陳曉的算盤

得到機構投資者的認可，也許是今年6月陳曉在接受記者采訪時發出“魚會死網不會破”豪言的最主要因素。當然，董事局增發20%新股的一般授權在股東表決后被取消，這也讓雙方回到了5月11日前的原點，而且陳曉也失去了稀釋大股東股權的最好武器。

好萊塢電影《埃及艷后》(《Cleopatra》)中有一個場景，安東尼與羅馬軍隊決戰于野，早晨醒來，安東尼發現自己的陣營空無一人，唯一的摯友被人殺死，兩個軍團的將士皆棄他而去，安東尼只好單槍匹馬，殺向敵陣。畫面中，由理查·伯頓扮演的安東尼的眼中寫滿了悲哀與絕望。

但愿，陳曉主席的結局不會這樣悲涼。

——這是黃光裕家族的代表8月17日給記者發來的一篇新聞稿的結尾，然而9月28日特別股東大會的表決結果卻沒有印證黃家當初的預言，已經完成債轉股的貝恩投資，以及90%以上的機構投資者都將手中的票投給了陳曉為首的國美電器董事局。

得到機構投資者的認可，也許是今年6月24日陳曉在接受記者采訪時發出“魚會死網不會破”豪言的最主要因素。當然，董事局增發20%新股的一般授權在股東表決后被取消，這也讓雙方回到了5月11日前的原點，而且陳曉也失去了稀釋大股東股權的最好武器。

長達數月的股權爭奪戰中，陳曉一直被外界看做是挾資本以掌國美，違背信托責任的“小人”，網民的口誅筆伐讓這位國美電器董事局主席甚至連上網看自己博客的勇氣都沒有。雖然在股東大會前通過接受央視在內的幾家媒體采訪時大呼“冤枉”，但是在網民心中其“小人”的形象似乎已經根深蒂固，不僅僅是因為他的長相，更是因為他在黃光裕出事后推進的“去黃光裕化”。

陳曉究竟是如何與貝恩投資達成攻守同盟，股權激勵綁定管理層，讓大股東失去對國美電器董事局的控制的?讓我們逐層撥開國美內戰背后的利益博弈。

對賭大摩

在黃光裕家族代表給記者的文章中，曾經詳細分析了陳曉與大股東反目成仇背后的原因，“陳曉翻臉，不排除有人說的越王勾踐式的復仇因素，但最重要的還是利益的驅動，陳曉掌控永樂時，因為一賭為快，輸了家產，只能寄人籬下，本來已經沒了萬丈雄心，可面對千載難逢的下手機會，精明的陳曉是不會放過的。”

2005年與大摩簽署的對賭協議的確是陳曉職業生涯難以洗去的屈辱，當時陳曉和永樂的管理團隊作出了一個錯誤的判斷，那就是國內電器連鎖行業未來增長的空間依然很大，而作為區域性連鎖的永樂通過并購、開大店等模式來效仿國美、蘇寧成為全國性電器連鎖。

正是借助大摩提供的資金，永樂將昔日“中永通泰”的盟友逐一收購，可以說永樂在上市前的快速擴張是借助了資本的力量，但是永樂上市似乎“生不逢時”，2006年初電器連鎖行業經歷了一段低潮期，而永樂在北京、廣州等地的擴張也遭遇了重大挫折，永樂2006年上半年的1500多萬元的利潤還是自掏7000萬元購買了物流公司才取得的。

在這樣的情況下，陳曉開始推動電器連鎖行業的大整合，先是與大中戰略結盟并約定一年后收購，然而是與國美的合并。

其實在進入國美電器后，與永樂對賭的大摩也轉身成為了國美電器的股東，可以說大摩等機構是陳曉帶到國美的，其與陳曉的密切關系可想而知，而陳曉也從永樂的大股東搖身變為了國美電器僅次于黃光裕的第二大個人股東。

在國美電器的前兩年，作為CEO的陳曉，提出“轉變國美增長模式”的建議沒有得到實施，2008年開始他已經著手準備走人。而當年5月國美電器被香港證監會調查，9月黃光裕夫婦被限制出境，國美電器堅挺了一年多時間的股價開始崩盤，陳曉更是恐慌拋售了自己手中近1/3的股權，當時約定的成交價只有1.38港元(那時國美股價為2.5港元)。

然而黃光裕被拘讓當時持股比例依然達到7%(包括代管永樂50名員工股份)的陳曉已經無法離開，因為短時間內他無法找到接盤的機構投資者，而且由他帶入國美的大摩、摩根大通等機構也希望他能夠將國美帶出危機。

對于陳曉來說，在接任董事局主席后他依然沒有改變離開的想法，2009 年他又多次減持，到今年7月持股比例已降至1.38%，而且在2009年7月解除了對永樂員工股權的代管協議，并且向自己的女兒陳葉饋贈了7000萬股股票，按照他的話說，“我想50歲就退休，其實我早晚會走的。”

陳曉為了讓國美電器瀕臨斷裂的資金鏈能夠恢復正常，將個人手中的股權和資產進行了質押，由于質押期到今年9月份，陳曉原先的想法是，如果公司步入正軌，在結束質押后他就可以放心離開了。

結盟貝恩

然而陳曉的這些說法在黃家看來都是不可能的，按照黃光裕家族代表的說法，“只有1.4%股權的陳曉要想與黃家對抗，就必須找到自己的盟友，于是借助引資的機會他引入了貝恩，又通過股權激勵綁定了管理層。”

不過，陳曉對這一說法一直堅決反對，在陳曉看來，他絕對不是一個職業經理人，而是黃光裕的合作伙伴、二股東，從2008年9月黃光裕被限制出境到11月24日停牌，國美電器的股價從4.7港元下降到1.12港元，陳曉個人資產(包括永樂員工持股股份)瞬間蒸發了幾十億元。

顯然陳曉不希望當初從永樂股權轉化為的國美股權變成“一張廢紙”，于是他決定留下來讓公司渡過難關，這當時也是得到了大股東的認可的，更是得到了機構投資者的認可，為了讓公司渡過難關，陳曉和王俊洲、魏秋立組成的新團隊也決定要引入財務投資者。

從2009年3月開始在連續與KKR、TPG、凱雷、華平、聯想弘毅等機構溝通后，4月初KKR、華平和貝恩投資成為了最后的名單，這時代表貝恩投資與陳曉團隊進行談判的正是2003年入股永樂時擔任大摩亞洲董事總經理的竺稼。

最終竺稼作出“不稀釋大股東股權，一年內不轉股”的承諾，并且拋出了可轉股債加供股的照顧多方利益的方案，而這一方案也被香港聯交所評為2009年香港最佳融資方案。

然而正是這個方案為今年陳曉與黃光裕家族的對抗埋下了伏筆，黃光裕家族今年5月11日突然對貝恩投資的三位非執行董事人選投出了反對票，同時指責陳曉綁定貝恩以及管理層與大股東對抗。

黃家將當初陳曉與貝恩投資簽署的特殊保護條款作為陳曉綁定貝恩的證據:根據貝恩入股的協議，陳曉的董事局主席至少任期3年以上，如果貝恩失去三個董事席位，貝恩的15.9億投資將按照1.5倍的標準從上市公司全部贖回，如果陳曉、王俊洲、魏秋立三個執行董事中兩個被免職，就屬于觸發國美違約的特殊事件。

在國美當初融資極為艱難，其他投資者都不愿意保證大股東股權不被稀釋的情況下，貝恩出于保護自己的投資安全提出了這樣的條件，竺稼也告訴記者，由于大家都無法與黃光裕本人直接聯系，并不清楚他的態度，所以設定一些特殊保護條款是為了保護自己的利益，而這些條款黃秀虹是清楚的，也是點頭同意的。

在特別股東大會前的最后時刻，貝恩投資的竺稼曾經與杜鵑、黃光裕等大股東的代表進行多次溝通談判，但是在陳曉去留問題上始終沒有達成一致，但是貝恩投資也表示，其幾年后肯定會選擇獲利離開，目前轉股也是為了保證管理層的穩定和自己的利益不受侵犯。

在最終的投票中貝恩投資還是將手中的票全部投給了管理層，雖然其與大股東的溝通談判依然在繼續，但是讓陳曉再干三年是貝恩和陳曉方面的底線，究竟為何是三年外界不得而知，而貝恩投資是否也會三年后選擇獲利離場，目前也不得而知。

在很多國美高管看來，目前這場兩個股東之間的爭斗對公司和其個人利益也造成了損傷，其實高管們也有意讓雙方坐下來通過談判來解決問題。

一位高管就表示，“支持陳曉會被網民罵死，支持黃光裕又擔心公司回到過去家族企業的模式，因為黃光裕提出的兩位執行董事實在難以服眾，這樣我們就看不到未來，所以還是雙方坐下來談判解決問題最好，特別股東大會再來幾次都難以解決矛盾。”

在9月28日的特別股東大會上王俊洲曾承諾，無論結果如何，管理層都會保持公司運營的穩定，這被外界解讀成“即便黃光裕勝出，管理層也不會離開”，顯然這也違背了王俊洲的原意，不過在管理層看來，即便是大股東指派的董事也不可能在所有問題上與大股東保持一致，這是大股東必須要改變的態度。

黃光裕家族的代表告訴記者，“這次事件后家族企業老板對于職業經理人的信任將大大減退，很多老板可能要確保50%以上的控股權或者讓部分家族成員重新回到公司任職來保障自己的利益。”

對此，一位國美電器高管說，“這是中國企業走向公眾公司道路上的一次倒退，說到底國美電器的這次內戰不是老板與職業經理人之間的爭斗，而是股東之間的爭斗，職業經理人已經保持了公司的平穩運營盡到了責任，接下來無論如何發展，經理人隊伍都會保持穩定的經營。”