水落石出

新的經濟周期尚在孕育之中，新的經濟增長點尚未確立，私人部門投資意愿不強，經濟增速將維持在較低水平，但今年下半年“并不悲觀”

在二季度的宏觀經濟數據中，經濟與工業(yè)的回落幅度超出預期，通脹情況基本穩(wěn)定。結合政策層面的進展，2009年刺激政策的效力基本消退，今年初以來的緊縮政策效力正在顯現(xiàn)。

隨著財政與貨幣刺激政策的潮水退去，經濟將回歸產能周期末端的“本來面目”。在產能周期的末端，新的經濟周期尚在孕育之中，新的經濟增長點尚未確立，私人部門投資意愿不強，經濟增速將維持在較低水平。

從趨勢上來看，經濟增長動量減弱的趨勢已經確立，在今年下半年甚至2011年，經濟增速可能會維持在較低的水平上。但二季度這樣大幅的回落很難再現(xiàn)，預計三季度GDP同比增速將繼續(xù)回落至9.3％附近，壘年GDP增速將在9.9％左右。

重化工業(yè)內需放緩

2010年二季度GDP增長10.3％，較一季度出現(xiàn)了明顯回落。結合國內通貨膨脹壓力的緩解以及外需在二季度的小幅加速來看，內需出現(xiàn)了明顯的放緩。從內需構成來看，二季度消費有所加速，投資的下降較為明顯。

一季度消費品零售同比增長17.9％，據我們估算，二季度消費品零售同比增長18.5％，較一季度加速0.6個百分點。二季度固定資產投資同比增長25.1％，較一季度下降1.3個百分點。

在考慮到價格與基期因素之后，總量層面的數據暗示，二季度的庫存調整對經濟增速的貢獻在明顯下降。但從PMI數據及一些重要的周期性行業(yè)的庫存情況來看，庫存在二季度仍在累積。總的來看，庫存調整在二季度對經濟增速的影響相對一季度而言明顯下降；考慮到周期性行業(yè)的庫存狀況及國內需求的趨勢，三季度庫存調整仍將繼續(xù)。

從生產法數據來看，內需的放緩主要來自周期性較強的重化工業(yè)行業(yè)。

二季度工業(yè)增速均值從一季度的19.4％下降到16％左右。從行業(yè)細項來看，交通運輸設備制造業(yè)增速的下降最為顯著，接近15個百分點，反映了汽車生產在二季度的大幅放緩。汽車銷量同比增速從一季度的72％下降到了二季度的29％。根據已公布的數據進行推算，電力、鋼鐵、建材行業(yè)同比增速也在二季度出現(xiàn)了不同程度的下降，其中鋼鐵行業(yè)增速從一季度約20％下降到約14.6％，降幅非常明顯。

與重工業(yè)增速回落相應的是重工業(yè)用電量增遮的明顯下降，季度均值下降接近6.5個百分點；輕工業(yè)用電量增速的下降則比較溫和。

輕工業(yè)增速在二季度的下降并不明顯，包括文教體育用品、皮革毛皮羽毛制品在內的部分輕工業(yè)行業(yè)增速提升，紡織、服裝、食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)的增速回落并不十分顯著。輕工業(yè)相對較好的增長與消費相對較好的增長，以及勞動密集型產品出口的恢復關系密切。

值得注意的是，6月工業(yè)增速的單月降幅有些出乎意料。如此大幅的下降可能有一些臨時性因素，這可能是趨勢中的一個“軟塊”，而不是一個猛烈的下降趨勢的開端。

從歷史上來看，工業(yè)增速突然地下降并非沒有先例。在1997年7月工業(yè)增速突然下降了3.6個百分點，隨后就又返回到相對正常的增長軌道，直到1998年二季度之后才在內外交困中再次下降；工業(yè)增速在2006年7月突然下降了2.8個百分點，隨后經歷了幾個月步伐相對緩慢的調整后，于2007年初開始了持續(xù)高位運行。

二季度為何會出現(xiàn)內需增長的放緩?汽車銷售減速和房地產調控政策是兩個容易想到的備選解釋。盡管汽車銷售減速對二季度經濟增速產生了一定影響，但不能完全解釋經濟增速的下降。

房地產調控政策雖然使二季度成交量跌至冰點，但由于地產開發(fā)規(guī)劃具有一定滯后性，新開工面積、房地產開發(fā)投資在二季度仍呈上升態(tài)勢，因此，房地產投資對周期性行業(yè)的影響可能仍未有顯著表現(xiàn)。

在此背景下，二季度內需的減弱可能更主要的是來自政府主導的投資的放緩和私人投資意愿的回落。政府主導的投資放緩有多方面的表現(xiàn)：

從固定資產投資的行業(yè)分布來看，政府主導的多個行業(yè)二季度投資增速大幅回落。其中航空運輸業(yè)的固定資產投資增速回落尤為明顯，從一季度的111.4％回落到二季度的24.2％，下降了近90個百分點；煙草、醫(yī)療和供水等行業(yè)的投資增速也顯著放緩。

另外，2009年以來政府主導的很多投資項目是基建投資，從信貸結構來看基建投資對應的是中長期貸款；在2010年二季度，中長期貸款需求明顯減弱，非金融企業(yè)部門的新增中長期貸款占全部新增貸款的比例回落20多個百分點。

在貿易層面，二季度進口增速相對一季度大幅下滑，從64.7％下滑到44.1％。這和國內經濟的下滑趨勢相吻合。進口下滑比較多的是大宗商品相關類產品，出現(xiàn)了量價齊跌。這和中國重工業(yè)更加快速地下滑相關。二季度的出口相對一季度大幅增長，從28.7％上升到40.9％。包括傳統(tǒng)的勞動密集型產品和機電產品都出現(xiàn)了較為明顯的增長。

回顧二季度通脹領域所展現(xiàn)出的特征，一方面，受商品價格趺價的影響，PPI同比數據5月見頂，6月環(huán)比出現(xiàn)明顯降幅；另一方面，CPI環(huán)比漲幅低于歷史平均，這是由于食品環(huán)比降幅普遍偏低引起。

展望2010年下半年通脹趨勢，PPI將延續(xù)同比增速回落的格局，但環(huán)比降幅將收窄，因為接近邊際成本導致大宗商品價格繼續(xù)下趺的空司并不大{PPI--的同比漲幅年底預計在2％左右。

近期豬肉價格的上漲值得留意，豬肉價格已經連續(xù)七周環(huán)比上漲，目前豬糧比已上升到盈虧平衡點以上；但考慮到此前豬肉市場的超調，豬肉價格的環(huán)比上漲可能會A延續(xù)到明年上半年。

考慮到豬周期的影響以及勞動力成本上升的宏觀背景，CPI的上升壓力值得警惕，年內CPI高點可能會出現(xiàn)在9月～10月，在不利的情況下同比漲幅可能甚至會超過4％；2011年上半年的通貨膨脹可能也會維持在較高水平。

無須政策再刺激

集中而強勢的刺激政策在短期內難以出現(xiàn)。從決策層的角度看來，似乎新一輪政策刺激的必要n生也不是很強。

從7月以來經濟決策者密集的調研活動及其公開談話中我們可以看到，決策層認為二季度經濟增速回落是符合宏觀調控預期的，考察重點集中于技術創(chuàng)新、經濟轉型等，并未認為經濟出現(xiàn)失速。央行在7月末公布的文件中同樣認為二季度經濟回落是符合預期的。

夸年下半年宏觀調控的主基調將是維持政策的穩(wěn)定、繼續(xù)觀察。進一步考慮到房地產價格目前仍處于僵持狀態(tài)，以及通貨膨脹的壓力，信貸的全面放松很難出現(xiàn)。

現(xiàn)實的預期是，在樂觀的情況下，政策在今年四季度將會有一些調整，而下半年房地產成交量的回升將帶來一些樂觀的預期。

流動性緊張時刻已過

總的看來，流動性最為緊張的時刻可能已經過去，流動性由偏緊轉入寬松的趨勢正在形成，但拐點仍需要進一步數據的確認。

在7月，安信證券進行的民司利率草根調查指數回落到今年以來的低位，但仍在50以上；值得留意的是，從文獻研究來看，這種擴散指數的平衡值未必是在50但由于我們的數據序列仍不是非常長，尚難確定其平衡值的水平。

在央行近期大量投放流動性的背景下，票據貼現(xiàn)利率進入7月以來，從6月高點迅速回落到接近5月初的水平。紀念幣市場出現(xiàn)了一定企穩(wěn)跡象，如果不考慮黃金價格的影響，近兩周彩金幣“貴妃醉酒”和“群英會”的價格走平；在反映流動性平衡變化的敏感程度上，紀念幣市場略微滯后。

因此，流動性從偏緊格局轉人寬松局面的轉折點尚需信貸市場的數據進一步確認；需要強調的是這一流動性的寬松可能是一個階段性的，并不構成一個中期內的趨勢。

就流動性平衡在今年下半年的前景，從流動性供需角度來看，流動性從偏緊轉為略為寬松的轉折點可能正在形成，需要我們密切監(jiān)測數據以及早確認這一轉折點。

考慮到通脹壓力在今年下半年的下降，以及內需放緩的趨勢已經建立，下半年名義GDP增速將持續(xù)放緩，降低了經濟對流動性的需求；一季度名義增速17％，二季度GDP名義增速已經下降到16.5％左右，我們判斷GDP名義增速在四季度可能將下降到12％附近。

中國實體經濟活動的減弱同時意味著投資意愿的減弱，私人部門增杠桿的進程將結束，這也意味著企業(yè)部門對流動性需求的減弱從全年信貸投放節(jié)奏和調控目標來看，下半年信貸可投放量比上半年可能略微寬松一些；考慮到國內需求的放緩和出口的趨勢，今年下半年貿易順差將維持近兩個月以來的恢復趨勢，這也將對流動性的供應產生支持。

下半年不悲觀

在2010年年初的時候，對于年內的股票市場，我們做出了“上半年不樂觀，下半年不悲觀”的判斷。這一看法是基于對經濟、政策與流動性的判斷。

現(xiàn)在，2010年的下半年已經走過了一個月，從市場的表現(xiàn)來看，上半年的情況比我們當時預計的要更差一些，但方向是基本一致的。

流動性趨勢在向好的方向轉折，政策的立場仍會在一段時間內維持中性，在年底有可能轉人略偏積極的立場；業(yè)績下降對市場會構成一定壓力，但可能其中的大部分已經吸收在價格中。 我們認為今年下半年的市場，仍適用年初的判斷，即“下半年不悲觀”。