美元失魂

韓國首爾， G20(二十國集團)峰會剛剛落幕，這個最能代表和涵蓋全球主要經濟體的國際經濟合作論壇，這一次沒能給出世界將向何處走的準確答案。

峰會的結果，正如美聯儲前主席、白宮經濟復蘇顧問委員會主席保羅·沃爾克等人此前所言，不能高估其作用。

在會后公報中，各國為了達成最大化的共識，僅使用了溫和的字眼來掩蓋彼此之間巨大的分歧，“避免各國貨幣的競爭性貶值”、“降低過度失衡”等，并將制定衡量經濟失衡標準的重任托付給了國際貨幣基金組織(IMF)。

金融危機漸退之際，以中、美兩大經濟體為代表的世界各國恢復速度不同，暴露了全球貿易持續不平衡的惡果——計價系統陷入紊亂。這也是以一國貨幣為主要儲備貨幣必須面對的“特里芬難題”。作為全球資產計價標準的靈魂，美元已顯露出從世界經濟“脫殼”的跡象。

持續的量化寬松政策，令美元體系面臨挑戰，聚焦在鎂光燈下的世界“首腦們”卻無法找到行之有效的解決辦法。當前，各主要經濟體經濟周期錯位，經濟全球化，資本自由流動，全球經濟處于從未經歷的復雜局面。但一些基本共識正在形成，修正貿易和匯率失衡，是國際社會必須直面的主要問題。這一過程將相當漫長，也相當痛苦。

關鍵問題是，這種修正將以怎樣的形式出現?是重新找到可替代的全球性貨幣計價體系?還是需要一次混亂的洗牌以達到新的平衡?

——編者

11月12日，G20首爾峰會在各界失望的情緒下閉幕。對此，美聯儲(FED)前主席沃爾克事 前已有心理準備，11月8日在北京釣魚臺國賓館接受《財經》記者專訪時說:“我不會過度高估這次峰會的作用。”

峰會之前，世界各國沸沸揚揚準備開打貨幣戰。美聯儲在11月4日晨間宣布第二輪量化寬松政策，備齊6000億美元，準備砸向長期國庫券市場。

“這就是自己開了一家店，自己又花大錢來買，維持店里東西的價格。”一位在香港的交易員形容。

金融界人士預期大量美元將涌入貨幣市場，美元貶值趨勢明顯。根據彭博資訊統計，美元指數當周立即下滑0.93%，一周內跌掉今年以來美元指數跌幅1.69%的一半以上。便宜的美元涌入可能即將被動升值的新興市場，亞洲股市一度應聲大漲。

由于國際大宗商品物資皆以美元定價，美元貶值的情形下，石油、農產品等物資的標價勢必上漲，新興市場國家只能選擇以貨幣升值或是通貨膨脹吸收熱錢。美元的大量投放，擾亂了全球資產價值體系。

明年即將卸任的巴西總統盧拉在一場公開記者會上，指責美國不負責任，放任量化寬松，導致巴西里爾不斷升值，盧拉在首爾行前氣憤地說:“我要去G20打一架!(I am going to the G20 to fight)”巴西里爾今年以來已經升值3.85%。

對美國表達不滿情緒的各國政要還包括德國總理默克爾、歐洲央行行長特里謝、歐元集團主席容克、日本財務大臣野田佳彥、澳大利亞財長斯旺等。他們認為美元作為國際儲備貨幣，美國有穩定幣值的責任，量化寬松顯得不負責任。

各國準備開征“熱錢稅”。韓國在11月18日宣布對外國投資者的國債利得征收14%預扣稅;巴西、印度尼西亞、泰國等其他恢復增長的經濟體也都紛紛采取“關門”措施，防止熱錢流入。中國外匯管理局也宣布，將在結售匯頭寸管理、聯網核查等七大方面加強審查，這被外界視為是中國應對量化寬松熱錢潮的重要舉措。

前任阿根廷財政部長、現任哈佛大學教授卡瓦羅(Domingo Cavallo)屬于對美國表示同情的新興經濟體陣營人士，11月9日他在北京表示:“美聯儲在多重壓力下必須減少失業，這讓他們沒時間考慮最后結果會怎樣。”

美國財政部長蓋特納之前也提出，各國的經常賬戶順差與赤字要控制在4%以下，希望以此達到全球貿易平衡。但此舉也遭到中國、德國、澳大利亞等國的強烈反對。

G20峰會后，各界引頸期盼能對國際經濟平衡做出引導性結論的首爾公報，卻對平衡各國經常賬戶的“互助評估程序(MAP， Mutual Assessment Process)”輕描淡寫:“這一評估結果還有待各國財政部長和各國央行高管的進一步核實。”等于把這一問題拖到了明年的G20法國峰會。

公報結果像是一張拉滿的弓卻忘了搭箭，全球貿易不平衡、匯率和貨幣政策的分歧并未有改進的出路。等待確認新興國家升值方向的全球熱錢一下子泄了氣，僅僅一周之后，在亞洲國家可能加息以壓抑熱錢的預期下，新興國家股市大跌，截至11月18日，香港恒生指數從本輪最高點24988點跌到23578點，跌幅6%，中國內地A股市場近期也出現連續下跌。

經濟周期錯位

在G20內，經常賬戶盈余最高的國家占GDP比例與赤字最高的國家相比，相差接近13%，美國的儲蓄不足和經常賬戶赤字在現代世界史上前所未有

貨幣戰爭背后是全球經濟的不平衡，經歷金融危機之后，美國經濟下滑，使美元作為國際通貨的地位備受挑戰。

根據美國商務部經濟分析局公布的數據，美國國內生產總值(GDP)在2009年為-2.6%的負成長，今年終于緩步邁入復蘇，前三季度GDP成長率分別是3%、1.7%、2%。然而失業率仍居高不下。

美國勞工部勞工統計局資料顯示，美國失業率在金融危機前三年都控制在5%以下，金融危機后開始攀升，去年10月到12月失業率到達10%以上高峰，今年即使經濟小幅度復蘇，但近三個月(8月到10月) 卻向上反轉到9.6%。

同時，新興市場國家增長恢復卻迅速得多。中國GDP增速單季度恢復到10%以上，印度也從2008年的5.1%恢復至今年一季度的8.6%;巴西在今年一季度的GDP同比增長9%，同期失業率僅為6.9%，為2002年以來最低值。

摩根士丹利亞洲業務非執行主席羅奇(Stephen Roach)在首爾峰會閉幕當天公布的一份報告，則從儲蓄與消費結構，分析了中國和美國之間的經濟結構差異。

羅奇表示，美國的儲蓄不足和經常賬戶赤字在世界現代史上前所未有。其國內消費者一直靠資產泡沫儲蓄，大肆揮霍收入存款;而隨著泡沫的破滅，個人消費急劇下降，政府不得不大規模增加財政赤字以挽救跌勢。與此相對，中國國內儲蓄率居高不下，2009年為其GDP的54%，而同期消費僅占GDP的36%。

從記錄各國收支情況的經常賬戶余額中，也可以看出各國經濟不平衡的情形。在G20內，經常賬戶盈余最高的國家沙特阿拉伯與占GDP與赤字最高的國家南非相比，相差接近13%。

中國人民銀行前行長戴相龍形容，現在是發達國家和新興經濟體“冷熱兩重天”的狀態，雙方陣營的宏觀調控背道而馳。發達國家經濟發展慢，通貨緊縮是主要問題，必須長時間維持低利息;而新興經濟體卻必須調控通貨膨脹，提高利率。

摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶對《財經》記者表示，雙方陣營的經濟周期出現錯配，發達國家要驅動經濟復蘇，必須執行寬松的貨幣政策;新興經濟體較為強勁的復蘇情勢，又使得這些國家必須采取偏緊的貨幣與財政政策。發達國家的寬松貨幣因而對新興經濟體的貨幣體系帶來挑戰。

作為自由經濟體代表的香港，在這種全球經濟周期錯位中處境尷尬。今年以來房產價格上漲47%，資產價格上漲嚴重。香港方面擔心，在通貨膨脹之后，可能是通貨緊縮，后果將會非常嚴重。

瑞信證券中國研究部主管陳昌華表示，港幣由于和美元掛鉤，港幣跟隨美元而波動，經濟卻與中國的經濟周期連動，容易有很大的資產泡沫出現，而“香港的金融政策空間幾乎沒有”。

美元投放爭議

在美國可能繼續使用量化寬松手段的預期下，美元走弱是各界共識;然而美元作為目前全球最流行的交易通貨，不穩定的幣值對全球交易價格容易起擾亂作用

在新興經濟體怒氣沖天的背后，隱藏著美國國內的焦慮情緒。“印鈔票沒有終點。”曾經任職美聯儲的彼得森國際經濟研究所資深研究員蓋農(Goseph Gaghon)表示，美國不能再承擔任何財政赤字了，必須堅持后續的量化寬松。

當世界各國指責6000億美元量化寬松時，蓋農的反應是:“6000億美元算不了什么。如果今天美國政府宣布要把四年期國庫券的利率買到零為止，那就不同了。”

在美國可能繼續使用量化寬松手段的預期下，美元走弱是各界共識;然而美元作為目前全球最流行的交易通貨，不穩定的幣值對全球交易價格容易起擾亂作用。

沃爾克在得知量化寬松消息后，對美國媒體發表的直接反應是:“可能造成通貨膨脹。”以美元定價的大宗商品必須上調價格才能呈現真實價值，新興經濟體可能隨之出現“輸入型通貨膨脹”，世界各國因而指責美國“不負責任”。

在倫敦的瑞銀證券高級外匯策略師余修遠對《財經》記者表示:“美國已經10年沒有奉行‘強勢美元’政策了。這項政策不符合國情，所以不要對美國‘負責任’的態度有過多幻想。”

余修遠認為，美國除了直接債務(美國國債)，更危險的是“隱含債務”，用于社會保險、醫療照護和救助的補助將達幾十萬億美元，隨著人口老齡化，負擔只會越來越重，財政前景并不樂觀。

對于各國指責美國“不負責任”的說法，沃爾克在接受《財經》記者專訪時顯得無奈:“量化寬松就是我們企圖穩定經濟的表現，只有經濟穩定了，幣值才可能穩定。”

美元貶值透露出國力衰退的事實，美國國際貿易委員會前主席斯登(Paula Stern)分析，貨幣政策方面美聯儲已把利率降到了零，在財政上奧巴馬政府則陷入政治僵局，共和黨人主張減少財政支出，民主黨人希望減少稅收，未來的政策前景難卜，“雖然我們正在經濟衰退中，但即使回到正常情況下的2%增長率，仍不能提供足夠的就業機會，所以量化寬松是美聯儲最后的尚方寶劍。”

問題是，為了保證各自的利益，各國采取的利己措施，已不能真實反映全球貨幣的價值對比。

為了保證貿易順差，以亞洲為主的新興經濟體保持低估的匯率，以利出口經濟;然而出口的另一方，卻是以消費為GDP主要成分的發達國家。

沃爾克對《財經》記者表示，包括中國在內的發展中國家，不應該再依賴以美國為銷售對象的出口經濟。

余修遠認為，全球經濟失衡也包括政策失衡，一邊是美國的量化寬松，一邊是新興國家的市場干預;在發達和發展中國家貨幣政策、經常項目政策和資本項目政策參差不齊的情況下，不可能談論平衡問題。

華盛頓著名智庫彼得森國際經濟研究所主席伯格斯坦(Fred Bergsten)對《財經》記者表示，他們進行過一次“基礎均衡匯率”研究，將過去數年國際貿易發展與幣值變動的情形納入調查，發現歐元、日元的幣值接近該國真實收支狀況，然而中國內地、新加坡、香港、臺灣等地的匯率有所低估，對在2002年到2007年正常經濟環境下的美元，這些貨幣與其貿易收入相比，有25%的低估水準。

作為對美國貿易順差最大、出口額最大的國家，中國的人民幣幣值對美元升值緩慢，也成為以美國為首的世界各國攻擊的對象。

今年3月，美國參議院曾經催促財政部明確“中國是否是操縱匯率國家”，引發中美關系緊張。此后關于人民幣應該升值的呼聲經常出現。

瑞信證券中國研究部主管陳昌華告訴《財經》記者，如果整個金融和貨幣政策不完全改變，結局是“中國雖然不停地從出口里面賺錢，但是賺到錢以后，也就要不停地買一些不停貶值的東西”。

貨幣戰進一步延伸到貿易戰。今年9月中，奧巴馬宣布對中國輪胎執行“限制關稅”。中國隔天立即啟動對美國汽車、肉雞產品進口中國的反傾銷審查，各界認為中美貿易戰已經開打。

面對中美之間，以及世界各國的貨幣、貿易爭端，標準普爾全球首席經濟學家懷斯(David Wyss)對《財經》記者表示，在貿易失衡得到解決或導致重大危機之前，沖突還將繼續。

他認為，貿易順差國正在努力保護自身順差，特別是在目前全球經濟疲軟的情況下;而貿易逆差國則不能承受繼續出現逆差，也正是因為目前全球經濟疲軟。加上石油出產國的巨額順差，令問題雪上加霜。

“保護主義更值得擔心。”懷斯表示，因為美國試圖通過限制進口解決貿易失衡問題，歐洲可能也會跟進，貿易戰可能使得各國豎起保護主義大旗。懷斯說:“我認為在任何合理的時間框架內沒有解決方案。”

“布雷頓III”呼聲

布雷頓森林體系瓦解時，美國僅面臨通脹壓力，但今天美國卻要解決增長乏力、通縮和高失業率

歷史總是驚人的相似。懷斯和陳昌華均提到，上世紀20年代的英鎊本位與1971年布雷頓森林體系的瓦解，當時的世界經濟形勢與今日類似。

1944年在美國召開的布雷頓森林會議，是全球貨幣制度史上第一次通過協調，達成國際儲備貨幣的共識:會議成員國的貨幣與美元掛鉤，美國并承諾將以等量的黃金兌換成員國所持有的美元。美元正式成為國際認可的貿易通貨。

布雷頓森林會議之前，從19世紀開始，大不列顛帝國的商隊縱橫全球，英國自行將英鎊與黃金掛鉤，形成英鎊的金本位制，直到1931年英國宣布不再兌換黃金后，英鎊本位制告終。

當時以法國為首的國家擁有巨額順差與價值低估貨幣，擁有國際通貨的英國，卻是巨額逆差，貨幣價值高估。經濟的失衡“最終陷入不可持續的境地”。懷斯表示。

兩次大戰使得英國經濟衰退，不再能維持與黃金掛鉤的幣值，國際貿易陷入紊亂，著名的“以鄰為壑”政策思路崛起，各國競相貶值貨幣以加強出口競爭力、降低本國赤字。

布雷頓森林會議后，美元作為國際通貨地位確認，“二戰”后的國際貿易回到穩定軌道。直到肯尼迪政府時代財政惡化，美元遇到了與英鎊相同的問題。

陳昌華認為，目前新興經濟體對發達國家的局面，與當時日本、德國對美國的貿易狀況類似，日本、德國擁有巨額貿易順差、低估貨幣，而美國則是巨額貿易逆差、高估的美元。

在巨額逆差壓力下，美元與黃金也進行了脫鉤，不過與英鎊當初處境不同的是，英鎊體系瓦解時，美國已經在很長時間取代英國成為世界經濟最強國，并保持至今。學者杜利(Mrchael Dooley)等人將1971年后的美元時代稱為“布雷頓第二期(Bretton Woods Ⅱ)”。

全球貿易的不平衡，美國的貿易逆差過大，美元有持續貶值傾向，目前的國際局勢又讓人聯想起布雷頓森林會議。

1971年推動美元與黃金脫鉤的重要人物，正是時任美國財政部、主管國際貨幣事務的副部長沃爾克。沃爾克對《財經》記者說:“在某種意義上，現在更糟糕。”

在沃爾克看來，現在的美國不但有增長乏力、高失業率問題，也缺乏單一方向的解決方案。

“回顧歷史不難發現，特里芬難題正是貨幣誕生一刻即面對的問題。當我們用黃金或商品貨幣作為標準時，如果黃金供給無法隨全球流動性需求增加而增加，實體經濟就會通縮。而法定紙幣的問題在于我們無法保證儲備貨幣國不會超發貨幣。正如經濟學家所說，‘硬預算約束在哪里?’”中國銀監會首席顧問、香港證監會前主席沈聯濤撰文說。

早在2008年金融危機時，就有人開始提出“第三期布雷頓”(Bretton Woods III)主張。首爾G20峰會前夕，世界銀行行長佐立克(Robert Zoellick)11月7日在英國《金融時報》上撰文，文章題目就叫“G20必須超越第二期布雷頓(The G20 must look beyond Bretton Woods II)”。佐立克提出的“一攬子儲備貨幣”建議認為，應以美元、歐元、英鎊、日元，以及資本項下開放的人民幣，作為國際儲備貨幣的新方案。

去年初，中國人民銀行行長周小川也曾經提出“超主權貨幣”的概念，認為主權貨幣與國際儲備貨幣間角色有所矛盾，上世紀40年代凱恩斯提出的“Bancor”設想，采用30種有代表性的商品作為定值基礎建立國際貨幣單位，比主權貨幣更值得參考;而現行的IMF的特別提款權(SDR)具有“超主權貨幣”的雛形，應該獲得發展。

如何重建貨幣體系?

盡管作為國際儲備的“超主權貨幣”，因為各種現實困難而窒礙難行，但是超越美元的愿望還是在現實世界中開始發芽

各種改革國際儲備貨幣的思路，顯示出國際社會重建貨幣體系的期待。然而上述貨幣改革措施可能無法在短期內實現。

余修遠提出一個現實問題，特別提款權目前并沒有儲備資產，“SDR資產的全球流動性比黃金都要少。”他認為，美國國債市場還有高達8.5兆億美元的資產，SDR一時之間無法趕上。

即使建立了儲備資產，還有各國的現實政治問題必須解決，王慶就認為，超主權貨幣是一個理想，但是必須建筑在超主權的政治共識上，然而目前全球范圍內并沒有這樣的政治基礎，甚至處在缺乏協調而相對競爭的局面。

懷斯也認為，要實現超主權貨幣，世界各國必須先把自身對貨幣的控制權交出， 如果不成立一家更大規模的央行，不可能推出超主權貨幣。懷斯說:“我不知道全球目前是否已經做好政治與經濟上的準備?”

香港證監會前中國事務顧問、匯信資本董事總經理葉翔對《財經》記者表示，全世界使用一種貨幣，也會有很大問題。比如歐元區，在今天已暴露出缺陷。各國經濟發展的差異，帶給歐盟內成員國很大的痛苦，例如目前部分國家發生主權債務危機時，其他國家不得不施以援手。“怎么去平衡各國的經濟?還是做不到。”葉翔說。

陳昌華提出一個實際困難，就算現在各國同意實施超主權貨幣，仍然要面臨目前美元必須大幅貶值的事實，因為超主權貨幣的組成分子都必須重新估算真實貨幣價值，屆時問題又回到今日局面，人民幣不愿升值，美元希望大幅貶值，仍無法繞開目前國際貨幣市場的僵局。

盡管作為國際儲備的“超主權貨幣”，因為各種現實困難而窒礙難行，但是超越美元的愿望還是在現實世界中開始發芽。葉翔表示，目前中國和俄羅斯已經達成協議，雙邊貿易可以自由選擇以人民幣或盧布計價結算;這類跨境貿易結算的雙邊協議，也正在削弱美元作為國際通貨的地位。

王慶表示，在未來十幾年內，美國作為世界最大經濟體的地位仍不會改變，因此美元作為全球主要貨幣短時間無法被取代。

問題是，在美元地位不斷削弱的過程中，如何實現新的平衡?目前經濟增長恢復較快或順差較大的國家，面對美國的超發貨幣，拒不升值以維持出口競爭力，這種局面能保持多久?

一種情況是，這種局面持續不改變，最后美元以突然大幅貶值的劇烈方式，重新調整全球資產價格。或者各國競相壓低本國貨幣估值，全球進入貨幣無序貶值狀態。

從首爾G20峰會看，各國并沒有采取激烈對抗的姿態，提出了避免“競爭性貶值”的倡議。

另外一種方式是，其他國家對美元實行漸進升值。王慶認為，緩慢升值一定要和資本賬戶管制結合在一起，否則會吸引更多熱錢進來。顯然，目前各國已經采取這種方式。

沈聯濤表示，當標準本身不再可靠的時候，“我們要么換一個更可靠的標準，要么全球經歷一場大洗牌，直到系統達到新的均衡。”

中美再平衡

在調整全球貿易不平衡方面，最主要的盈余和赤字國家是中國和美國，任何旨在推動貿易和匯率平衡的措施，都在兩國之間產生更直接的影響

盡管首爾峰會把這次最受矚目的“共同評估程序(MAP， Mutual Assessment Process)”拖延到2011年法國峰會，美國貿易委員會前主席斯登仍然認為，各國同意讓國際貨幣基金組織(IMF)在六個月期限內，針對發達國家與新興經濟體間建立“指引性方針”，是這次首爾峰會的重大突破。各國明確賦予IMF來承擔經濟調整的角色，同時也給予期限，不至于最后又不了了之。

在峰會之前，美國財政部長蓋特納已經拋出提議，希望各國能達成協議，將經常賬戶盈余或赤字控制在GDP的4%以內，通過拉近雙方差距，讓各國逐漸達成經濟結構調整的目的。然而提議遭到各國反對。

王慶認為，主要問題在于4%對各國并不合適，所以并未達成共識。

美國的調整可能會很辛苦。懷斯對《財經》記者表示，美元在過去四年的疲軟經濟下，仍然推動貿易逆差占GDP比率下降幾乎一半，“但這仍不夠。”懷斯說，除非其他國家也愿意接受貿易賬戶平衡的原則，否則美國的自律性不見得能長久維持。

“有趣的是，持最強烈反對態度的國家是德國。”余修遠分析，由于歐元區的經常項目順差依靠德國、荷蘭和芬蘭等國的盈余來維持，一旦限制住盈余上限，減少了資金流入，歐元區長期國際收支局勢只會惡化。

實際上，在調整全球貿易不平衡方面，最主要的盈余和赤字國家是中國和美國，任何旨在推動貿易和匯率平衡的措施，都在兩國之間產生更直接的影響。

但出于自身經濟結構調整的需要，中國方面對此并不擔心，11月9日，戴相龍在北京國際金融論壇上表示，中國今年就能夠達到經常賬戶盈余占GDP比率在4%以內，這也有利于中國經濟發展，中國的目標是五年內讓國際收支趨于平衡。

羅奇認為，在經常賬戶再平衡框架下，中美兩國都必須反思各自的增長策略，并解決各自儲蓄失衡的根本問題。

沃爾克在接受《財經》記者專訪時，多次呼吁中國調整經濟結構，認為中國應該從過高的儲蓄、過大的投資，轉變成較強的消費型社會。

在剛剛通過的中國“十二五規劃建議“中，已確定將擴大內需，轉變經濟發展方式作為今后五年的首要任務。

就自身的發展腳步而言，向消費社會轉型，也意味著中國必須從廉價勞動力構成的出口加工型經濟體，向以中產階級為主要支撐的消費經濟社會轉型，國務院總理溫家寶在“關于制定‘十二五’規劃建議的說明”中也提及“‘十二五’時期是全面建設小康社會的關鍵時期……，我國發展中不平衡、不協調、不可持續的問題必須約束。”

其中，溫家寶所指出的“不平衡、不協調、不可持續的問題”，第二項就是“投資和消費關系失衡”。

中央財經大學中國經濟與管理學院教授卜若柏(Robert Blohm)則是如此對《財經》記者比喻，“中國的問題是建設很多，但是房子沒有人住，大的廠房里面沒有太多的人。”向消費經濟結構轉型，不僅意味著促進世界經濟平衡，也是中國自身經濟升級的需要。