后金融危機時期中國外匯儲備的管理

2008年9月以來，隨著美國次貸危機演變為全球金融危機，世界經濟遭受巨大沖擊。金融危機發生1年后。全球經濟開始逐漸走向復蘇，但是發展過程中充滿各種不確定性：在國際金融形勢依舊動蕩不安的環境下，中國的巨額外匯儲備面臨重重風險。因此，后金融危機時期如何穩健而有效率地管理規模龐大的外匯儲備仍然是中國外匯儲備管理面臨的一個重大課題。

一、后金融危機時期中國外匯儲備管理面臨的挑戰

作為世界上擁有外匯儲備最多的國家。巨額外匯儲備如何實現保值和增值、外匯儲備的現有規模是否適度等。一直是中國外匯儲備管理的核心問題，金融危機的爆發使這些問題變得更加復雜。由于主要貨幣匯率急劇波動，各種金融資產的風險性都在提高，中國的外匯儲備結構管理和總量管理都面臨困局。

(一)外匯儲備的結構管理難度加大

從幣種結構來看，由于國家外匯管理局沒有明確公布各幣種的權重。因此很難得到確切的數據。但是國內學者通過各種方法進行研究，得出的結論大體相近。即中國的外匯儲備主要是由美元、歐元和日元構成。其中，美元占絕大部分，比例大約為60％-70％。現行的幣種結構使我國外儲備資產的安全在很大程度上受到美元匯率波動的影響。金融危機發生后，美國政府陸續出臺龐大的財政和貨幣計劃，由此導致的美元貶值趨勢使中國的儲備資產面臨大幅縮水，但是，如果中國的貨幣當局大量將美元調整為其他幣種，則又會導致美元進一步貶值，從而給外匯儲備帶來更大的匯率風險。在這種情況下，幣種結構的調整必須謹慎從事。

另一方面，外匯儲備的資產結構調整也并不容易。在中國的外匯儲備資產中，主要的組成部分是高流動性、低風險性的資產，如銀行存款、國債、高等級的政府債券和國際債券等，其中最主要的是對美國國債的投資。據美國財政部發布的國際資本流動報告(TIC)顯示，截至2008年末，中國持有美國國債總量達到6962億美元，居世界首位，成為美國國債的最大債權人。2009年5月底。中國持有的美國國債再創新高，為8015億美元。金融危機發生后，美國經濟陷入衰退。美國國債的收益率大幅波動，直接影響到中國外匯儲備的資產價值。然而，作為美國國債最大的持有者，中國如果大量減持美國國債，必然會引起美國國債的收益率和價格下跌，反而給中國的外匯儲備帶來更大的賬面損失。因此，如何調整美國國債在中國外匯儲備中所占的比例也是一個比較棘手的問題。

(二)外匯儲備的適度規模問題更加突出

外匯儲備作為應對突發情況的重要戰略儲備，必須保證相當的數量。但是，外匯儲備資產越多，金融危機下面臨的市場風險和其他成本也越大，因此，外匯管理部門必須十分注意外匯儲備的適度規模問題。進入2l世紀以來，中國的外匯儲備規模屢創新高。2006年中國外匯儲備首次突破萬億大關，達到10663.44億美元，超過日本位居世界第1。在接下來的3年多時間里，外匯儲備繼續保持高速增長，截至2009年底，國家外匯儲備余額為2.399萬億美元。那么，中國現有的外匯儲備規模是否適度呢?對于這個問題，我們可以運用相關理論來進行分析。

1 比例分析法。R.特里芬提出的儲備，進口比例法認為，一國的外匯儲備與它的進口額應保持在20％-40％的比例，即外匯儲備應能滿足3-6個月的進口需要。布郎和約翰遜等從貨幣供給角度分析外匯儲備的適度規模問題，認為外匯儲備與廣義貨幣之間的比例應保持在25％左右。此外，蓋杜蒂一格林斯潘法則認為，短期外債是一國在近期需償還的外部債務，為了保持必要的對外償債能力，外匯儲備資產與短期外債的比例應當是100％。當然，在實踐中，由于國際收支的內容日益復雜，特別是在20世紀90年代后金融危機頻繁爆發的情況下，這三個指標顯得過于簡單了。但是，根據以上3個衡量指標，我們可以發現，2005-2008年中國的外匯儲備規模確實超過了充足率標準(見下表)。

2 成本收益分析法。J.阿格沃爾等提出機會成本說，認為持有外匯儲備的機會成本就是將儲備資源用于國內投資可能獲取的收益率。因此，適度儲備需求就是持有儲備的邊際成本和邊際收益相等時的儲備需求。史祥宏(2008)運用修正的阿格沃爾模型對中國外匯儲備的適度規模進行預測，認為2007年與中國經濟發展相適應的外匯儲備量應該是以6812億美元為中心，7653億美元為下限。中國外匯儲備的實際規模和適度規模之間的差距接近7500億美元。

3 其他方法。許多中國學者提出多因素比率分析法，綜合考慮進口支付、外債償還和外商直接投資資金回流等多種比率，據此計算中國的外匯儲備規模。王群琳(2008)選取國內生產總值、國家外債余額、年均匯率、廣義貨幣量、外商直接投資、經常項目差額、對外貿易依存度作為衡量一國外匯儲備規模的適度性指標，對1985-2006年數據進行定量分析。認為1985-2006年的22年間，外匯儲備實際規模與適度規模的運動軌跡基本一致，但在1996年和2004年外匯儲備的實際規模超過了同期外匯儲備的適度規模。

以上分析表明，我國外匯儲備確實在一定程度上存在超出適度規模的情況。超額外匯儲備帶來的消極影響體現為：首先，外匯儲備的快速增長增強了人民幣升值壓力。為保持匯率穩定，中央銀行不得不在外匯市場大量投放人民幣，造成國內貨幣供應增長過快、流動性過剩進而形成潛在的通貨膨脹壓力。其次，過多的外匯儲備會造成外匯資源閑置，帶來高昂的機會成本。張曙光和張斌(2007)從外匯儲備對中國中央銀行資產負債結構、貨幣供應和金融市場的影響的角度分析了外匯儲備積累的經濟后果，發現2006年中國持有外匯儲備的機會成本為10926.3億元，約占GDP的5％。

二、后金融危機時期中國外匯儲備管理的調整策略

外匯儲備管理的總體目標是安全性、流動性和盈利性，但是這三者之間本身就存在矛盾，難以同時實現。在金融危機的影響還未完全平息的背景下，外匯儲備管理的首要目標應當是確保儲備資產的安全性和流動性，為中國經濟的平穩運行和經濟金融安全提供保障。同時，根據外匯儲備規模過大的現實，還應適當考慮投資收益，盡可能降低超額外匯儲備的機會成本。因此，后金融危機時期中國外匯儲備管理比較現實的調整措施應從以下兩個方面著手：一是在既定的外匯儲備規模下，進一步優化外匯儲備的幣種結構和資產結構：二是要控制外匯儲備規模的過快增長，減少對外匯儲備管理所帶來的壓力。

(一)促進外匯儲備結構多元化

多元化是分散外匯儲備資產風險的有效途徑，它包括幣種結構多元化和資產結構多元化兩個方面。

在幣種結構的安排上，可以根據外匯儲備的不同類型來進行幣種選擇。統籌兼顧儲備資產的安全性和盈利性。一般來說，滿足當前國際支付的外匯儲備屬于交易性儲備，其幣種結構應與本國對外匯的需求結構保持一致，綜合考慮進口支付、市場干預、償還債務所需的幣種類型等方面因素。目前，美元依然處于國際貨幣體系的核心地位，全球外匯交易的一半左右使用美元。這在很大程度上決定了在未來比較長的一段時期內，中國交易性外匯儲備的貨幣配置還是會偏重于美元。用于預防性需要的儲備貨幣則通常根據分散原理，實行儲備貨幣多樣化，把重點放在防范匯率風險上。鑒于金融危機發生后美元持續貶值的趨勢，預防性儲備貨幣應小幅降低美元比例，相對增加歐元、日元及其它外幣資產的比重。同時，密切注意貨幣匯率的變化，及時調整外匯儲備的幣種結構。

外匯儲備的資產結構多元化管理側重于對儲備資產流動性和盈利性的考慮，因此有必要把外匯儲備資產分成流動性部分和投資性部分。流動性部分滿足交易性需求，投資的方向主要是流動性強和安全性高的資產，如外幣活期存款、票據和短期國債等。投資性部分滿足收益性需求，主要投資在收益性更高的金融資產上，比如長期國債、機構債、企業債、股權投資和其他資產。金融危機發生后，各種資產的收益率都受到了影響，同時風險性也在上升。總的來看，美國國債目前仍是國際金融市場上最具流動性、風險相對較低的資產。同時，中國作為美國最大債主，增持或減持美國國債客觀上具有巨大的風向標作用。因此，當前對美國國債的投資還是有必要的，但是鑒于美國政府大量發行國債導致未來收益率下降，中國不宜繼續大規模增持美國長期國債，可適量增加對短期國債的持有。此外，在保障資產總體安全、流動的前提下，為了實現外匯儲備的保值和增值，應當繼續推動外匯資產投資領域的多樣化。后金融危機時期，可以根據各類市場的發展特點和趨勢，采取形式多樣的投資方式。一是可以利用危機期間一些機構和企業股價大幅下跌的時機，將新增外匯儲備用于低價購買一些具有投資潛力的機構債、企業債或企業股權。二是根據國際黃金市場的發展趨勢，將部分外匯儲備轉換成黃金儲備。一般情況下，美元貶值的同時往往黃金升值。因此，部分外匯儲備調整為黃金儲備可以對沖美元資產貶值的損失。三是在外匯儲備繼續累積的前提下，參照發達國家的通行做法，設立一只專注于海外財務投資的主權養老基金，也可以起到分流超額外匯儲備、提高外匯儲備收益率的效果。總之，在確定資產結構時，需要綜合考慮各種資產的風險性、收益性、流動性，資產之間的相關性、市場容量、投資集中度等多種因素，優化資產配置并適時進行調整。

(二)控制外匯儲備規模的過度增長

總的來看，目前中國所擁有巨額外匯儲備足以應對金融危機中可能發生的沖擊。但是，鑒于外匯儲備規模過大和外匯儲備資產面臨的市場風險和成本提高的現實，有必要采取措施適當控制外匯儲備的快速增長，保持外匯儲備的適度規模。

近年來中國外匯儲備為何會出現如此快速的增長?究其原因，關鍵在于國內經濟的增長模式和經濟結構。

首先，由于長期實行以出口導向為主和投資驅動的經濟增長方式，導致中國國際收支順差不斷擴大，外匯儲備迅猛增長。因此，控制國際收支順差的增長勢頭是保持外匯儲備適度規模的關鍵。后金融危機時期，可以根據國際商品市場和資本市場的調整，通過積極擴大進口和對外投資來減小國際收支順差，從而降低外匯儲備的增長速度。在擴大進口方面，一是密切關注大宗商品的國際市場行情，適時將部分外匯儲備投資于對國民經濟持續發展具有決定性意義的大宗戰略物資，尤其是能源、黑色和有色金屬等戰略資源，這樣可以有效解決中國經濟發展過程中的資源瓶頸問題。二是為提高我國的勞動生產率，應當鼓勵企業進口新技術產品和國外先進技術，外匯管理部門應為此向企業提供有效的外匯支持。在擴大對外投資方面，政府可以制定相關的政策，將部分外匯儲備拆借給國內商業銀行和政策性銀行，為國內企業進行海外并購活動提供商業性和政策性的融資，幫助企業實施“走出去”戰略。

其次，從經濟結構來看，外匯儲備的增長源于國內儲蓄高于投資，國民收入高于國內支出的不平衡現象。因此，要減緩外匯儲備的增長速度，必須改變國內經濟的不平衡狀態。金融危機發生后，為了保證經濟的平穩運行，中國政府推出了一系列刺激內需的政策。外匯儲備的總量管理可以結合國家經濟結構調整的政策，拓寬外匯儲備的使用渠道，例如，改“藏匯于國”為“藏匯于民”，將超額外匯儲備用于財政轉移支付，增加對教育、醫療、基礎設施等民生領域的投入，通過擴大內需來改變國內經濟結構的不平衡，實現外匯儲備在合理范圍的增長。

(作者單位：漳州師范學院經濟系)