許家印賭局開場

能否贏得與私募投資者的對賭協(xié)議，取決于樓市調(diào)控的未來走向

《財經(jīng)》記者 張杰

恒大地產(chǎn)(03333.HK)和許家印不會輕易走出大眾視線。這個5月，恒大地產(chǎn)成為新一輪樓市調(diào)控出臺后第一家公開降價的大地產(chǎn)商，而上市前許家印與私募投資者簽下的股價賭局，也從這個5月開始計時。

2009年11月5日，恒大地產(chǎn)如愿在香港聯(lián)交所掛牌上市。5月5日，是參與上市前融資的投資者六個月禁售期的最后一天，5月6日，許家印傾力參與的這一輪賭局正式開場。

接下來，許家印將領導一場長達六個月的股價保衛(wèi)戰(zhàn)，目標是將未來六個月的加權平均收盤價穩(wěn)定在上市當日發(fā)售價3.5港元之上，顯然，這并不容易。

賭局內(nèi)情

2008年3月，受金融危機影響，恒大地產(chǎn)未能如期上市。首次上市失敗后，2008年6月，恒大地產(chǎn)與第一次參與私募的機構投資者重簽了協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，如果恒大地產(chǎn)在2009年12月31日前上市，金融投資者將獲得70%的最低回報。當月，許家印再次完成私募融資。這次融資，鄭裕彤、美林、德意志銀行、科威特投資局連同其他四家機構投資者(統(tǒng)稱為“新投資者”)共計出資5.06億美元認購恒大地產(chǎn)3.7億股新股。這次對賭協(xié)議規(guī)定，許家印將自己持有的恒大地產(chǎn)全部股份當做第一抵押物。如果恒大地產(chǎn)在2010年3月31日前成功上市，新投資者將獲得100%的最低回報。

2009年11月5日，恒大地產(chǎn)以3.5港元的定價在聯(lián)交所掛牌交易，上述抵押隨之取消。

然而，公開招股書中仍然埋藏著一個巨大的地雷。許家印與上述兩類投資者達成的協(xié)議均規(guī)定，如果恒大在2009年12月31日前成功上市，投資者承諾，將自己基于恒大地產(chǎn)招股價的應得全部權益折讓18%。作為前提條件之一，許家印擔任實際控制人的鑫鑫BVI保證，若上市一年后，投資者一年間出售恒大地產(chǎn)股份所得與繼續(xù)持有的恒大地產(chǎn)股份市值(按照后六個月的加權平均收市價計算)合計小于按照上市之日發(fā)售價計算的市值，則視為投資者蒙受了損失，鑫鑫BVI將向投資者補回該18%折讓回報。

根據(jù)招股書，投資者持有的恒大地產(chǎn)股份只有在上市六個月后才能解禁交易，因此這份對賭的目標實質(zhì)是恒大地產(chǎn)5月6日-11月5日這六個月的股價。

在投資者輕松讓利18%的背后，許家印背上了新的負擔。招股書披露，以發(fā)售價3.5港元計算，一旦投資者蒙受損失，許家印最多將向第一輪投資者補償9.13億港元，同時最多將向新投資者補償7.06億港元，合計16.19億港元。

5月16日，恒大地產(chǎn)董事局副主席夏海鈞被《財經(jīng)》記者問及這一潛在財務負擔時表示，這18%的折扣回報，是投資者為了支持公司上市，這部分折讓公司在上市前已經(jīng)享受了，即使再拿回去，也不會對整個公司產(chǎn)生影響。“而且，這個承諾不是上市公司做出的。”

5月19日，一位參與當年融資安排的投行人士對《財經(jīng)》記者表示，回過頭看，這仍是一個公道的協(xié)議。投資人將自己本該得到的回報讓利給恒大地產(chǎn)，大股東自然要有所承諾。許家印想降低自己的融資成本，出于對后市的自信，他也愿意參與。

“不存在說那么多投行集合在一起，制造陷阱，讓恒大地產(chǎn)跳。”他說。

集資許家印備戰(zhàn)

許家印首先要面對的是幾年來最嚴厲的樓市調(diào)控。4月中旬以來，地產(chǎn)股普遍暴跌，恒大地產(chǎn)亦未能幸免，至2010年5月20日已跌破2港元大關，較3.5港元的上市發(fā)售價，跌幅超過40%。

5月5日，倍感壓力的恒大地產(chǎn)選擇率先公開降價促銷。“恒大地產(chǎn)正在做對它而言最正確的事，”萬通地產(chǎn)(600246.SH)董事長馮侖對《財經(jīng)》記者說，“恒大地產(chǎn)是一個規(guī)模導向的地產(chǎn)商，它的發(fā)展模式對其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提出很高的要求，雖然資產(chǎn)負債率并不太高，但是它有大量的應付帳款支出，如工程款、土地出讓金等，就像2008年的萬科一樣。”

但上述接近交易的投行人士表示，恒大地產(chǎn)的降價促銷只是公司運營管理上的一個策略，與許家印承諾的18%回報補償機制并無直接關系。

此外，備戰(zhàn)也在融資領域快速展開。今年1月以來，恒大地產(chǎn)連續(xù)發(fā)行兩筆五年期優(yōu)先票據(jù)，兩份票據(jù)的年利息均為13%，合計融資13.5億美元。高息票據(jù)的發(fā)行，令恒大地產(chǎn)的負債率急劇升高。但由于部分票據(jù)融資所得已用于歸還上市前的一些結(jié)構性融資，因此短期債務減少，長期債務增加，恒大地產(chǎn)的債務結(jié)構事實上得到改善。同時，隨著恒大地產(chǎn)降價促銷回籠資金，對年內(nèi)兩筆票據(jù)融資的利息償付能力也在增強。按照協(xié)議，恒大地產(chǎn)將在今年的7月27日為兩筆融資付出第一筆半年利息，據(jù)大致統(tǒng)計，恒大地產(chǎn)將付出0.85億美元。

前述投行人士表示，恒大地產(chǎn)上市后表現(xiàn)中規(guī)中矩，發(fā)債融資的時間點很好，雖然利息成本高，但是替換掉了成本更高的債務。

在調(diào)整公司運營戰(zhàn)略，并做好財務準備后，許家印打出了保衛(wèi)股價的明牌。今年2月3日和4日，恒大地產(chǎn)連續(xù)發(fā)布公告稱，鑫鑫BVI以每股3.63港元購入6089.7億股，次日再以每股3.61港元購入2145.5億股恒大股份，許家印夫婦合計持有的恒大地產(chǎn)股權由上市之初的68.01%增至68.56%。

勝算幾何

盡管許家印多管齊下，資本市場并不認賬。5月6日，恒大地產(chǎn)宣布八五折降價次日，恒大地產(chǎn)股價大跌10%，成交量更是顯著放大，成交1.77億股，成交金額4.67億元。當天，美銀美林旗下的房地產(chǎn)基金在場外以每股平均價2.525港元減持1500萬股涉資3787.5萬元，其持股已由5.54%降至4.54%。而香港媒體報道稱，華人置業(yè)(00127.HK)大股東劉鑾雄、淡馬錫、中東投資基金都有拋售行為。許家印則在事后拜訪了公司的主要股東鄭裕彤等人，游說其維持秩序，不要拋售。5月13日，劉鑾雄通過公關公司向媒體否認減持恒大地產(chǎn)的股份，表示長期看好恒大地產(chǎn)。

招股書顯示，通恒大地產(chǎn)IPO前的首輪投資者與新投資者，其持股成本多在1.31港元-1.65港元之間，即使以當前股價賣出，他們?nèi)杂欣蓤D。而未來若恒大股價繼續(xù)下降，他們的虧損將由許家印個人埋單。如此看來，這場賭局許家印似乎注定是輸家。

前述接近交易的投行人士向《財經(jīng)》記者稱，若未來恒大股價跌至臨界點，許家印肯定要對差價作出補償，但許的補償是有最高限度的，跌得太慘，投資人也會有損失，他們未必會持續(xù)拋售。

而各大投行對恒大的判斷也在變化。5月19日，高盛證券發(fā)表報告稱，看好恒大地產(chǎn)在二、三線城市的業(yè)務布局及低成本的土地儲備，并維持對恒大地產(chǎn)的“買入”評級。在近期的一份報告中，瑞信也認為恒大地產(chǎn)年內(nèi)將跑贏大市，將其目標價維持在4.9港元。

根據(jù)恒大地產(chǎn)2009年報，公司合約銷售額達303億元，2009年實際確認的銷售額僅為57億元，其余均將計入下一財年的營業(yè)收入。在投資人看來，這或許是許家印最大的制勝武器。恒大地產(chǎn)如能在今年內(nèi)順利竣工交付已售出的物業(yè)，其2010年的銷售業(yè)績就將鎖定246億元。而今年1月-4月，恒大地產(chǎn)已累計實現(xiàn)合約銷售額121.3億元。如果未來幾月降價促銷效果繼續(xù)顯現(xiàn)，恒大地產(chǎn)2010年凈利潤較2009年大幅增長幾成定局。

但許家印的最大對手不是私募投資者，而是樓市調(diào)控。假如政策繼續(xù)出臺，后市將難以想象。這場為期半年的賭局，還不到下結(jié)論的時候。