上市后遺癥

上市是柄雙刃劍

上市!上市!

上市幾乎是每一個企業的夢想，只要具備一定的成長性和資產規模，上市就會成為老板和員工孜孜以求的榮耀和財富夢想;甚至只要有一個夠好的項目和創新的商業模式，國內外的風投就會爭相飛奔而來，把你推上上市的快車道!

上市多么美妙啊，它強大的誘惑力讓無數企業趨之若鶩——通過股市向全社會融來資金發展自己，動不動就上億，甚至幾十個億，還可以不斷地配股、增發，不斷地融資!而且，你融來的所有資金——都不用還!向銀行貸款有這么輕松嗎?

最為誘人的是，上市能讓老板和企業員工一夜暴富!

所以無數企業即使未能達到上市標準，也會想方設法隱瞞真相，文過飾非，蒙混上市;而已經上市的許多企業如果經營不善，高管們也常常會違規運作搪塞過關，輕則不披露重大信息，重則蒙騙造假。但這樣做付出的代價，通常只是證交所對企業“公開譴責”，罰款數十萬元了事。

因為違規的成本太小，違規做假才屢禁不絕。

但是，這些“硬上市”的企業，往往本身經營就有問題，上市之后遲早都會曝光，這就是上市付出的代價。

而大量經營不錯的企業上市之后，仍然會遇到種種意料不到的后遺癥，比如再也不自由了，必須接受監管、審計，必須接受法律、財經公關等專業機構的服務;必須隨時接受媒體的監督;必須接受重大舉措、戰略交由股東大會“外行”們審議、表決和及時的曝光;而公開“底牌”常常讓企業陷于被動……即使這些你都沒問題，但你的內心會驕傲，會自大，自信會導致盲目投資，市場一波動，就可能危及到主業……

這就是許多優秀企業不上市的共同原因。太差的企業上不了市，太好的企業又不上市。

而且任何企業上市，都必須接受一個永久的后遺癥——交易成本尾大不掉。

凡此種種，不一而足。還有諸多后遺癥，比如股價大起大落造成人心浮動，比如小股東套現的不可控，比如與上下游爭利導致信用喪失，比如上市與企業精神背道而馳，又比如為激勵員工而上市，結果在一群富翁面前又談何激勵?“水能載舟，亦能覆舟”，上市雖好，卻必然讓企業陡生變數……

但是，與巨大的利益相比，這些“小問題”又算得了什么呢?

數不清的企業，仍然在上市的路上趨之若鶩。

原本為節約交易成本而建立的公司，上市之后卻被迫付出更高昂的交易成本。一些優秀的企業便因此選擇不上市。

后遺癥1 交易成本尾大不掉

上市之后的代價

有“投行貴族”之稱的高盛為無數公司操辦上市，自己卻說什么也不愿上市。直到1999年整整130歲時，才為情勢所迫在紐交所掛牌，而且只向公眾發行12%的股權。

高盛不愿上市，是因為深刻地理解了交易成本。

交易成本就是經濟活動中的“摩擦力”，主要體現為買賣雙方討價還價、訂立和執行合同耗費的時間、精力和費用，還有潛在的違約損失。在沒有約束力的社會，什么違反契約的事都可能發生，違約、扯皮、索賠、打官司……這樣的交易成本，無疑是巨大的。

因此企業出現了。本質上，企業是資金、人力、技術等要素根據契約(公司章程)組建的一種利益共同體。它以長期的、穩定的契約關系，替代短期的、多變的市場合作，以此節約交易成本。

節約下來的交易成本就是企業存在的根據，也是企業利潤的源泉之一。

但是，當一個企業上了市，交易成本卻會大幅攀升。

上市后增加的成本可分為兩大塊，第一塊是顯性的。為了維持上市地位及應對監管，定期公布財務報告，還需接受法律、財經公關等專業機構的服務。這些項目每年至少要破費數百萬元;第二塊是隱性的，監管造成的束手束腳更是代價不菲。上市公司的重大舉措、戰略都需及時準確地披露，例如某項重大并購，按監管要求需從正式接觸起，就開始披露每一步的進程。最終，管理層的專業判斷，還需交股東大會的“外行”們審議、票決。信息披露向競爭對手公開“底牌”已經陷企業于被動，而優質項目被股東大會否決造成的損失，更是難以估量。而一有差池，媒體就無情地向全社會曝光……

原本為節約交易成本而建立的公司，上市之后卻被迫付出高昂的交易成本。正因為如此，德國“博士”、英國“勞埃德保險”這些歷史悠久、規模龐大的世界頂級公司都沒有上市。

華為為什么不上市

前面說的是上市之后的交易成本。那么在上市前一步，企業憑什么選擇上市，還是不上市?

華為，這個已躋身世界500強的中國最優秀、最強大的IT信息企業為什么不上市?坊間眾說紛紜。在此，從華為如果選擇上市必須付出的交易成本來分析，便可知原委。

一是全員持股不適合上市。華為在創辦初期，任正非大量稀釋了自己的股份，實行全員持股。如果華為上市，就會產生成千上萬個千萬或億萬富翁，綁上黃金的雄鷹還能在天空翱翔嗎?加拿大北電網絡為什么衰落得這么快?一大群坐擁億萬美金的富翁討論公司的生死存亡，哪有緊迫感?

二是商業模式與股市規則沖突。華為將自己定位為量產制勝型公司而非技術制勝型公司。華為一有新產品投入市場，即以兩三年量產之后的規模來定價，一開始就進行戰略性虧損。這樣，國外競爭對手由于在成本上的劣勢，很快就敗下陣來，同時也杜絕了其他小公司的崛起。

比如上個世紀末接入網服務，UT賣1800元每線，華為率先推出600元每線，UT很快就消失了，華為占領了70%的接入網市場份額。同樣原因，華為寬帶市場占全球份額第二。華為虧了嗎?事實證明，華為大賺。

那么，如果華為是上市公司，就要對每季度的業績負責，就不能讓一個產品虧損兩三年或者更長時間，更不能以此來定價。如果以上市公司的游戲規則去運作，就不可能有今天的華為了。

三是華為除了能輕松獲得銀行貸款，還自有一套融資模式。華為充分利用研發低成本，大量培育非核心業務，做大之后再賣掉，將融來的錢投入核心業務的研發和銷售，通過對降價的補貼，使核心業務迅速擴大市場份額。2001年，華為以7.8億美金出售電源和機房監控業務，2005年以8億美元出售H3C企業網和數據通信業務，2008年以20億美金高價出售50%左右手機業務的股權。

這就是華為融資模式，也是商業模式的創新。融資從來就不是華山一條路……

由此可見，如果華為選擇上市，付出的代價難以想象，越是優秀的企業，選擇上市的交易成本可能越大。

上市以后，公司就不得不接受證監會的監管，那些并不優秀，為圈錢而上市的企業經不起檢驗的管理問題和業務模式問題等后遺癥，遲早就會暴露出來，遲早會帶來股價的暴跌、媒體和社會的詰難和失去信任、企業后續發展的乏力，嚴重的還會受到證監會的懲處。

事實上，這類以國有為主的企業通常因業務模式落后和管理不善而達不到上市標準，但為了讓這些企業脫困，證監會又讓他們上了市，一種嚴重的上市后遺癥就產生了。

創業者要審視當下的經營模式、管理理念和方法等，是否適宜在上市公司規范的游戲規則下生存。

后遺癥2 經營缺陷被殘酷曝光

上市以后，公司就不得不接受證監會的監管，那些并不優秀，為圈錢而上市的企業經不起檢驗的管理問題和業務模式問題等后遺癥，遲早就會暴露出來，遲早會帶來股價的暴跌、媒體和社會的詰難和失去信任、企業后續發展的乏力，嚴重的還會受到證監會的懲處。

事實上，這類以國有為主的企業通常因業務模式落后和管理不善而達不到上市標準，但為了讓這些企業脫困，證監會又讓他們上了市，一種嚴重的上市后遺癥就產生了。

天潤發展整體重癥肌無力

2008年7月22日，上市不到一年半的尿素生產企業岳陽天潤發展(002113)，公布整改公告，內容觸目驚心:天潤發展“大部分記賬憑證下未附原始憑證”，“成本核算不規范，在計算產品成本時，沒有開設成本計算單，生產成本的結轉沒有完整的原始憑證作依據”，“部分會計憑證沒有實施審核程序，會計核算的準確性不能得到保證”……

廚房里發現蟑螂，就一定不止一只。

A股中共有14家尿素生產企業，居主導地位的是四川美豐、湖北宜化、瀘天化，這些公司占據優勢原料資源，或為煤頭尿素，或為氣頭尿素。而天潤發展產能在14家公司中居倒數第三，自身沒有煤炭和天然氣資源，一旦上游原材料價格波動，其縮減產量甚至停產均不意外。

“缺乏資源優勢，又無產能和品牌優勢，且內部問題很多，要靠主業解困幾無可能。這種企業為什么能上市?”財務專家毫不隱晦地表示，賣殼是天潤發展的唯一出路。

2007年～2009年，天潤發展凈利潤分別為2334萬元、458萬元、-7148萬元，連續兩年快速下滑。2009年，天潤發展不得不賣殼，多方接洽，均無結果。

顯然，這種產業鏈和管理原本就問題嚴重的公司，根本就不具備上市的資格。如果不上市，公司也許尚能自行改善經營，但這樣“帶病上市”，只能加速公司的衰敗。

汕頭萬順被挾持的業務模式

與此類似的是汕頭萬順(300057)，其2009年中期凈資產不到3億元，應收賬款就達到了1個多億。在高額應收賬款長期不能收回的窘境下，汕頭萬順只好通過抵押廠房和生產設備的方式，來獲取周轉資金。

“這樣的經營模式，實際上是用提高自身財務成本的方式來補貼欠款的客戶。”簡單地說，汕頭萬順的客戶較為集中，且汕頭萬順在與大客戶的上下游關系中處于嚴重的劣勢，導致了它資金鏈繃緊。汕頭萬順85%的產品用于煙標印刷領域，而煙標市場客戶集中度相當高，呈現大批量集中采購的特征，而且客戶都是大企業，合作了多年。這樣的大客戶往往以賒欠方式進貨，得罪不起的汕頭萬順資金周轉困難，只好將主要生產設備和廠房拿去抵押，以獲取經營資金。

但是，一旦下游一個或者幾個大客戶出現不可預計風險，已經無可抵押的汕頭萬順，又如何來化解危機?

問題的癥結在于汕頭萬順的業務模式和議價能力太差。只是在下游尚未出現風險的情況下，一切看起來都風平浪靜。

類似的“帶病上市”企業何止此兩家，在A股一抓一大把。

為什么這類企業眾多?當初設立股市的主要目的就是為國有企業融資解困，許許多多地方國有企業勉強上市，這意味著大量上市公司在經營管理上有著種種缺陷。嚴格來說，這些企業都沒達到上市資格，上市之后經營管理上的后遺癥必然加速危及企業生存，對股市大盤的影響也不言而喻。

還有一點，這樣的國企上市之后，管理層和干部們一夜暴富了，融來的錢不用還，企業也不是自己的，每天盡職而已，經營得不好?“沒辦法。”于是我們看到，四處都是“垃圾股”……

這就是日后成長起來的優質企業不愿在內地上市，寧愿去中國香港或美國上市的原因之一。

上市公司中有的錢太多了，消化不了，有的錢太少了，資金鏈斷裂。但不管錢多錢少，都是問題，都與多元化有關。

后遺癥3 多元化投資危及主業

超募資金的出口

快速成長是企業永恒的追求。當企業握有大量現金而不能產出利潤的時候，比如最近創業板企業IPO超募，募集來的資金遠遠用不完，如果握在手里不能增值，必然增加成本，就會成為一個巨大的后遺癥。因此，資金的多元化出路就成為必然。

這時，上市企業就遇到了難題。

按照證監會規定，上市公司超額募集的資金要用在主業上，但既然是超募，主業就用不了這么多資金。最典型的如醫藥企業海普瑞(002399)IPO募集到59.35億元巨額現金，補充公司流動性需求后，剩余的43.72億元如何使用，卻成了難題。海普瑞所在的細分行業過于狹小，根本無法容納一級市場募來的數十億資金。而且從未來空間看，其增產能力也是有限的。那么，這些資金一定要用在主業上，會出現什么樣的情況?

國信證券一位資深投行人士認為，如果非要這樣投，企業將喪失最佳的邊際效應。創業板小公司，可能投入3億～5億元最好，就能獲得最佳投入產出比。但一定要把數倍、數十倍的資金都往一個小行業里投，產能擴張太快會以價格崩塌作為代價，上市公司就不能效益最大化。

因此，諸如此類的原因，創業板公司超募的資金，使用便出現了混亂。大量的創業板公司重金買房。截至2010年4月14日，創業板上市公司中約7.82億元的超募資金被用于買地買樓，占到已列出超募資金使用計劃的23.86%，成為超募資金的第一大投向。

多元化擴張代價不菲

上市公司的另一種普遍現象是，原本經營得好好的上市公司，因多元化投資，進而出現資金鏈緊張，拖累主業。有意思的是，超募是錢太多了，消化不了;而這種情況是資金緊張，幾乎餓死。

不管是多元化擴張或是資本擴張，都需要資金支持。而一般在集團公司里，上市公司是優質資產，銀行也偏好貸款給上市公司，于是上市公司成為大股東融資平臺，因為上市公司業績平平的背后，仍然存在巨額的營運資金。有的企業便把這些資金違規拿出去炒股，有的投資高科技概念，有的投資煤化工，有的搞醫藥、金融債券，更多的是投房地產。

這種擴張，很大原因是企業主業成長性已有限，為了更高的投資回報，只能將錢投入暴利行業，做大業績做高股價，讓投資者和股民滿意;加之企業上市，資金充裕，管理層就會盲目投資，其中，江蘇中達股份(600074)是一個典型。

江蘇中達原本在軟塑包裝行業做得不錯，但在暴利誘惑下，2006年花4億多資金，全資買下了江陰申達房產，控股了常州御源房產和成都御源，但這三家都未進入大規模開發階段。

第二年年報顯示，因進入房地產行業，公司的管理費用及財務費用大幅增加。其中，管理費用同比增加近3500萬元，而財務費用更從1億元大增至1.8億元。尤其讓人吃驚的是，申達房產虧損674萬元，常州御源虧損750萬元，成都御源更是虧損達1245萬元，不折不扣地成了陷阱。

付出了大量資金與精力，中達股份只換來巨額虧損，2008年，中達股份又不得不賣掉了三家房地產公司。

原來，這時公司主業軟塑包裝行業有回暖跡象，產品銷售價格上漲，利潤率明顯上升。然而，由于資金鏈相當緊張，原料采購受到限制，本來希望備夠一個月的原料，只能備10天，眼睜睜看著原料漲價，只有干著急。而對房地產也不能持續投資，已不可能生成回報，為了主業，最后只好賣掉，只收回了1.2億元資金。

一個好好的上市公司，就這樣折騰了一圈成了“房奴”。隨著樓市調控政策的出臺，上市公司的房地產副業更是成了食之無味的雞肋，金種子酒、東方賓館、江蘇吳中、華東醫藥、海利得、重慶路橋、愛建股份、ST珠峰、太原剛玉等一批上市公司已決定轉讓或出售房地產副業。

公司上市了，皆大歡喜，一不小心卻被多元化的后遺癥弄得焦頭爛額。

人人都來切蛋糕，雖然每個人都愿意把蛋糕切得一樣大小，但每個人之間必然相互掣肘、扯皮，造成一系列隱患。

后遺癥4 剩余索取權的制衡之誤

八個人分蛋糕的負面結果

假設一個蛋糕八個人分食，怎樣保證公平呢?唯一的辦法是，讓切蛋糕的人拿最后一塊。在這樣的制度安排之下，切蛋糕的人就會小心地把蛋糕切得很均勻，才能保證自己利益不受損。就是這樣一個小小的制度安排，讓所有的人都沒有怨言。企業所有者(切蛋糕的人)的這種權力就叫做“剩余索取權”。

為了公平，許多企業特別是國有企業上市，引入多個股東分享剩余索取權，人人都來切蛋糕，雖然每個人都愿意把蛋糕切得一樣大小，但每個人之間必然相互掣肘、扯皮，造成一系列隱患。

比如“南金蝶、北用友”曾被傳頌一時，金蝶卻怎么也趕不上用友;永樂在上海盤踞多年，卻在上市不久被國美兼并;創維在香港上市后，爆出創始人黃宏生挪用資金大案，險些崩盤……這些企業一個共同的特點就是上市后股權分散，創始人股權被過度攤薄，從公司的主人淪為代理人，且在決策與行動上處處被掣肘。相形之下，上市后創始人仍然一股獨大的公司則保持了良好的業績增長勢頭，比如用友、盛大和巨人。

在相互制衡的另一面，是“三個和尚沒水吃”，都想搭便車。上至創始人，下到小股民，都感覺自己在公司的利益不算多，不值得過分較真，都認為“別人”會把事情管好。懈怠、松弛之風蔓延到公司的每個角落。就這樣，大股東沒法管、小股東管不了，最后公司經營下滑。新東方上市后，俞敏洪就產生了這樣的擔憂。

中國沒有完備的職業經理人市場，創始人親自操盤的效果往往勝過雇傭“打工皇帝”。要讓老板愿意操這個心就得給他相應的權威的激勵，即讓老板一股獨大。在規劃上市股權框架時，要避免群龍無首，用友、巨人型的一股獨大效果就很好。

但是，有意思的是，我國還有一個“累積投票”制度，意思是中小股東可以強行向上市公司派出代表自己利益的董事，與大股東派出的代表一道組成“聯合執政”的董事會，這樣中小股東就可以抗衡大股東在公司董事會的“一統天下”。但實踐證明，“聯合執政”的董事會不僅運行效率低，而且在關鍵時刻很難做出重大戰略決策，不利于公司的長期發展。但即使如此，這個制度仍然在起作用。

“相互制衡”主要是為了防止大股東違規，但對經營危害也許更大。西方已經放棄了這一制度，而中國還抱著不放，成了許多上市公司的后遺癥。比如東北高速，就是“相互制衡”失敗的案例。

東北高速股權制衡為何失敗

1998年前后，中國的企業改革最流行“完善法人治理結構”理論，各股份公司開始講究股東間的權力制衡，用以防止“一股獨大”。作為東北高速的三個共同發起人，華建開發、龍江高速和吉林高速分別代表的是交通部和黑龍江、吉林兩省交通廳的資本。

最終，東北高速采取了這樣的股權結構:龍江高速持股30.18%，吉林高速持股25%，華建開發持股20.09%;9名董事的名額也據此配置為龍江4名，吉林3名，華建2名。作為第一大股東，董事長人選自然歸黑龍江，總經理人選歸吉林，為了平衡吉林方面的感受，東高公司的注冊經營地點，定在了長春。

上市后不到一年，來自吉林的朱吉源總經理即與管理層商量，決定動用東北高速800萬元閑置資金，參股東北證券。不久證監會發現了這一問題，隨后對公司提出警告稱有“法人治理結構不健全，存在政企不分，兩地推薦的經營班子不團結，財務管理混亂”等問題。因朱吉源的行為未經董事會批準，龍江和華建兩家股東大為惱火。

2000年6月29日，在董事會上，來自黑龍江的董事長張曉光提議罷免經理班子全體成員，雖然意見有分歧，但議案還是通過了。后來的一次董事會，代表吉林高速的董事齊軍中途退場……至此，黑、吉兩大股東間的矛盾越積越深，東北高速隨后從原租用的辦公地吉林省交通廳大廈中搬出。

之后長達一年多的時間里，由于吉林高速沒有派出其他董事，東北高速日常的生產和經營只好由董事會代行總經理職權，權力開始逐漸向董事長張曉光集中。這期間，張曉光利用職權私自將公司資金3300萬元拆借給他人，進行房地產開發。

不久，吉林高速將長春至四平段2000年的全部收費自行扣留，堅持不給東北高速入賬……

隨后幾年，東北高速期貨案、3億元存款丟失案、董事長張曉光貪污受賄案逐步曝光，張曉光最后被判死緩。而東北高速的多元化投資大多失敗，圍繞這些案件和事件、成立初就未扯清的9億元債務等問題，東北高速各大股東之間、董事會與管理層之間的爭論和博弈此起彼伏。

2007年7月，東北高速成為首家因公司治理問題而被“ST”的上市公司。

上市之初，這家三大股東的股權比例較為平衡的上市公司，因“互相制衡”而一度被視為上市公司的典范。最終公司卻內控失效，“股權制衡體制的失敗，壞了企業，坑了股民，毀了干部”，東北高速的一位吉林籍獨立董事深感沮喪。

這種認識和觀念的偏差，以及經驗缺失造成的制度后遺癥，也許只能靠一個個失敗來清除。

分類表決不僅會降低公司效率，而且使得公司重大戰略變得無法把握，最終受害的必然是包括社會公眾股東在內的全體投資者。

后遺癥5 “分類表決”制度扭曲

2004年12月7日，我國開始實施上市公司社會公眾股股東分類表決制度。

在歐美發達國家，分類表決制度主要用于維護發起人股東或家族股東對公司重大事項的超額影響力，避免因股份稀釋而失去對公司的控制權，以保證公司戰略的長期穩定，減少發起人股東和家族股東與其他股東之間的交易成本。但目前，我國在上市公司強制推行的分類表決制度，卻賦予社會公眾股東在再融資和重大資產重組等重大事項上的額外表決權，以制約大股東在重大事項方面的決策權。

我國該項制度與國外該制度的設置方向，完全相反。

問題在于，流通股股東不僅人數眾多，而且處于不斷變化之中，真正關心公司長期發展戰略，并愿意付出決策成本的中小投資者完全是鳳毛麟角。因此大多數中小股東的想法完全可能與上市公司的想法背道而馳。這就迫使大股東和上市公司在做出決策之前，必須揣測成千上萬的社會公眾股東的態度，否則議案可能被否決，決策的成本和風險顯著上升。

值得一提的是，2004年12月28日，重慶百貨(600729)股東大會提出的增發議案，即被社會公眾股股東華寶興業基金一票否決。當天，盡管到現場的社會公眾股股東全部投出了贊成票，但是網絡投票反對票占了大多數，其中華寶興業基金投出了關鍵的反對一票。參與重慶百貨議案表決的流通股總共有2854170股，其中華寶興業基金一家就占1615182股，掌握56.59%的表決權，占了半數以上。華寶興業反對的理由是上市公司現金流充足，并不需要增發融資。重慶百貨增發議案就這樣“胎死腹中”。

而事實上，該增發提案顯然是有利于流通股股東的。

這就是制度被扭曲帶給上市公司的后遺癥，而企業不得不為此付出減緩發展的代價。

使用方向的相反必然帶來使用效果的相反:在發達國家，分類表決制度的使用不僅提高了公司決策效率，而且有利于公司戰略的長期穩定;但在我國，分類表決制度不僅會降低公司效率，而且使得公司重大戰略變得無法把握，最終受害的必然是包括社會公眾股東在內的全體投資者。

為什么我國對分類表決權設置與國外不同?國外一般認為，發起人股東和家族股東承擔了過去創業風險以及未來長期持有的風險，因此要保護他們的利益;而我國實行該制度的邏輯是，流通股東認購公司股票的價格比非流通股東高，流通股東理應得到更大份額的話語權。

制度的設計卻忽略了誰會更加本能、更有能力對企業的長遠發展負責。

這樣的制度，原本是為了防止大股東違規操作，但最終卻制約了整個公司的正常發展……

激勵是為了讓執行者更加努力地做大業績，但是如果激勵的動機或定位悖離企業正常的發展軌跡，這樣的激勵則將對企業造成危害。

后遺癥6激勵方式與目的錯位

錯位之一:對賭的風險有多大?

投行在扶持優質企業上市時，往往會以利相誘，與之對賭。這會成為好公司上市的一大后遺癥。對賭雖然是對公司管理層的一種激勵，但一旦失敗，就會成為一種錯位的激勵。

近年來最著名的對賭案例，是永樂電器在與摩根士丹利的對賭中失敗。這一敗局最后改變了整個中國家電零售行業的格局。

2005年下半年，運作永樂電器上市的摩根士丹利與永樂簽下了一份對賭協議。協議約定，如果永樂2007年的凈利潤超過7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層無償轉讓4697.38萬股永樂股份;如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東無償轉讓9394.76萬股股份(目標達成可延至2008年、2009年)。

這意味著，永樂必須“三年內保持年均50%的凈利潤增長率”，才會賭贏。為什么要這樣約定?摩根士丹利的理由是，永樂的凈利潤從2002年開始連續4年增速近50%。

2005年10月，永樂如愿以償在香港上市。在接下來的擴張中，陳曉漸漸發現情況不妙——近兩年國美、蘇寧、永樂、大中都在加速開店，導致經營成本大幅上升，競爭的激烈使永樂的盈利能力大幅下降，而市場需求的增速卻不到10%!永樂要在2005年的基礎上增長50%?這基本上是不可能完成的任務!

為了賭贏，陳曉痛下決心，裁員、減薪，大力整改之后，依然無力回天。隨后摩根士丹利的財務預測清晰表明，永樂賭輸不可避免。即使按最好業績，預計永樂2008年的凈利潤也只有4.57億元，這與對賭協議的最低預期6億元，差距巨大。

心有不甘的陳曉四處奔走。2006年4月，陳曉與大中電器達成了“換股合并”計劃。雙方約定，大中在北京和天津的收入納入永樂的銷售額。這無疑印證了人們的猜測——陳曉收購大中，完全是為了做大利潤，賭贏摩根士丹利。

然而，摩根士丹利看穿了其中的“伎倆”，到嘴的肥肉豈能讓它輕易溜掉?就在永樂與大中達成合作協議的第二天，摩根士丹利作為財務投資人的本性顯露無遺:它先是公開指出，“永樂收購大中，其成本快速增加以及偏貴的估值(13億人民幣)，令摩根士丹利決定調低永樂今明兩年盈利預測25%～27%。”此言一出，永樂股價暴跌。連續5天，摩根士丹利拋售約15.81%永樂股權，使永樂股價跌破發行價，市值從巔峰時的近100億元縮水至40多億元。而摩根士丹利大賺其錢，從永樂身上套現8億港幣，投資回報率超過200%!

永樂股價的暴跌，令大中電器對“雙方互換股權”的方案大感吃虧。“顯然，永樂市值的嚴重縮水，無疑使大中被賤賣了。雙方的交易必然破裂。”仿佛一切都在摩根士丹利的操控之中，很快，大中與永樂秘密簽署分手協議，永樂股價再次暴跌。

在這場與摩根士丹利硬碰硬的對賭大戰中，永樂徹底敗下陣來。

最終，2006年7月，走投無路的永樂，不得不主動將自己賣給了國美。

對賭最大的風險，是失去整個企業。上市了，也許你就會面對它。

錯位之二:為了激勵而激勵

激勵錯位的后遺癥，除了對賭，就是激勵的目的出現了偏差。

許多民營企業上市的重要目的就是留住人才和吸引人才。不讓下屬和有功之臣分享企業的成長不合情理，不利于調動高管的積極性，甚至造成人才流失。另外，要突破企業管理瓶頸需要引入多種“能人”，僅憑高薪難以奏效。

所以許多公司上市的首要目的不是融資，而是利用上市對重要員工實施股權激勵。

但令人不安的是，不少公司僅僅為股權激勵而股權激勵，在用法、用量上屢屢失當。最典型的是中資銀行海外上市浪潮中出現的苗頭。比如交行，2000年～2002年，交行錦州分行員工濫用職權造成損失約2.21億元;2003年～2004年，太原分行員工騙取3.45億元、錦州分行審計出內外勾結虛假核銷2億元貸款;海外上市財務重組完成后又發生了9起大案!

在這種情況下，交行擬定了“花錢買機制”的上市及股權激勵計劃。喜歡股權激勵的不僅是那些在海外上市的國有銀行，中國移動、中國聯通、中海油……不客氣地說，這些企業基本上沒有掌握股權激勵的用法和用量，更沒有吃透讓渡剩余索取權的機制。

首先，類似交行的種種案件屬于嚴重的經濟犯罪，需要的是嚴格監管而不是激勵;其次，激勵的導向作用要與企業的長遠利益及所在行業的特性契合。安然的CEO、中航油的陳久霖得到的激勵都不少，但他們受到的激勵卻讓他們鋌而走險!銀行的管理層應當享受高的固定收入和相對較低的浮動收入，假如有一次出軌就永遠從行業中驅逐!

但是，讓一家國有銀行的領導在短到自己都不知有多久的任期內(一紙傳真過來的任免令連董事長都可以調動)，努力讓股價升高，這種激勵的收獲令人擔心!

嚴格來說，上市融資僅適用于偏重資本需求的企業。

后遺癥7 資本綁架優質企業

有的企業，完全不適合上市。這樣的企業上市之后，資本的意志就成了一種后遺癥，會使企業失去核心價值和發展方向。嚴格來說，上市融資僅適用于偏重資本需求的企業。

下面舉一個新東方的例子。

新東方早期模式是預收了學費、廉價租賃假期高校的空置教室，然后教師開課。這種模式下，獲得最大實惠的是學生，他們交的學費幾乎每一分錢都流入了相關教師的口袋，換得寶貴的知識。第二大受益群體，當然是教師。在新東方年收入幾十萬元的教師大有人在，而高級管理人員早已是千萬富翁了。資本的作用，在這里微乎其微。

但任課老師多為兼職，新東方本質上充當著教師經紀人的角色，而且還是非簽約、非獨家的經紀人!俞敏洪手下的幾位能人各守一攤，誰也不服誰，劇烈的內訌幾次把新東方推到崩潰的邊緣。俞敏洪被迫走上私募、上市之路，為的是用資本這個紐帶將新東方這個木桶“箍住”。

然而，后遺癥出現了。管理層、投資機構、股民三方形成巨大的合力，使資本從此凌駕于知本(即人力資本)之上。2006財年數據顯示:直接運營成本(主要是給教師的工資)和管理成本(主要是管理層的工資和獎勵)各占營業收入的40%，營銷費用超過10%。學費漲了一倍，教師工資卻比當年少了一半，巨額收益最終流入了管理層和股東的腰包。

資本多拿一分，教師就少拿一分。最直接的后果就是教師隊伍的分化流失，新東方數千教師個個都不是等閑之輩，不少人已經在圈內有了名氣，積累了豐富的教學經驗和可觀的金錢，三五個人挑頭，立馬可以攢出一個像模像樣的語言學校。所以說，新東方培養學生的同時，也在培育自己的競爭對手。

新東方的企業特質和企業精神、社會責任，與上市公司的游戲規則是悖離的。

本來，俞敏洪的理想是把新東方辦成中國最好的私立大學，他心目中的私立大學“代表了很高的辦學境界和理念”。但他不會不知道世界上主流的私立大學都是非盈利的，哈佛、耶魯、斯坦福、哥倫比亞……更不可能是上市公司。美國私立高校非盈利、盈利分別為2307所和2584所。盈利性高校的學術貢獻與非盈利性高校根本沒有可比性。哈佛大學校長不及俞敏洪富有，但2001年哈佛得到的捐贈達到6.83億美元!非盈利并不等于免費，比如哈佛的學費是很貴的，但沒有一分錢流入股東腰包，因為他們根本就沒有股東。

另外，會計師、律師、牙醫、設計師等行當都是人力資本絕對占優，金錢無用武之地的領域。它們的首選組織模式是合伙制，而不是有限責任公司，更不是上市公司。比如創業板新貴上海佳豪船舶設計公司，從事的是高級腦力勞動。圖板、電腦不值多少錢，連辦公室都可租可不租。簽定設計合同、拿到預付款就開工，資本有何用?

這樣的公司上市，資本必然越位，綁架企業的非資本運營模式和企業精神。

企業的經營機制也有生命周期，因此變革是必須的，變革本身就是企業保持活力的一種催化劑。

摒除后遺癥 把企業放到手術臺上

當然，上市的后遺癥還有不少。其中，產業鏈向著利潤最大化的方向延伸，常常與上下游合作伙伴形成沖突。最近，在創業板上市的國內最大戶外用品企業探路者，與原經銷商的渠道控制之爭就鬧得沸沸揚揚，又比如零售企業步步高經營不善將損失轉移給供應商，形成利益之爭等。其實，企業事先就應該打造完善的產業鏈，及早消除將來的這類后遺癥。

上市的確是一條有可能把企業做成百年老店的途徑，其最大的意義是，能提供使企業永葆青春的機制!

但是我們也必須清醒而且深刻地看清楚上市公司的種種后遺癥，不能諱疾忌醫。我們也一直認為，問題即方法，找到病灶，問題的解決就成功了一半。既然能找到問題，就一定能明辨是非，知道解決問題的方向。

面對問題，不斷地變革是上市企業不斷走向成功的唯一途徑。

中國的股市，從設立到現在，可以說走過的是一條不平坦的道路。從一開始為國有企業脫困而將大量國企推上股市，到股市一直因政策的變化而波動，到創業板曠日持久，一波三折才出臺，到最后股權分置改革等，在這一變化過程中，上市企業的形態也就不斷隨之變化，素質參差不齊。

比如，其中早期上市的地方國有企業就問題頗多，上市之后，要不了多久，在股市的嚴格監管下，經營管理長期積累的問題就暴露出來了;又比如股權分置，股東持有相同的股票卻沒有相同的權利，持有非流通股的股東不能像持有流通股的股東一樣去買賣交易。顯然，政策的種種不足，必然為上市企業帶來弊病。

當股市政策在不斷優化變革的時候，企業暴露出來的問題，也必須及時變革。

這時，上市公司的戰略是不是最優化?因為一個有效的戰略可以增加公司的價值。前面寫到的天潤發展和汕頭萬順，就是典型的按國有體制發展下來，一直未曾對公司的戰略定位進行優化變革;上市公司內部環境和外部環境如何?自身的經營能力和競爭對手的情況如何?企業必須在如此諸多方面，仔細審視自身。

再一點，即使是最優秀的上市公司，到一定階段，都必須進行變革。

因為，企業機制的經營績效，也會呈現邊際效用遞減，也有生命周期。此時，變革是必須的，變革本身就是保持企業活力的一種催化劑。

公司上市的根本目標不是圈錢，而是建立一套科學的自我更新制度。要成為百年老店，就得無一例外地做到:每當企業內外部環境發生重大變化，公司戰略和經營都能得到及時調整。

編 輯 白 靈

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