日本貨幣政策與貨幣乘數(shù)研究

摘 要：“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰以后，日本經(jīng)濟(jì)陷于長(zhǎng)期停滯的泥潭。作為應(yīng)對(duì)措施，日本銀行試圖通過(guò)寬松的貨幣政策增加貨幣供給，但效果并不明顯，其原因之一就是貨幣乘數(shù)下降。本文從影響日本貨幣乘數(shù)的因素入手，分析了日本貨幣乘數(shù)下降的原因。

關(guān)鍵詞：日本貨幣政策 貨幣乘數(shù) 原因分析

一、“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后日本貨幣政策及其效果

“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰以后，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“失去的十年”，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯不前，通貨緊縮，貨幣供給低迷。為了擺脫困境，日本銀行出臺(tái)了一系列應(yīng)對(duì)措施，試圖通過(guò)寬松的貨幣政策走出通貨緊縮的泥潭，增加貨幣供給。從20世紀(jì)90年代初開始，日本銀行頻繁變更貨幣政策操作工具和政策操作目標(biāo)，采取持續(xù)寬松的金融政策。

1991年7月11日，日本銀行公布將公定貼現(xiàn)率由6.0%下調(diào)到5.5%，隨后經(jīng)過(guò)9次調(diào)整，至1995年將公定貼現(xiàn)率下調(diào)到0.5%的歷史最低水平。1999年2月12日至2000年8月11日，實(shí)施了為期18個(gè)月的“零利率”政策。在此期間日本銀行貨幣政策的操作目標(biāo)為無(wú)擔(dān)保銀行隔夜拆借利率。這期間無(wú)擔(dān)保銀行隔夜拆借利率曾降到0.02%的低水平，若除去手續(xù)費(fèi)支出，利率幾乎為零。

在“零利率”政策調(diào)控?zé)o效的情況下，2001年3月19日至2006年3月9日，實(shí)施了為期約5年的“量化寬松”政策。日本銀行將貨幣政策操作目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)槿毡俱y行準(zhǔn)備金存款賬戶余額。根據(jù)日本銀行政策委員會(huì)所制定的余額目標(biāo)，通過(guò)公開市場(chǎng)操作購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，增加金融機(jī)構(gòu)在日本銀行的活期存款余額，并誘導(dǎo)無(wú)擔(dān)保銀行隔夜拆借利率接近零，以此來(lái)增加貨幣供應(yīng)量，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性資金。日本銀行準(zhǔn)備金存款賬戶余額目標(biāo)由2001年3月19日的5萬(wàn)億日元不斷提高，2002年10月30日達(dá)到15-20萬(wàn)億日元，2003年10月10日為27—32萬(wàn)億日元，2004年10月20日達(dá)到30—35萬(wàn)億日元。

根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，由中央銀行增加的基礎(chǔ)貨幣將通過(guò)貨幣乘數(shù)過(guò)程成倍地增加貨幣供應(yīng)量。但是，日本銀行出臺(tái)的政策并沒有對(duì)增加貨幣供應(yīng)量起到明顯的效果。1991-2001年，日本的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)了95%，但貨幣供應(yīng)量(M2+CD)的增長(zhǎng)率僅為30%。從開始實(shí)施“量化寬松”政策的2001-2003年，日本的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率（前年比）分別為14.6%、22%和16.9%，而貨幣供應(yīng)量(M2+CD)的增長(zhǎng)率（前年比）分別為3.1%、2.9%和1.6%。可以看出，日本貨幣政策的傳導(dǎo)效果并不理想，其原因之一就是貨幣乘數(shù)下降。日本的貨幣乘數(shù)在1991年2月達(dá)到了13.2的峰值以后，從1992年開始持續(xù)走低，2002年末下降到7.2。貨幣乘數(shù)的下降，降低了基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給的相關(guān)性，因此日本銀行雖然增加了基礎(chǔ)貨幣，但卻不能使貨幣供應(yīng)量按相應(yīng)比例增加。

二、影響日本貨幣乘數(shù)變化的因素

根據(jù)貨幣理論可知，貨幣供給M受基礎(chǔ)貨幣MB和貨幣乘數(shù)m的影響，基礎(chǔ)貨幣是決定因素，貨幣乘數(shù)是重要影響因素，通過(guò)增加基礎(chǔ)貨幣，提高貨幣乘數(shù)可以實(shí)現(xiàn)增加貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)。貨幣乘數(shù)m是貨幣供給M與基礎(chǔ)貨幣MB之間的比率。基礎(chǔ)貨幣是貨幣供給的一個(gè)重要部分，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣的增加會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的多倍增加，故又被稱為高能貨幣。各國(guó)在進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣統(tǒng)計(jì)時(shí)，所包含的具體內(nèi)容不盡相同，日本的基礎(chǔ)貨幣包括日本銀行存款準(zhǔn)備金、日本銀行以外各經(jīng)濟(jì)主體持有的銀行券以及流通貨幣。

貨幣乘數(shù)反映了基礎(chǔ)貨幣之外其他因素對(duì)貨幣供給的影響。本文將運(yùn)用下面的模型分析影響日本貨幣乘數(shù)大小的因素。

模型中，R表示日本銀行存款準(zhǔn)備金、C表示現(xiàn)金、 D表示銀行存款、 r為日本銀行存款準(zhǔn)備金與銀行存款之比、c 為現(xiàn)金與銀行存款存款之比。現(xiàn)金C還可以進(jìn)一步劃分為家庭部門持有現(xiàn)金、企業(yè)持有現(xiàn)金和銀行持有現(xiàn)金。根據(jù)這一模型，r和c將影響貨幣乘數(shù)m的大小，與貨幣乘數(shù)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

日本的c （現(xiàn)金與銀行存款之比）在20世紀(jì)80年代緩慢下降，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著存款利率的下降而轉(zhuǎn)為上升的趨勢(shì)。r （日本銀行存款準(zhǔn)備金與銀行存款之比）在20世紀(jì)90年代一直比較平穩(wěn)，從1999年以后其變動(dòng)極大。在一般情況下，若其他條件不變，隨存款利率下降人們更加偏好持有現(xiàn)金而不愿將現(xiàn)金存在銀行。根據(jù)模型，其他條件不變， c（現(xiàn)金與銀行存款之比）和r （日本銀行存款準(zhǔn)備金與存款之比）上升將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降。

20世紀(jì)80年代后期日本的貨幣乘數(shù)變化比較平穩(wěn)，保持在12-12.5之間，“泡沫經(jīng)濟(jì)”后期，由于企業(yè)持有現(xiàn)金與存款之比的下降使得貨幣乘數(shù)增加。1991年第四季度由于法定準(zhǔn)備金率的下調(diào)，使貨幣乘數(shù)在1992年第一季度達(dá)到峰值。1992年以后貨幣乘數(shù)持續(xù)下降是以家庭部門持有現(xiàn)金貢獻(xiàn)度為特征的。20世紀(jì)90年代家庭部門持續(xù)增加現(xiàn)金在資產(chǎn)組合中所占的比率，使得家庭部門持有現(xiàn)金與存款之比持續(xù)上升。從貨幣乘數(shù)達(dá)到峰值的1992-2001年末，在影響貨幣乘數(shù)下降的因素中有一半是家庭部門持有現(xiàn)金所貢獻(xiàn)的。1992年2月在實(shí)施所謂的“零利率”政策后，企業(yè)持有現(xiàn)金的貢獻(xiàn)度也很大。考察1999-2002年間貨幣乘數(shù)的變化可以發(fā)現(xiàn)，銀行準(zhǔn)備金因素的貢獻(xiàn)度很大。各因素對(duì)貨幣乘數(shù)影響的貢獻(xiàn)度可參考下表。

三、日本貨幣乘數(shù)下降原因

（一）低利率政策本身降低了貨幣乘數(shù)

市場(chǎng)利率是持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，將增加持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本，各經(jīng)濟(jì)主體將盡量減少所持現(xiàn)金；相反，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本也隨之下降，當(dāng)市場(chǎng)利息接近于零時(shí)，持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本也將變?yōu)榱悖藭r(shí)持有現(xiàn)金和持有銀行存款并無(wú)多大差別，人們會(huì)儲(chǔ)藏充裕的現(xiàn)金。從1991年7月1日開始，日本銀行陸續(xù)降低公定貼現(xiàn)率，到1995年9月8日降到0.5%的歷史最低水平；1999年2月12日實(shí)施“零利率”政策后，定期存款利率進(jìn)一步下降同時(shí)現(xiàn)金增長(zhǎng)，1999年末現(xiàn)金與存款之比上升為9%以上。20世紀(jì)90年代的利率變動(dòng)對(duì)非銀行部門的現(xiàn)金以及存款的相關(guān)金融資產(chǎn)造成影響，現(xiàn)金與存款比上升，家庭部門現(xiàn)金持有率上升對(duì)貨幣乘數(shù)的影響最大，并成為信用乘數(shù)下降的主要原因。

（二）通貨緊縮預(yù)期與貨幣乘數(shù)之間的關(guān)系

名義收益率固定的金融資產(chǎn)的實(shí)際收益率等于名義收益率減去預(yù)期通貨膨脹率。典型的名義收益率固定的資產(chǎn)—現(xiàn)金，其收益率由通貨膨脹率決定。當(dāng)消費(fèi)物價(jià)水平下降時(shí)，持有現(xiàn)金的收益率將增加，即使名義利率降到零，消費(fèi)物價(jià)水平的變化率也會(huì)使持有貨幣的機(jī)會(huì)成本發(fā)生變化。在實(shí)物投資的收益率低、消費(fèi)者物價(jià)持續(xù)下降使得持有現(xiàn)金比實(shí)物投資更為有利。這種情況下，家庭部門不會(huì)選擇股票或公司債券而會(huì)更加傾向于增加現(xiàn)金在Portfolio中的比重。由于企業(yè)的資金需求少，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中通過(guò)貸款實(shí)現(xiàn)的信用創(chuàng)造進(jìn)程受阻，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降。

（三）金融體系的動(dòng)蕩加劇，動(dòng)搖了人們對(duì)銀行存款的信任感，對(duì)現(xiàn)金的需求增加

本來(lái)現(xiàn)金的需求是與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行聯(lián)動(dòng)的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活躍時(shí)，現(xiàn)金的需求就會(huì)增加，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行停滯時(shí)，現(xiàn)金需求就會(huì)減少。但是，由于金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)，存款的風(fēng)險(xiǎn)加大，人們紛紛提取存款將現(xiàn)金儲(chǔ)藏在自家的保險(xiǎn)柜中。另外，不得不關(guān)注不良債權(quán)問題。企業(yè)凈資產(chǎn)的減少，使可用于擔(dān)保的資產(chǎn)減少，招致貸款的停滯。巨大的不良債權(quán)將招致交易對(duì)象的不信任感，使原有的交易鏈條破裂，不良債權(quán)的增加將使銀行貸款行為更加慎重。此時(shí)，貸款的停滯將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的下降。

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