大股東—管理者合謀影響因素的理論分析

摘要：公司大股東與管理者合謀程度主要受公司內部治理結構和公司外部治理環境兩方面因素的影響。公司內部治理結構是適應于外部治理的一種內生性安排，外部治理環境是影響大股東與管理者合謀程度的因素。

關鍵詞：大股東—管理者；合謀；影響因素；內部治理結構；外部治理環境

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2010）12-0023-06

近年來，控股大股東與中小股東之間的代理問題成為公司治理研究的焦點。Shleifer、Vishny、Johnson等人的研究均認為，控股大股東對中小股東的利益侵占是現代公司最核心的代理問題，Johnson等甚至用“隧道挖掘”一詞來形象地描述控股股東的侵占行為[1]。然而，最新的研究表明，控股大股東對中小股東的利益侵占是與公司管理層合謀的結果[2]。因為大股東并不直接參與公司的日常經營管理，很少直接過問公司的具體事務，對公司的具體運作程序也不是十分熟悉，要想轉移公司利益，只有與管理者結成聯盟才能實現。中國市場是一個新興加轉軌市場，由于發展時間短，保護投資者的相關法律體系和司法體系不健全，而且政府采用行政手段代替經濟手段和法律手段對經濟運行過度干預，導致上市公司中國有股份“一股獨大”的畸形股權結構，國有控股股東利用其絕對控股地位與管理者合謀掠奪中小股東利益的行為相當嚴重。控股大股東與管理者的合謀侵占行為不僅損害了中小股東的利益，而且擾亂了社會經濟秩序，降低了社會福利。

一、合謀的概念

Stanley Baiman、John．H．Evans等認為，合謀就是一種私下的、法外的安排，其中代理人并不同意按照所有者的意志而行動[3]。Tirole認為合謀是指兩個或兩個以上的經濟主體從個人利益最大化出發而相互勾結，對第三方利益造成損害的一種非正當行為[4]。Bente Villadsn則提出，合謀意味著監督者與代理人同意選擇一個不同于非合作機制中委托人所追求的行動集或行動向量的合作行動集或行動向量，目的是使得監督者和代理人獲得高于預期效用的收益[5]。

我們認為，合謀就是兩個或兩個以上的擁有優勢信息的經濟主體相互勾結或結成聯盟，以犧牲其他經濟主體的利益為代價獲得自身利益最大化的尋租行為。而本文所要分析的合謀特指上市公司控股大股東和管理者利用信息優勢地位相互勾結，通過關聯交易、資金占用、股利分配等各種手段，以犧牲中小股東的利益為代價獲取自身利益最大化的行為。

二、公司內部治理結構對大股東—管理者合謀的影響

（一）股權結構的影響

股權結構是指公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權結構是公司內部治理結構的基礎，是一種最重要的公司內部治理機制。公司股權結構對公司內部的信息不對稱程度、大股東和管理者掌握的控制權會產生非常重要的影響，從而影響大股東和管理者合謀對中小股東利益的掠奪程度。具體來說，控股股東的持股比例、非控股大股東的持股比例、控股股東的產權性質、控股股東的控制方式等股權結構因素會對大股東和管理者的合謀行為產生影響。

1. 控股股東的持股比例。關于控股股東的持股比例對合謀程度影響的研究較早見于Jensen Meckling（1978）的文獻。他們的研究認為，當控股股東持有公司全部股份時，控股股東（兼管理者）的“掏空”行為導致公司價值下降的損失全部由自己承擔，“掏空”帶來的邊際收益可能不及由于“掏空”帶來的邊際損失，因而控股股東沒有利益侵占的動機。而隨著控股股東持股比例的下降，“掏空”導致公司價值下降由自己承擔的部分越來越少，“掏空”的凈收益越來越大，“掏空”的動機就會越來越強。因此，控股股東的持股比例越高，控股股東與管理者合謀的侵占行為就會越少。Morck、Shleifer和Vishny認為，控股股東在較低的持股范圍內壕溝防御效應（Entrenchment Effect）將占主導地位，而在較高的持股范圍內則利益協同效應（Alignment Effect）占主導地位，他們用分段回歸的方法證實了這一結論[6]。李增泉、孫錚和王志偉借鑒Morck等人的方法，采用中國A股上市公司2000—2003年的樣本得出了同樣的結論：在較低的持股比例上，大股東占用的上市公司的資金隨第一大股東持股比例的提高而增加，當第一大股東的持股比例達到40%～50%時，大股東占用的上市公司的資金達到最大值；一旦大股東的持股比例超過50%，其占用的資金則基本隨其持股比例的提高而降低[7]。但是唐清泉等（2005）、裘宗舜和饒靜（2007）經實證研究均發現：不管是在哪一個持股區間段內，我國上市公司控股股東的持股比例與控股股東的資金占用都是顯著正相關，即控股股東的持股比例越高，控股股東與管理者合謀侵占行為越嚴重。這一結論與Jensen Meckling（1978）等人的研究結論是不一致的。

那么控股股東的持股比例對控股股東和管理者合謀“掏空”行為的影響機理到底是怎樣的呢？控股股東持股比例對合謀侵占行為存在雙重影響：一方面影響大股東“掏空”的能力。隨著控股股東持股比例的增加，他們與中小股東之間持股比例的懸殊越來越大，信息不對稱程度也越來越大，控股股東利用信息優勢獲取私人利益的能力不斷增強。同時控股股東對公司和管理者的控制能力越來越強，這也進一步提升了控股股東與管理者合謀轉移公司利益的能力。利益侵占能力的增強會表現為侵占同樣多的利益所付出的成本會下降。另一方面影響“掏空”的動機。控股股東持股比例的增加使他們的利益目標與公司整體的利益目標趨于一致，因為持股比例增加，轉移同樣多的公司利益導致公司價值的損失中由自己承擔的部分也會增加，“掏空”的凈收益會下降。利益目標的趨于一致會使控股股東的侵占動機下降。綜合這兩種影響作用的結果，當控股股東持股比例增加時，他們與管理者合謀侵占公司利益的程度變化要視侵占能力增強和侵占動機下降的相對速度而定。我們可以以La Porta等（2002）提出的控股股東侵占公司利益的理論模型為基礎來剖析這一關系。假定控股股東持有上市公司的股份為a，且持有這樣的股份有足夠能力控制上市公司。上市公司產生的利潤為R，控股股東可以在股利分配前從公司轉移一定比例的利潤作為私人收益。控股股東轉移利潤要付出一定的成本，比如為掩蓋事實而建立專門的中間公司進行操作的交易成本，被發現后受到法律制裁的成本（Burkart et al.，1998）等。這一成本C的大小取決于控股股東的持股比例、法律對投資者的保護程度和利潤轉移的規模。我們分別用a、k、s表示控股股東的持股比例、法律對投資者的保護程度和利潤轉移的規模，則有：

C=C（a，k，s）（1）

a越大，控股股東對公司的控制能力越強，與中小股東之間的信息不對稱程度也越高，轉移利潤的能力就會越強，因而轉移相同利潤的成本越低，即Ca＜0。k越大，法律對投資者的保護程度越高，控股股東轉移利潤的行為越容易被發現，被發現后受到法律制裁的程度也會越嚴重，所以利潤轉移成本越高，即Ck＞0。利潤轉移的規模s越大，被發現而受到懲罰的可能性必然也越大，而且轉移的規模越大，再增加轉移規模的難度會越大，因此Cs＞0，Css＞0。Cs＞0表示利潤轉移的邊際成本大于0，Css＞0表示邊際成本是增加的。而當控股股東的持股比例增加時，利潤轉移的邊際成本是降低的，即有Csa＞0。

控股股東從公司獲得的正常股利收益和侵占收益扣除侵占成本后的凈收益為：

U=a（1-s）R+sR-C（a，k，s）R（2）

其中，a（1-s）R是控股股東按照持股比例獲得的正常股利，sR是與管理者合謀轉移利潤獲得的侵占收益，C（a，k，s）R是轉移利潤發生的成本。當控股股東轉移利潤的比例s提高時，侵占收益sR會增加，但是正常股利收益a（1-s）R會下降，侵占成本C（a，k，s）R也會增加。s提高到一定程度后控股股東的凈收益總額會達到最大，可以通過對（2）式求導并令一階導數等于0，得到：

U′s=［-a+1-Cs（a，k，s）］R=0（3）

Cs（a，k，s）=1-a（4）

綜上所述，在持股比例較低的水平上，控股股東與管理者合謀對公司利益侵占的程度隨控股股東持股比例的增加而更加嚴重；在持股比例較高的水平上，控股股東與管理者合謀對公司利益侵占的程度隨控股股東持股比例的增加而減弱。

2. 非控股大股東持股比例。在控股大股東與管理者合謀侵占公司利益的情況下，非控股大股東的利益也會受到損害。這時非控股大股東采取“用腳投票”的方式自保的成本比較高，因為大量拋售股票會導致股票價格大幅下降。如果不“用腳投票”，非控股大股東就會通過加強對控股股東和管理者的監督來保護自身利益。非控股大股東也持有公司較高比例的股份，具備了一定的能力獲取公司信息，并對控股大股東和管理者的行為進行監督，同時監督帶來的收益也越多，能承受較多的監督成本，因而監督的動力也越大。非控股大股東的持股比例越高，監督的能力和動力就會越強，監督的效果就會越好，控股股東的侵占行為就會減弱。

３. 控股股東的產權性質。控股股東按產權性質不同可以分為國有股東和非國有股東。國有股東就是政府部門、國家授權的投資機構和國有企業等股東，除此之外的民營企業、外資企業、集體企業以及社會團體和職工持股會等股東均為非國有股東。國有股東代表的是政府的意志，而政府不僅僅追求經濟目標，還有多重社會公共管理目標，比如提高社會就業率、維護社會穩定、為社會提供產品和服務、快速積累資本、從證券市場獲取資源發展地方經濟等。在這種情況下，控股股東經常會出于一些社會公共管理目標轉移上市公司利潤。比如當地方政府發生財政收入不足，需要資金刺激經濟發展、增加社會就業時，就可能驅使控股股東通過“掏空”上市公司獲得資金來解決這些問題[8]。相比之下，非國有股東就不用承擔這些社會責任。因此，當上市公司的控股大股東為國有性質時，對上市公司利潤轉移的動機更強烈，侵占的程度也可能更嚴重。

4. 控股股東的組織形式。我們將控股股東的組織形式分為兩種，一種是經營性企業集團公司，另一種是非企業集團。所謂經營性企業集團公司是指以資本為主要聯結紐帶的母子公司為主體，以集團章程為共同行為規范的母公司、子公司、參股公司及其他成員企業或機構共同組成的具有一定規模的企業法人聯合體。除此以外的組織形式都稱為非企業集團。Wolfenzon（1999）的研究認為，相對于非企業集團控股股東來說，企業集團組織形式的控股股東可以通過交叉持股、金字塔結構等方式以較低的持股比例獲得對上市公司的控制權，從而可以降低其合謀侵占行為對自己股權收益的抵消作用，合謀的凈收益更高。Khanna（2000）的研究則認為，企業集團內部各成員企業間形成的資本市場和要素市場為控股大股東通過關聯交易這種最為隱蔽的途徑“掏空”上市公司提供了可能。因此集團控股股東比非集團控股股東有更強的動力和能力與管理者合謀對中小股東的利益進行侵占，因而侵占程度會更嚴重。事實上，李增泉等（2004）和周中勝（2007）以我國上市公司為樣本的實證研究結果均支持這一結論。

（二）董事會構成的影響

大量的理論和實證研究的結果表明，董事會構成與公司績效存在顯著的相關性。不同國家上市公司董事會的成員構成雖然有些不同，但大同小異，一般由三部分組成：一部分來源于公司內部擔任總經理、副總經理、財務總監等職位的高層管理人員（管理者董事）；另一部分來源于公司的各個股東單位（股東董事）；其余來源于與公司沒有關聯關系的其他社會組織或機構的專家、學者（獨立董事）。其中，管理者董事本身就是公司的管理者，自己監督自己的效率自然會下降。來自控股股東單位的股東董事代表的是控股股東的利益，在控股股東與中小股東發生利益沖突，尤其是控股股東與管理者合謀侵占中小股東利益時，他們不僅不會阻止，還會提供幫助和支持。中小股東的利益與公司的利益是一致的，因而他們派出的董事能夠以公司價值最大化為出發點行使決策權和監督權。獨立董事也能夠獨立于股東個體和管理者比較客觀公正地行使自己的權力。管理者董事來自公司內部，而控股股東利用其控制權獲得了關于公司經營的充分的信息，實質上也是公司的“內部人”，所以我們可以將管理者董事和來自控股股東單位的董事合稱為內部董事。相應地，來自中小股東的董事和獨立董事就稱為外部董事。控股股東正是通過內部董事的幫助和支持與管理者相互勾結，加強了對公司的控制，擴大了公司的信息不對稱程度，進而使對中小股東進行利益侵占的動機變為現實。董事會中內部董事的比例越高，控股股東和管理者對公司的控制能力就越強，合謀侵占中小股東利益的程度就會越高。

三、外部治理環境對大股東—管理者合謀的影響

20世紀90年代末期以來，以La Porta為代表的一批學者將研究視角拓展到公司外部的法律制度等環境因素，開辟了公司治理研究的新領域。公司治理的外部環境包括一個國家或地區的法律制度、政府干預、市場競爭、宗教文化、信用體系等多個方面，其中法律制度和政府干預是最關鍵的因素。

（一）法律制度的影響

法律體系在公司治理中的作用在于完善的法律體系可以保證外部投資者的權利得以實施。無論是Jensen和Meckling，還是Hart都指出，投資者的權利實施依賴于法律體系的完善程度[9][10]。法律制度對投資者的保護主要通過影響公司的股權集中度和董事會構成等內部治理機制和控股股東轉移公司利潤的成本而對控股股東與管理者合謀侵占的程度產生影響。

1. 法律制度與股權集中度。法律制度與股權結構作為兩種不同的治理機制，在公司治理中的共同效應在于能夠加強對公司管理者的監督約束，從而降低管理者的代理成本。在股東不參與公司日常經營管理的情況下，公司管理者掌握了公司的剩余控制權，他們可以利用剩余控制權以犧牲股東利益為代價謀取私人利益。如果法律體系對投資者保護程度較強，公司信息披露的要求就會較高，中小股東就能夠比較容易地獲得公司的信息，管理者的利益侵占行為就更容易被發現，并且會受到法律的嚴懲，股東就可以不需要投入太多的精力對管理者進行監督。為了降低投資風險，股東就會減少對公司的持股比例。但是在投資者保護程度較差的情況下，管理者的侵占行為不容易被發現，大股東為了加強對管理者的監督，就只有提高在公司的持股比例。持股比例的提高，一方面使股東在公司決策中有更多的發言權，并可以通過向公司派駐董事等方式獲得公司經營的信息，降低與管理者的信息不對稱程度，提高了對管理者進行監督的能力。另一方面使股東監督管理者的收益足以彌補監督成本，提高了監督的動力。當股權集中到一定程度后，掌握了公司控制權的大股東發現，他們與中小股東之間的信息不對稱使自己可以與管理者合謀侵占公司利益，而且持股比例越高，侵占行為越容易實現，這又會進一步促進公司股權的集中。因此股權集中與法律對投資者保護是具有替代性的治理機制。LLSV（1999）是最早對這一問題進行實證研究的學者，他們通過考察27個經濟富裕國家的最大公司的控制權集中情況發現，法律對投資者保護越弱的國家，公司控制權越集中。Himmelberg等（2002）實證分析了38個國家的樣本數據，結果發現：內部人持股比例與投資者法律保護水平和司法體系的效率顯著負相關。Boubakri等（2005）在控制了公司和國家因素后同樣發現，股權集中度與投資者法律保護顯著負相關，股權集中度在大陸法系國家更集中。因此，他們認為，在新興發展中國家，集中的股權結構可以代替投資者法律保護來提供公司治理的作用，集中的股權是一種重要的公司治理機制。

2. 法律制度與董事會構成。反映董事會構成狀況的一個重要的指標是董事會獨立性。董事會獨立性是指董事會作為一個獨立的行為主體，在決策過程中體現出的公正、不偏頗于任何一方利益的價值取向，它既獨立于股東個體又獨立于管理者，旨在實現全體股東價值增值并保護全體股東利益。代理理論認為，內部董事與公司管理者或大股東存在人事或工作上的聯系，很難指望內部董事對管理者起到監督約束的作用。而外部董事則會更客觀地代表全體股東的利益對管理者進行有效監督。因此董事會中外部董事的比例越高，董事會的獨立性越強，從而治理效率越高。

由于外部董事相對于內部董事能更有效地對管理者進行監督，小股東希望有更多的外部董事進入董事會。但是公司管理者卻不歡迎外部董事，公司大股東也不歡迎外部董事，因為他們可能利用手中的控制權與管理者合謀掠奪中小股東的利益，外部董事比例的增加會使他們的掠奪行為難以實現。因此，除非法律能夠對中小股東的權利提供保障，中小股東是很難憑投票權影響董事會構成的。例如，中小股東想通過股東議案和后續選舉的程序任命外部董事進入董事會，必須要有正式的法律程序對這一過程提供監督和保障。由此看來，法律對中小股東權利較強的保護與董事會獨立性是互補性的治理機制而不是替代性的治理機制。股東權利保護較好的國家，中小股東能夠影響董事會構成，他們會選擇更多的外部董事進入董事會，從而董事會的獨立性更強。Kenneth A等采用14個歐洲國家的大公司樣本對這一問題進行了實證研究，結論證實了法律對股東權益較強的保護確實會提高公司董事會的獨立性[11]。Doidge等（2007）在實證研究中同樣作出了法律對投資者的保護程度與董事會獨立性正相關的假設，實證結果支持這一假設。而且他們還發現，一個公司的治理得分與La Porta、Lopez-de-silanes、Shleifer和Vishny（1998）設計的股東權益指數正相關，這表明法律制度的完善能夠通過提高董事會獨立性來提高公司治理效率。Klapper和Love（2004）、Krishnamurti等（2006）實證研究的結果均支持我們的結論。

3. 法律制度與合謀成本。控股股東與管理者合謀轉移公司利潤是對中小股東利益的侵占，必然遭到中小股東的反對，所以往往采取隱蔽的方式進行。在法律對投資者保護很弱的情況下，公司的股權集中度會提高，公司董事會中管理者董事和代表控股股東利益的董事的比例也會提高，這造成了控股股東和管理者與中小股東之間嚴重的信息不對稱。同時，法律對公司信息披露的要求也會降低，使得中小股東通過公司主動披露獲得的信息量減少，進一步加劇了信息不對稱程度。信息不對稱程度的提高使得控股股東更容易隱瞞中小股東的視線轉移公司利潤，從而降低了合謀的交易成本。在法律對投資者保護很強的情況下，公司股權集中度的下降、董事會中外部董事比例的提高和信息披露要求的提高會降低控股股東和管理者與中小股東之間的信息不對稱程度，增加合謀的交易成本。

法律對投資者的保護程度還會影響控股股東和管理者合謀的法律懲罰成本。同一種利益侵占行為，在法律對投資者保護弱的情況下可能是合法行為，但是在對投資者保護很強的情況下可能是違法行為，要受到法律的懲罰。即使在兩種情況下同屬違法的利益侵占行為，在法律對投資者保護程度越高的情況下，被發現并受到懲罰的概率更高，而且懲罰會越嚴重。因此，法律對投資者保護程度越高，控股股東和管理者合謀受到法律懲罰的成本越高。

合謀成本直接影響到合謀的凈收益，合謀成本提高，合謀凈收益就會下降。合謀凈收益下降，合謀動機就會下降，進而導致合謀程度下降。我們可以繼續采用前面分析控股股東持股比例影響合謀程度的模型來論證這一關系。根據式（4）對k求導，得到：

前面已經證明Css>0。隨著法律對投資者保護程度的提高，利潤轉移的邊際成本必然提高，這表明隨著法律對投資者保護程度的提高，合謀成本的提高會導致控股股東與管理者合謀程度降低。

（二）政府干預的影響

政府干預經濟的目的在于實現其發展經濟、積累資本、增加就業、維護社會穩定等多重目標。政府往往通過加強對企業的控制來實現對經濟的干預，而加強對企業控制主要采取兩種手段。第一種手段就是通過持有企業較高比例的股權來獲得控制權地位。這樣就會導致企業股權集中度提高，而且政府成為控股股東。Bortolotti和Faccio對1996年以來OECD國家的141家經過私有化的公司控制權結構演變進行了考察發現，政府在企業私有化之后并未真正放棄控制權，這樣的私有化被作者戲稱為“不情愿的私有化”。在2000年，作者發現，在所謂私有化的公司中，有62.4％的公司要么最大股東仍然是政府，要么政府仍然通過種種方式行使特別控制權。政府加強對企業控制的第二種手段就是控制企業的人力資源市場。由政府或代表政府利益的國有大股東直接任命上市公司的高管甚至董事會的大多數成員，這些高管、董事（獨立董事除外）往往就是來自上市公司內部或者控股股東單位。他們代表政府的意志，而不是全體股東的意志，這就嚴重削弱了董事會的獨立性。政府控制企業后，就會將其社會負擔轉嫁到其控制的企業中。比如當政府發生財政赤字時，會驅使控股股東通過占用上市公司資金來協助政府解決相關的社會問題；當政府所有的控股母公司出現財務危機時，政府會支持他們“掏空”上市公司獲取資金來度過難關。而且在政府加強對企業的控制時，其行為往往凌駕于法律之上，削弱了法律保護投資者利益的功能，降低了投資者法律保護水平。La Porta等（2000）的研究認為，在大陸法系國家，政府很可能并未將經濟決策權授予法院，而是利用政府權力直接對經濟進行干預。

綜上所述，政府對經濟的干預會提高上市公司的股權集中度，降低董事會獨立性，降低法律對投資者保護的程度，從而加劇上市公司控股股東與管理者合謀轉移公司利潤的程度。

四、研究結論

本文主要分析了公司大股東與管理者合謀侵占公司利益的影響因素。我們的分析認為，合謀程度主要受以下兩方面因素的影響：第一是公司內部治理結構。公司的股權結構（包括控股股東的持股比例、產權性質和組織形式以及非控股大股東持股比例）和董事會構成等內部治理結構的差異是影響大股東與管理者合謀掠奪中小股東利益程度的最直接的因素。第二是公司外部治理環境。公司所在地區的法律對投資者的保護水平、政府對經濟的干預程度等外部治理環境因素通過影響公司股權集中度和董事會構成等內部治理結構和合謀成本進而影響大股東與管理者的合謀侵占行為。由此可見，公司內部治理結構是適應于外部治理環境的一種內生性安排，外部治理環境是影響大股東與管理者合謀程度的最根本的因素。

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責任編輯：孫飛

責任校對：武玲玲