，另外要確保所有的投資無害于經濟體系。銀行是最大的金融機構、也是最大的投資者，在中國、美國、歐洲均是如此。一系列大銀行的不當行為會傷及經濟體系，監管者要保護個體。

金融前沿新變局

我不認為在創新方面投資者可以就此停步，盡管路上會有死亡的風險，但是這也是創新歷程的環節

正如Sebastian Mallaby在《More Money than God》一書中所說，對沖基金的故事就是金融前沿的敘事，有持續創新和杠桿擴延，有成者為王敗者為寇，以及這些戲劇性變化引發的討論。掌舵對沖基金的巨人們，則可能在全球金融變局中成為是新涌現的洛克菲勒、卡耐基、范德比爾特，這些新貴在創造力和貪婪的雙重狂歡中，推動著美國的前進。

這一驅動力部分得益于對沖基金利用各種金融工具做多或做空的自由，而這一自由在全球金融監管化時代仍然未受到太多限制。在金融業緩慢走出低谷之時，變化已然在金融市場的眾多領地發生，有些變化影響深長久遠，有些變化稍縱即逝。

安永會計師事務所的全球對沖基金調查指出，昂貴的成本和高企的進入門檻，使對沖基金的合并整合趨勢將繼續進行。基思·鮑格森對《財經》記者說，價格競爭和結構成本使對沖基金要達到一定規模才得以生存。這可能導致基金管理公司開始尋求聚集效應或社區效應，分享基本服務來降低由監管、管理等帶來的成本。

《財經》：如果金融圖景發生改變，投資銀行和對沖基金分別將扮演怎樣的角色？

戴利奧：銀行和投行高度杠桿化、金融市場過度創新的時代已成歷史。銀行和投行會回歸傳統，創新也會回歸常態。這種變化使得銀行和投行的薪酬誘惑大不如前，行業精英會流失到對沖基金行業。整體上來講，對沖基金業的重要性會繼續增加，因為對沖基金獨具的靈活性會使那些優秀的對沖基金表現優于其他的基金。

《財經》：投資者似乎對那些年代更久、規模更大的對沖基金情有獨鐘？

戴利奧：是的。首先，投資者會尋找具備以下兩種素質的基金：一是選擇那些基礎完善和聲譽良好的對沖基金。那些基金足夠大，運營良好，有完善的風險控制和優質的團隊；其次他們會選擇那些無論危機中還是在良好的市場環境下都能獲得豐厚回報的對沖基金。

《財經》：金融危機后，“太大而不能倒”引起人們對大型金融機構的憂慮。對沖基金如果不停擴張，是否也將大到不能倒？

戴利奧：保羅·沃克爾（Paul Volcker）在這方面極具智慧，他相信銀行在規模上應該有清晰的界線，但他并不認為對沖基金已經大到對系統產生威脅。我認同他的意見，但我認為對沖基金應受到監管使這種情況不會發生。

《財經》：怎么看待長期資本管理公司（LTCM）事件？對沖基金是否也有系統性風險？

戴利奧：LTCM并沒有對系統構成威脅。事實上，政府也沒有出錢來拯救他們。如果對比LTCM事件和金融危機期間發生在銀行的一系列事件，你會發現LTCM事件的影響很小。比較而言，一家大型銀行的規模和重要性要大得多。

《財經》：如果降低杠桿率成為主流，對沖基金如何解決金融創新問題？

戴利奧：對沖基金會適應新的環境。所有的新生事物都會在帶來進步的同時伴隨風險；聰明的投資者會在經驗教訓中得以前進。我不認為在創新方面投資者可以就此停步，盡管路上會有死亡的風險，但是這也是創新歷程的環節。創新的過程不可避免要在正確的方向前進幾步，再退后幾步——金融創新的前進體現為增加效率，退后體現為貪婪和無能導致的危機。

《財經》：對沖基金和另類投資在中國都大有潛力，您對此有何建議？

戴利奧：我的建議是，無論投資者、監管者還是資金管理者，都要學習其他國家金融市場的創新發展，從他們的對沖基金和其他類型的投資中吸取經驗，不只學習美國也包括新興市場，不只學習對沖基金也學習其他領域。對于有能力理解對沖基金以及另類投資是如何運作的精明的投資者來說，這些投資可能是很好的機會， 但對不老練的投資者可能不適合。

本刊記者胡采蘋對此文亦有貢獻