上市公司股票期權激勵與企業業績關系的實證研究

一、引言

現代公司制度是伴隨著古典公司所有權和經營權相分離而產生的，兩權分離使得所有者和經營者之間建立一套有效的制衡機制成為必要。在兩權分離的情況下，企業的所有者把企業委托給經營者進行日常的經營管理。所有者和經營者都是理性人，都追求個人利益最大化，二者的效用函數難以趨同。由于經營者實際控制著公司，二者之間存在信息不對稱，有可能出現道德風險和逆向選擇，即經營者為了自身利益而損害所有者和公司的長遠利益。Gmssman和Hart(1988)以及Harris和Raviv(1988)研究表明，所有權與控制權的分離會降低股東的價值，而且對于社會也不是最佳的。減少這種問題主要有兩個途徑：一是監督，通過實施對經營者的監督機制，減少信息不對稱的程度，在一定程度上降低道德風險和逆向選擇行為；二是激勵，這是解決在信息不對稱條件下，通過訂立激勵契約，使經營者主動努力，從而在激勵相容的基礎上，實現股東利益的最大化。Murphy(1997)指出，以現金收入為主的傳統報酬結構往往導致經理只追求公司的生存目標，而不追求公司價值增值的目標。因此，為解決我國經營者報酬中激勵機制失靈，長期激勵機制空缺等問題，有必要引進股票期權(Stock option)這種長期激勵和制衡機制。其目的是將公司的長期價值作為經營者效用函數中的一個重要變量，在實現經營者自身效用的基礎上，使得所有者和經營者目標的一致或趨同。

股票期權指持有者有權在一定的期限內按某一約定價格，買進(或賣出)一定數量股票的權力。我們所說的股票期權即經理股票期權(ESO)，是由企業的所有者向經營者提供的一種長期激勵制度。一般的做法是給予企業的高級管理人員一種權利，允許他們在特定的時期內，按照某一預先設定的價格——所謂的“執行價格”，購買本企業普通股，期權價格和當日交易價之間的差額就是持有者的獲利。

二、相關理論和文獻回顧

股票期權的主要特征在于其對非對稱信息的支付，這使得它成為一種成本相對低的激勵方式。并且會對高層管理者的風險行為產生有利于所有者的影響(Sanders，2001)。從理論上講，股票期權是以人力資本理論、委托——代理理論、企業契約理論為基礎和依據的。

(一)人力資本理論與股票期權

在馬歇爾的新古典經濟學中，企業家是特定要素稟賦——人力資本的所有者，并且人力資本具有異質型，即邊際報酬遞增的特性。而人力資本理論最終由美國經濟學家舒爾茨創立。人力資本是指凝聚在人身上的知識和技能的存量，企業家的人力資本是指企業家的才能。現代企業理論中的人力資本概念是指人力資本的專用性，即人力資本所具有的專門技術與技巧并擁有特定的信息的性質。威廉姆森在分析交易性質時認為，經營者的人力資本專用性即經營才能。魏杰指出，經營者依據其對企業人力資本的投入應當獲取一定的剩余索取權，與物質(貨幣)資本的投入者一起分享企業的剩余。通過股票期權使得經營者獲得企業的一部分股權，是對他們人力資本作用的承認和肯定，由此可以將其個人利益與股東利益、企業價值趨于一致。

(二)委托——代理理論與股票期權

在許多情況下，當一個個體或者組織(委托人)授權另外一些人或者組織(代理人)代表他或者他們行使某項工作或職權的時候，兩個經濟主體之間形成委托——代理關系。委托——代理理論最初是由Jenesn和Meekling(1976)在《企業理論：管理行為、代理成本及其所有權結構》中提出。在委托——代理關系中，由于委托人和代理人各自特殊的利益主體地位，導致了二者行為目標的不一致，致使代理人的行動結果往往與委托人所期望的不一致。并且由于二者之間信息不對稱，導致了代理人的道德風險和逆向選擇，具體表現在偷懶(代理人所付出的努力不足以匹配其報酬)和機會主義(代理人作出的經濟決策是為了增加自己的利益，而不是充分考慮到所有者的利益)兩個方面。Jenesn和Meckling認為，由于所有者和經營者之間存在委托——代理關系，委托人為了鼓勵代理人實現其利益最大化往往要采取一些措施，付出一定的代價(代理成本)。這些措施是建立一套有效的激勵——約束機制，主要包括兩種：其一，委托人直接監督代理人，但這種方法很難實現，因為代理人的動機和行為委托人不易隨機觀察到；其二，改變代理人風險規避者的地位，使其承擔企業的部分風險。其做法是分解企業的剩余索取權，委托人將剩余索取權的一部分轉讓給代理人，使代理人的收益與企業的業績相對應。而股票期權這種長期激勵機制剛好能實現這種產權結構的調整，縮小委托人和代理人之間利益的分歧。

(三)企業契約理論與股票期權

科斯等開創了企業契約理論，該理論認為企業是一系列人力資本所有者和非人力資本所有者組成的不完備契約。不完備契約的原因在于未來的不確定性以及人們不可能將所有可能發生的狀態事先預料并相應約定出將要采取的措施。由于存在信息的不對稱及行為人的有限理性等因素，導致難以在預先的契約中對企業家才能這種人力資本進行定價。羅斯(1973)認為，高效率的契約應該是委托人和代理人共擔風險，能夠激勵和誘使代理人選擇委托人期望的行動。而霍克和西貝特(1989)則認為這種高效率的契約應該是對一攬子財務契約的設計。這種一攬子方案包括賦予經營者一定的股票期權，其目的在于向市場保證作為部分所有者的經營者，所面臨的收益和成本接近于他作為唯一所有者的分布。股票期權這種高效率的契約化解了簽約后的不確定性，降低了經營者的機會主義和道德風險，并能將激勵長期化，消除了經營者的短期行為，能提升企業的長期業績。

正是在這些理論的基礎上，國外學者在經理報酬和企業績效的關系上進行了大量的實證研究，而在經理股票期權和企業業績關系上研究較少。Mehran，Hamid(1995)對經理人員的報酬結構與企業業績的關系進行了實證研究，得出的結論是：企業業績與經理持有股票期權的比例和經理其它形式的報酬比例均呈正相關關系，并且前者的相關系數高于后者，可見股票期權的激勵優勢很明顯。約梅克(1995)則通過對股票期權作為一種激勵措施進行研究，對股票期權這種激勵手段的有效性產生了懷疑。Jensen和Murphy(1990)的研究也發現，管理者的報酬與企業績效之間只具有微弱的正相關關系，其中股東福利每變動1000美元只導致CEO的股票期權價值變動0，15美元。由于先前我國股票期權激勵機制在法律、法規以及會計確認方面存在障礙，截至2005年，我國還沒有真正意義上的股票期權制度。雖然國內學者對股票期權的研究取得很大進步，但大多數都是規范性的，用實證方法進行研究的成果極少。高輝(2006)通過對上市公司CEO薪酬與績效關系研究發現，以工資加獎金的報酬方式不能激勵經理人員的努力，特別是具有風險偏好的經理人，只有施加風險報酬如期權的引入才能對公司的績效產生較為明顯的影響。從這些研究結果可以看出，國內外對于股票期權激勵與企業業績的關系問題上尚沒有定論。

三、研究假設、變量定義以及研究方法

2006年1月1日，新《公司法》、《證券法》以及新企業會計準則頒布實施，開創了中國上市公司經理股票期權激勵的新紀元。我們將利用實施股票期權的前后兩年的業績數據，將股票期權對中國上市公司的激勵效果進行檢驗。

(一)研究假設

通過以上相關理論分析，我們提出以下研究假設：

H1：實施股票期權計劃后上市公司的業績要顯著優于實施前；

H2：經理股票期權與上市公司的業績顯著正相關。

(二)變量定義

1，被解釋變量。從國內一些研究來看，大多使用Tobin’sQ值(即公司的市場價值與公司資產的重置價值的比率)來衡量公司的業績(張紅軍，2000；孫永祥、黃祖輝，1999)。但由于中國上市公司的股票價格與價值嚴重背離，公司資產的重置成本又難以估算，Tobin’s Q值并不能反映公司的績效(吳淑琨，2002)。因此，我們將選取凈資產收益率作為上市公司業，績指標fMcDougall and Robinson 1988；MeDou-gall et a.l 1994；Sandberg 1986；Feeser and Willardl990；Fombrun and Wally1989)。凈資產收益率反映企業利用股東權益的盈利能力，是一個核心指標。但考慮到由上市公司凈資產收益率的總體檢驗可以看出上市公司就總體而言確實存在操縱盈余的傾向(孫錚、王躍堂，1999)，我們同時采用主營業務利潤率這一業績指標作為補充。這一指標反映公司主業的獲利情況，從長期來看一個公司的業績增長主要取決于主營業務，且具有不可操縱性。

2 解釋變量和控制變量。股票期權為虛擬變量，實施股票期權前的年份取0，實施后取1。控制變量為公司規模和財務杠桿，具體定義見表1。

由于上市公司的業績指標(凈資產收益率和主營業務利潤率)不服從正態分布，所以我們通過非參數配對檢驗來研究上市公司在股票期權機制實施前后的業績情況；同時，我們建立以下模型來檢驗股票期權激勵與公司業績的相互關系。

四、實證分析

(一)數據來源與樣本選擇

本文的研究數據全部來源巨潮咨詢網披露的上市公司年報。截至2006年12月20日，滬、深兩市已有41家上市公司公布股票期權激勵計劃(資料來自金融界網站)，我們剔出其中的金融保險類企業(中信證券)，最終選定的樣本公司為40家。我們選取股票期權計劃實施前后兩年(2005年和2006年)的數據為研究樣本，全部數據均是手工收集，數據處理軟件是excel2003和stata9。

(二)實證研究結果

1 關于H1的檢驗結果

從股票期權計劃實施前后兩年凈資產收益率(ROE)來看，上市公司平均凈資產收益率要優于實施股票期權計劃前，并且非參數檢驗的結果也支持這一結論，這表明上市公司股票期權激勵很可能對提升企業的凈資產收益率有積極作用。從主營業務利潤率來看，上市公司平均主營業務利潤率在股票期權實施后要低于實施前，但非參數檢驗顯示，該業績指標在股票期權實施前后差異并不顯著，表明股票期權激勵可能沒有給上市公司的主營業務利潤率帶來大的起色。

2 關于H2的檢驗結果

從兩個模型的回歸結果看，股票期權激勵對ROE有積極影響，并且在5％的水平上顯著，表明股票期權確實能夠激勵經理人員，使其更加關注凈資產收益率這一反映受托責任的核心業績指標，降低了代理成本，使經理人的人力資本價值與股東價值以及公司的業績聯系起來。但同時也要看到，股票期權激勵機制對上市公司的主營業務利潤率并沒有顯著影響，從長期來看，公司的業績增長主要取決于這一指標。因此在主營業務利潤率沒有提升的情況下，公司經理人為了能在以后年度行權獲益，可能會進行利潤操縱，損害股東利益，與企業的長期業績發展相悖。這種在理論上有效的長期激勵機制，可能引發新的道德風險。

五、結論

從理論上來講，股票期權激勵能夠降低代理成本，整合企業的人力資源，提升企業的長期業績。但國內外的經驗數據沒有反映出這種激勵機制的有效性。本文通過對中國上市公司股票期權激勵機制實施前后兩年的業績情況研究，得出以下結論：

(一)股票期權激勵機制實施前后，上市公司的凈資產收益率存在顯著差異，實施后的收益率要優于實施前，這表明股票期權機制可能會激勵經理人更加關注股東的利益。上市公司主要業務利潤率在實施前后并不存在顯著差異，股票期權激勵機制可能不會對該業績指標產生積極影響。

(二)進一步研究發現，上市公司股票期權激勵機制與凈資產收益率顯著正相關，可能會強化經理人的受托責任，使得經理人員的人力資本價值與股東利益以及公司長期業績趨于一致。但股票期權激勵機制對上市公司的主營業務利潤率沒有顯著影響。可能引發經理人為了在以后年度行權獲益而進行盈余管理，損害股東和公司長期價值，最終引發新一輪的道德風險。