量化寬松水來土掩

“現在是一個執行的問題。”中國人民銀行貨幣政策委員會委員、北京大學國家發展研究院院長周其仁對《財經》記者說。

周其仁的話表明，中國央行對美聯儲第二輪貨幣量化寬松政策(QE2)的沖擊已有應對之策。果然，11月5日，中國人民銀行行長周小川即發表講話稱，要把熱錢關進一個“池子”，這迅即引發市場熱議。

對此，中銀國際首席經濟學家曹遠征表示，中國乃至新興經濟體應對QE2之策，按邏輯排列當是:筑壩、圍池、抽水，“但是，首先是在G20框架下加強協商，否則，上游不斷放水，再出臺QE3、QE4，很可能怎么筑壩都不管用。”曹遠征對《財經》記者說。

11月12日閉幕的G20首爾峰會發表公報稱，發達經濟體，包括那些擁有儲備貨幣的國家，將對匯率的過度波動和無序運動保持警惕。

筑壩

11月9日，中國銀監會首席顧問沈聯濤在第7屆中國國際金融論壇上表示，可以考慮對熱錢開征千分之一的托賓稅(對現貨外匯交易課征全球統一的交易稅，由美國經濟學家托賓在1972年的普林斯頓大學演講中首次提出)，根據情況變化亦可隨時提高稅率。而在新興經濟體中，巴西和泰國已于10月率先祭出此招。

中國社保基金理事會理事長戴相龍表示，面對國際資本泛濫的局面，各國通常有三種應對辦法:第一，置之不理，容忍通脹;第二，提升匯率，對沖輸入性通脹;第三，開征托賓稅，抬高國際資本的流動成本。

央行貨幣政策委員會委員、國務院發展研究中心金融所所長夏斌對《財經》記者表示，這是筑壩之法，力求將部分熱錢擋在堤壩之外。

滲入堤壩的熱錢正源源不絕。中國人民銀行統計數據顯示，9月新增外匯占款高達2895億元人民幣，外匯儲備增1005億美元，達到了有史以來的峰值。按照“新增外匯占款-貿易順差168.8億美元-實際利用外資83.84億美元=熱錢”的測算方法，9月流入中國市場的“熱錢”近1200億元，而這一數據在8月還不到600億元。

熱錢加速涌入的背景是，“二次寬松”開始前兩個月，美聯儲已然召開決策會議，向全球放出了二度注水的信號，而市場的反應更為提前。

青島一家外貿公司的部門主管稱，出口企業常用的招數是，出口10萬美元的貨物，報關為20萬美元，從而在外匯占款賬面上多出10萬美元。

這還只是賬面上的平衡，各種地下錢莊乃至銀行透過各種管道，將熱錢送入大陸，早已屢見不鮮。

夏斌表示，對漏進堤壩的熱錢要嚴格查處，把繞過堤壩的“跑冒滴漏”——例如假外資、假官司等渠道進來的境外資金“按住”。

資本項目尚未完全放開的中國央行再度釋放出了收緊資本管制的信號。10月28日，國家外匯管理局通報了今年2月至10月打擊“熱錢”的專項行動中查處的案件數和涉及資金數，工、中、建等四大國有銀行分支機構，德國北德意志州銀行、東亞銀行兩家外資銀行，都被外管局一一點名并處罰，力度前所未有。

《財經》記者查閱外管局網站得知，公開的197起案件當中，不乏陳年積案，其中包括被延后公布的2007年的案件，殺雞儆猴之意甚為明顯。

前述外貿公司部門主管稱，查處的案件量只是冰山一角，“否則就不會一個月就有1200億元這么多的熱錢涌入了。”

新興經濟體對資本項目的管制遠不止于此。進入11月，中國臺灣地區開始限制外資持有債券。更早之前的6月，韓國開始限制交易金融衍生品，同一時間，印尼則出臺措施抑制投資者出售一些短期債券。

摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶表示，短期內應收緊對FDI(外商直接投資)的審查。11月16日，商務部公布10月實際使用外資的數據。從10月當月的FDI數據來看，延續了從今年8月開始的同比個位數增長的態勢。在FDI增長整體低迷的同時，房地產業實際使用外資卻逆勢猛增，前十個月同比增長高達48.04%。

而這些“轉向”熱錢的去處，在外管局副局長鄧先宏的講話中可以窺出端倪:熱錢的重要目標就是進入股市、樓市，獲取資產價格上漲收益。

日趨嚴峻的背景下，11月9日，外管局發布《關于加強外匯業務管理有關問題的通知》(下稱《通知》)，進一步規范來料加工貿易、外商直接投資、返程投資、境外上市等渠道的資金跨境流動，特別加強對銀行結售匯綜合頭寸和短期外債的管理。

《通知》要求，銀行結售匯按照收付實現制原則計算的頭寸余額實行下限管理，下限為各銀行2010年11月8日《結售匯綜合頭寸日報表》中的“當日收付實現制頭寸”。

前述外貿公司主管稱，11月8日之后，他再未有過提前結匯行為。

堤壩之外，則是波濤洶涌。香港證監會統計顯示，今年前九個月，香港證監會接到對沖基金相關的法團牌照申請數目，已與去年全年的總和相當;目前香港大約有300名對沖基金經理，這個數字在過去18個月增長了五成，而在排隊申請的人數也創下歷史新高。

今年以來，超過10只股票出現H股與A股倒掛現象，即H股比A股貴，包括了建行、工行、招行、中國平安等權重股。

專司投資中國股票的香港景林資產管理公司的董事總經理曾曉松表示，這就是國際資本涌入香港的一個結果。囿于QFII，這些資本無法直接入資A股，只能于港股徘徊待機。

圍池

堤壩既出，池子自然形成。

央行在盡可能堵住進口的前提下，開始加大出口的力度。曹遠征戲稱，有多臺抽水機開始加大功率運轉。

在王慶看來，最有效的抽水機是存款準備金。他甚至認為，周小川所言的池子，基本上就是存款準備金。

11月16日，央行年內第四次上調存款準備金率，工、中、建、農、招商、民生六家銀行的差額存款準備金率攀至18%史上頂點，共有3500億元流動性被收回。

考慮到巴西存款準備金率高達40%，王慶建議央行可以執行超額存款準備金率，且不支付利息，在降低央行成本的同時，明確對熱錢發出信號:來一分，就無代價無成本地凍結一分。

第二臺抽水機是人民幣匯率升值。9月以來，人民幣匯率累積升值接近3%，部分對沖了輸入性通脹。但王慶表示，相對于3%的匯率升幅，國際大宗商品價格在同一時期走高了30%左右，表明匯率升值之策，遠非主要的對沖手段，還要依賴資本項目管制的保護。

第三臺抽水機則是2011年的信貸規模與M2(廣義貨幣)增速。截至10月底，今年信貸規模已達6.9萬億元，距離7.5萬億元的全年目標只有一步之遙:僅10月，信貸規模就接近了6000億元。

同樣在10月，M2增速重返19%這一區間，讓貨幣超發引發通脹之聲不絕于耳。

11月9日，中國銀監會首席顧問沈聯濤在回應《財經》記者提問通脹成因時，當場登錄央行網站，通過查閱央行資產負債表并進行計算得出，前三季度國內新增M2 86246.98億元，新增國外凈資產19614.37億元，新增國內信貸65245.09億元，新增對政府債權(凈)7596.42億元，由此得出通脹的輸入性因素占比為22.74%，國內貨幣超發因素占比為75.65%，貨幣緊縮因素占比為-8.81%。

“顯然，國內貨幣因素是主導，輸入性因素其次，10月之前的貨幣緊縮因素小幅壓低了通脹。”沈聯濤說。

在中央經濟工作會議召開之前，有關明年信貸規模的傳言出現多個版本，無論是6.5萬億元還是7萬億元，2011年信貸規模小于今年幾成事實。而M2增速放緩亦是業內共識，央行兩位貨幣政策委員會委員李稻葵、夏斌均對《財經》表示，明年M2同比增速放緩至15%-16%較為理想。

第四臺抽水機是未來一年內可能不斷出現的加息。10月，M2同比增長19.3%，增幅比上月提高0.3個百分點;M1則同比增長22.1%，增幅比上月提高1.2個百分點。10月M1和M2的剪刀差為2.8%，比上個月擴大了0.9個百分點，顯示存款活期化趨勢進一步加劇。

11月11日，央行公布10月存款數據，顯示存款出現搬家現象，7003億元存款轉作他途。中國農業銀行戰略管理部發布報告稱，同期股票和基金開戶數均有大幅上漲。而M1增速超過M2增速之時，通常會有物價上漲。

王慶表示，放緩M2增速已難解決這一難題。雙管齊下之策，當為加息，“以價格的方法抑制通脹，而不是單純依靠減少流量的方式來對沖”。

四臺主要抽水機之外，尚有其他對沖措施，例如限制境外資金購房措施等。11月12日，央行副行長馬德倫在上海表示，池子是指系列政策組合措施，既包括對流入資本的外匯管理，也包括存款準備金等一系列政策措施。

長短結合

圍城之外，另有新池。

曹遠征和夏斌均表示，需進一步加速人民幣國際化步伐，在堤壩之外，擴容人民幣離岸市場。當前，中國大陸與委內瑞拉、東盟、中亞諸國均已簽署人民幣貿易結算協議。

接近央行資本項目管理的一位權威人士稱，中國加快人民幣國際化步伐，以對沖美元貶值的流動性泛濫，似出乎美方的意料。

然而現實依舊嚴峻。10月，CPI同比增幅已達4.4%，再創金融危機以來的新高。11月中旬，國務院總理溫家寶在視察澳門時承認，左一個(國)十條，右一個(國)五條，(房價)就是壓不下來。

同一時間，SOHO中國有限公司(00410.HK)董事長潘石屹在上海放棄了其一貫的唱跌樓市姿態。借著CPI上漲的壓力，潘石屹認為房價也將面臨較大的上漲壓力， “當時沒有考慮到近期加劇的通脹情況，現在看來隨著資產價格的膨脹，房價很難下跌。”他特別強調，這種上漲壓力在一線大城市可能表現得更突出，因為國際熱錢更熱衷購買高端住宅，必然會推高房價。

11月17日，溫家寶主持召開國務院常務會議，分析當前價格形勢，研究部署穩定消費價格總水平、保障群眾基本生活的政策措施。

前述官員稱，如果這些措施不出臺，在明年春節前后，豬肉、小麥、大米價格可能都要出現大幅上漲。芝加哥期貨市場(CBOT)11月16日的玉米、小麥、大豆三個月和五個月遠期收盤價均呈不斷上漲之勢。

這位官員坦承，從管理通脹預期角度出發，在通脹不嚴重的時候加息，反對聲音和壓力阻力比較大;等通貨膨脹顯性之后加息，阻力就小許多。

防通脹與保增長的矛盾正在凸顯。據《財經》記者了解，加息報告會簽之時，相關部委一度反對，認為經濟復蘇基礎尚不牢固，加息難免拖累增長。

官學兩界多位人士亦表示，以改革筑池，方為馴服流動性的治本之道。過剩的流動性壓力，可望在農地流轉、壟斷行業(資源領域、公用事業領域)開放中得到釋放，進而緩解未來數年內可能一直高企的通脹壓力。

本刊記者焦建，實習生虞鑫、馬瑞、張慧對此文亦有貢獻