利率調整對房價影響的研究綜述

摘 要：理論上都認為，利率對房地產市場有影響，但實證分析的結果卻大有出入，特別是國內學者的相關研究結果具有不一致性。本文對近期國內外利率變化與房地產價格關系的相關文獻進行了簡要的回顧，以期對進一步的相關研究有所幫助。

關鍵詞：利率房地產價格

一、引言

我國自1998年住房分配體制改革以來，房地產業已經成長為國民經濟中的重要支柱產業之一，房地產問題也已經成為中國經濟界最熱點、敏感的問題。同時，房價一路高歌猛進，特別是2008年金融危機時，政府為了刺激房地產業發展出臺了一系列的優惠措施，如房貸利率打七折、稅收優惠等措施，極大地刺激了樓市，導致2009年我國房地產業異?；鸨?。繼而2010年初政府出臺了旨在抑制房價增速過快趨勢的“新國十條”，如取消房貸利率七折優惠、二套房貸嚴格執行首付不少于四成及利率為基準利率1.1倍的規定等。在此背景下，十分有必要針對利率這一主要的貨幣政策工具影響房地產價格的傳導機制進行研究，以考察我國房地產市場利率調整對房價的影響程度。

國外關于利率同房地產價格關系的研究要比國內的相關研究早好幾十年，而我國的房地產市場基本上是進入21世紀后才逐漸發展起來的，規模、成熟度遠不能和西方國家相比，故而其相關研究也滯后多年。本文旨在對國內外相關研究文獻進行簡要回顧。

二、國內外研究現狀

（一） 國外相關研究

房地產作為一種耐用消費品，其價格同樣由其供給和需求共同決定，但由于房地產作為商品，兼有投資和消費的雙重屬性，所以，價格決定機制遠比其他普通商品要復雜。國外很多學者分析利率同房價的關系時，大多從供給、需求或投資的角度展開分析（Kau Keenan，1980；Reichert，1990；、Yavuz Arlan，2006；Levin Pryce，2007)。

Kau Keenan（1980）在新古典主義框架內，利用微觀經濟學方法，從利率與住宅消費、利率與房屋租賃、利率與投資、利率與按揭等多個方面分別建立理論模型分析了實際利率同房地產市場之間的關系。從其理論模型分析的結果顯示：利率同住宅需求之間呈負相關關系，利率的上漲將導致住宅價格和投資的下降，二者呈反比。Reichert(1990)從供求決定價格理論出發，分析了影響房價的各個影響因素。認為抵押貸款利率的上升增加了房屋所有人的購買成本，同時也增加了投資的融資成本；實際利率的上漲所帶來的替代和收入效應導致消費者使用成本的上漲，從而對房價產生負效應。Reichert采用C-D生產函數形式作為其計量模型，通過對美國1975-1987年間的季度數據進行實證檢驗，結果發現，房屋抵押貸款利率與房價呈負相關，且效果顯著。Yavuz Arlan(2006)將人一生分成兩個時期，一是沒有多少資源的年輕時期，一個是對房屋特殊偏好的老年時期，通過構建跨時期的消費選擇行為模型分析了美國1985-2005年房地產市場均衡同利率波動的關系。其實證檢驗的結果表明，長期實際利率的下跌能夠解釋過去20年實際房價的上漲。在其模型中，利率是作為貼現率引入的。Levin Pryce(2007)從理論上分析了英國實際利率對房地產供給的價格彈性的影響機制，并利用1996-2006年的相關數據進行實證分析，得到了理論相一致的結論，英國房價的上漲大部分是由低利率貢獻的。因為房地產的價格是房屋作為一項資產在未來產生的現金流（租金）的現值和，1996-2006年英國的實際租金水平沒有多少變動，而貼現率（實際利率）降低，從而導致現值和即房價的上漲。

還有學者從現值理論出發，將利率作為貼現率引入模型，通過實證檢驗其對房價的影響效應。Harris（1989）利用美國1979-1985年的相關數據通過計量分析的方法研究了美國利率同房價的關系，發現實際利率的變化可以解釋房地產市場的價格水平；而名義利率在房地產預期增值形成發生時產生作用，與住宅房價負相關，名義利率每上升1個百分點，房價減少200美金，即名義利率通過預期效應渠道而發生作用。Tak Yun Joe Wang(2003)利用現代計量經濟學方法分析了1981-2001年間香港房地產市場利率對房價變動的影響程度，得出在通過膨脹時期和通貨緊縮時期利率對房價的影響程度和作用方向是不一致的。1997年之前的低利率刺激了房價的上漲，而之后利率的下降并未導致高房價的出現。進而通過Granger因果檢驗發現二者之間不存在單向或雙向的Granger因果關系，并認為，1998-2001年香港房價的下降同不斷下降的低利率有著很強的相關關系，這與凱恩斯所命名的“Gibson Paradox”相符。（Gibson paradox：在凱恩斯之前有一個叫A.H.Gilbson商人寫了幾篇論文認為利率同物價同升同降，而古典主義貨幣理論認為利率同物價水平不相關，所以后來凱恩斯在1930年就將此現象命名為“Gibson paradox”）Juan Ayuso，Blanco Restoy(2006)以Gordon模型作為其理論模型分析的基礎，通過對西班牙1987-2004年的季度數據做回歸分析，得到西班牙房價的上升是能夠由不斷下降的實際利率所解釋的。另外，國外還有很多學者結合自己國內的具體情況實證分析了利率同房價的關系。如Adrian Cooper(2004)認為，近期英國房地產價格持續上升的主要原因就是利率機制導致；McQuinn O’Reilly(2006)在研究了愛爾蘭的房地產市場后也認為利率能夠很好解釋愛爾蘭房價的快速上漲。

（二） 國內相關研究

目前中國正在進行利率市場化改革和創新，利率的形成機制還很不完善，特別是存貸款利率主要受中央銀行的管制。自1994年啟動住房制度改革以來，有不少的學者對利率和房地產價格的關系進行了相關的理論研究和實證分析。

理論模型推導方面，劉明、劉斌（2005）認為利率決定了長期均衡漲幅，并通過對一略有擴展的霍特林模型的推導分析得出實際房價的漲幅是利率的一定百分比。利率不僅決定了房價漲幅的區間，而且決定了社會最優的具體房價漲幅。進而利用簡化的需求函數和成本函數求解霍特林模型，得到房價對房貸利率的彈性為-1。許承明和王安興(2006)構建了一個房地產投資者行為模型，結論表明，在利率外生下，即假定政府控制利率及信貸總量，房價與利率負相關。趙善華（2008）分析了在完全市場下利率對房地產市場供需雙方的影響，認為房地產商品的均衡價格同其他商品一樣都是由供求雙方的力量決定。在完全市場下，利率上調會使得房地產市場的均衡產量下降，而對均衡價格變動方向的影響取決于市場的供給彈性。在一定的假設下（房地產市場供給彈性的假設：短期供給無彈性；中長期供給有彈性；房地產需求對價格變化較敏感），其認為利率上調在短期和中長期內都會導致房市成交量的下滑，打擊市場信心、房價下跌。繼而分析利率上調對不同類型的消費者和開發企業的不同影響。在完全市場下，利率上調對相對比較富裕的購房消費者和大型的開發企業影響甚微，對低收入者和中小房地產開發企業會有較大影響。趙教授從完全市場下的利率對房地產均衡價格的分析入手接著分析了我國房地產市場，認為我國的市場并不是完全市場，利率調整并不會像完全市場下與房價呈負相關關系，而是利率上調對我國房地產市場的影響有限。

我國利率變化對房地產市場波動的影響效應分析起初都被納入貨幣政策效應分析之中，其分析也是停留在定性分析層面。隨著近些年房地產市場的火爆和政府頻繁出臺對利率進行調控，有關此方面的專有實證文獻有不斷增多的趨勢。

實證方面的文獻大概可分為兩類，一類就是結論表明二者關系顯著（王金明、高鐵梅，2004；張濤、龔六堂、卜永祥，2006；郭科，2007；王姝 ，2009）。王金明、高鐵梅（2004）利用可變參數模型對中國房產市場的供、需進行了動態定量分析。其實證結論為，利率對房地產市場的供給和需求都有顯著影響，但是供給的利率彈性要高于需求。在樣本期間需求的利率彈性在-0.265至0.436之間，而供給的利率彈性在-0.76至-1.15之間。張濤、龔六堂、卜永祥(2006)利用協整方程研究了2002年1月到2005年3月房地產市場的均衡價格，他們實證結果表明，5年期以上的實際按揭貸款利率的提高可以有效抑制房價上漲。郭科（2007）通過建立簡單多元線性回歸模型，采用1998-2005年的季度數據，以全國房屋銷售價格季度增幅為被解釋變量，將滯后兩期的一年期實際貸款利率和貨幣供給余額作為解釋變量進行回歸分析，結果顯示，利率與房價呈現負相關關系，利率變動1個百分點將導致房價反向變動1.3個百分點。王姝（2009）通過利用1998年7月至2007年7月的房價和相關利率數據，結合協整理論和VAR模型的脈沖響應函數分析等實證方法，結論表明：在長期，不斷緊縮的利率政策有利于抑制房價的快速增漲，其中，5年期以上的實際中長期貸款利率的價格彈性最大，而且它的變化引起房價同向變動；1年期和3年期的實際貸款利率與房價呈現負相關關系。

第二類就是實證結果顯示利率的調控效應不顯著或影響非常有限。宋玉娟（2005）選取一年期名義貸款利率作為解釋變量、國房景氣指數為被解釋變量，采用1998年3月至2004年11月的月度數據進行時間序列的單位根檢驗和Granger因果檢驗，回歸結果表明，利率調整對房地產市場的影響有一個長的滯后期，并且房地產對利率的敏感度不高。王福來、郭峰（2007）通過采集1998-2007年間的季度數據，建立三變量VAR模型，并運用脈沖響應函數和方差分解方法，研究了貨幣供給量和實際利率變化沖擊對實際房地產價格的動態影像。其研究表明：利率變化對實際房地產價格有負影響，但在長期其影響逐漸減弱并最終回歸原點。高波、王先柱（2009）通過構建VAR模型，運用2000-2007年的相關數據，通過協整檢驗和脈沖響應函數分析中國房地產市場貨幣政策傳導機制的有效性，發現提高房地產貸款利率，抑制了房地產開發企業從銀行的直接融資，但是無法阻止開發商以個人名義辦理按揭房貸等途徑從銀行獲取更多資金。因此，在房地產貸款增加的情況下，上調貸款利率不能有效抑制房價的上漲。黃飛雪、王云（2010）采用2005年7月到2009年9月相關經濟數據構建SVAR模型，從利率傳導機制角度進行實證分析，發現利率機制對房價的影響較小，利率的提高所帶房價的下降程度很小。王先柱、趙奉軍（2010）在控制了房地產需求和供給影響的基礎上，選取了我國1999-007年間35個大中型城市面板數據對利率、信貸影響房地產價格的效應進行了分析。結果發現房地產價格的的解釋力主要來自于供需，利率對其解釋力度不強。

三、當前研究的綜合評價

（一） 已有研究中的共識

利率變化對房地產市場的影響，理論上都普通認為，利率是影響房地產價格的重要因素，無論是從供給、自住型消費和投資性需求方面來看，但其影響程度受到如通貨膨脹預期、央行的貨幣供給量等宏觀經濟變量和國家相關政策制度的影響。利率是房地產開發公司的資金使用成本，當其預期投資的資本邊際收益率低于利率時，就會嚴重抑制房地產市場的有效供給，從而從供給方面對房價產生影響；而從需求角度分析，無論是自住型需求還是投資型需求，利率的上升都會造成購買者的資金壓力。因為房地產商品屬于大宗商品，其價值高，又不具有可分割性和移動性，大多數消費者依賴其短時期的收入難以一次性全額買入，轉而求助于銀行按揭；而投資者為了提高其自有資本的收益率也會利用銀行信用的杠桿作用。因而，利率的上升會刺激部分消費者退出房地產市場或推遲其購買計劃，或減少其消費量。對于純投資者而言，如果其預期的投資回報不能補償利率上升對其收益的損失，那投資客會將其資金轉而投向其他的投資品，如股票、期貨等，這樣，利率通過影響投資者的投資組合效應來影響房地產市場。

在實證方面，國外的研究成果基本上和其理論保持了一致；而國內的實證結果卻顯現出了高度的不一致。究其原因在于，我國利率屬于央行管制，其市場化程度同西方發達國家相比還遠不夠，其次就是我國實行商品房市場化制度才10多年，而西方發達國家都有100多年的歷史。特別是我國住房需求旺盛，10多年的時間是很難一下子滿足如此剛性的需求。所以國內不少研究表明，我國不斷上升的房價主要是由于住房市場的剛性需求造成的。

（二） 存在的不足

國內對利率波動同房價的影響研究經過了10多年的過程，取得了不錯的成果，但也存在不足。

首先，國內的研究基本上是基于國外相關理論和經驗結論來研究國內的現狀，其出發點在于在研究前就已經承認了我國這樣一個市場化程度還不完善的體制下，利率對房價具有主要的影響，而其研究的目的大多是用某幾年的數據去檢驗其效應。而具體結合我國現實國情進行研究分析適用于我國房地產市場價格決定機制的理論和模型卻基本上為零。

其次，由于我國房地產市場發展不完備，加上各種配套服務和數據統計也不到位，因而眾多學者在選取變量時具有不一致性，其樣本選擇的周期也很不一致。有的用年度數據，有的用季度數據，有的用價格指數為被解釋變量，有的用全國房地產價格均值為被解釋變量，而在利率選擇上選用一年存款利率、一年貸款利率、長期按揭利率等，加上有的學者研究的區域位置差異，這些種種因素勢必會造成實證檢驗結果的不一致。

再次，在做實證分析時，國內眾多學者沒有考慮影響房地產市場價格的多種因素效應，很多學者就是拿房價或其代理指標同利率相關指標作簡單二元回歸，忽略了很多其他影響房價的因素。

最后，現有的文獻大多都是從利率對房價的直接影響出發進行相關的研究和分析，而忽略了利率是否能夠通過其他傳導渠道影響房價，利率對不同地區、不同質的房產（在此筆者將不同質的房產分為普通住宅、別墅高檔公寓、經濟適用房、商業樓等）及不同的消費人群的影響是否具有顯著區別。

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