全球貨幣政策不同步:中國如何應對?

作者簡介:

劉濤，金融學博士。現為金融機構宏觀經濟分析師，同時在《上海證券報》、《證券時報》、《中國證券報》、《第一財經日報》等多家國內知名媒體辟有專欄或擔任特約評論員。

摘要:對于美國而言，全球貨幣政策要同步還是不同步，完全取決于其“此一時、彼一時”的投機需要。雖然在伯南克表態之前，各國央行事實上已經陷入到了各自為戰的狀態，但伯南克的表態無疑進一步加劇了這種混亂。

關鍵詞:收緊政策 本土因素貨幣政策溢出效應

中圖分類號:F821.0

2010年6月初，G20財長和央行行長釜山會議開幕前夕，美聯儲主席伯南克發表講話稱，各國央行在收緊政策時不能過急或過慢，而應根據“本土因素”選擇加息和退市的時機。

這種放任自流的態度，顯然與美國在2008~2009年全球金融危機期間呼吁各國保持貨幣政策同步的積極表現形成了鮮明反差。人們或許還記得，2008年10月8日，在危機最為緊要的關頭，美聯儲聯手歐洲央行、英國央行、瑞士央行、中國央行等九大央行同時降息，由此震撼了世界，彰顯了主要經濟體共同對抗危機的決心。事后證明，這種集體行動的確收到了顯著效果，穩定了全球市場的恐慌情緒，并為其后G20峰會機制的崛起鋪平了道路。

對于美國而言，全球貨幣政策要同步還是不同步，完全取決于其“此一時、彼一時”的需要。雖然在伯南克表態之前，各國央行事實上已經陷入到了各自為戰的狀態;但伯南克的表態無疑是進一步加劇了這種混亂。

各國央行在轉向收縮還是繼續放松貨幣的問題上大相徑庭，大致可概括為以下幾類:

一是以澳大利亞、以色列和印度央行為代表，早在去年第三季度就已急不可耐地收緊貨幣，其中，澳大利亞央行更是自2009年10月以來連續6次加息，基準利率高達4.5%。

二是如加拿大和巴西央行，為防經濟過熱，近期開始啟動加息進程。

三是包括我國在內的多數國家，習慣于等等看看，在退出問題上表現謹慎，但一般公認年內加息的可能性較高。

四是多次暗示并不急于加息的美聯儲，自2008年12月將聯邦基金利率維持在接近零水平以來，雖然美國宏觀經濟已逐漸向好，但失業率卻并未顯著改善，不少經濟學家預期，美聯儲加息最快也要等到明年。

五是如日本和俄羅斯央行，并未完全走出衰退，不但不考慮收緊貨幣，反而進一步放松貨幣或維持定量寬松貨幣向市場注入流動性，以防范通縮。

六是歐洲央行這個特例，如果歐元區不是遭遇突如其來的主權債務危機，根據歐洲特別是德國對通脹一貫高度警惕的傳統，很可能會搶在美國之前就加息。

“末日博士”魯比尼的貨幣政策觀

對于各國貨幣政策如此不同步的現象，曾經準確預言2008—2009年全球金融危機的“末日博士”魯比尼的辯解是，盡管全球的寬松貨幣政策是同步的，但恢復緊縮并不需要同步。應當說，這種觀點有一定道理:

其一，當前全球經濟復蘇不同步是一個客觀事實，而貨幣政策表現出來的差異性正是全球經濟復蘇不同步的自然反映。正當歐洲還在為債務危機從希臘蔓延到南歐和東歐而焦頭爛額之際，中國、巴西等國家卻深受國內資產泡沫的困擾;至于印度，更是一條腿已踏入了通脹泥潭，其批發物價指數(WPI)2010年以來連續數月接近兩位數。因此，是加息、降息還是維持利率水平不變，很大程度上取決于各國央行對本國經濟形勢的評估。

其二，各國貨幣政策的目標或制度不一致，客觀上也使貨幣政策轉向有先有后。在退出問題上態度積極的新西蘭、澳大利亞和加拿大央行奉行的是嚴格通脹目標制。以澳大利亞央行為例，它將通脹目標鎖定于2%~3%之間，當前市場預期通脹指數已升至2.9%，急于加息也在情理之中;而作為第一個正式采用通貨膨脹目標制的國家，新西蘭央行與政府之間更簽訂了《政策目標協議》，明文規定央行行長只對通脹率負責，無須操心經濟增長及就業狀況如何，若未能控制住通脹，則自動請辭。反觀宣稱實行“隱性通脹目標制”的美國，并不存在這種壓力，相反失業率過高使其面臨來自政府和國會的雙重壓力。因而這也就不難理解，伯南克何以堅持，除非看到“持續復蘇的證據”，否則，仍將維持零利率政策不變。

其三，從理論上講，央行在探討作出關鍵政策決定時，應盡可能地擺脫來自政治層面的壓力和干擾，以確保政策制定的獨立性。而國際貨幣政策協調通常被視為大國間政治合作的產物，某種程度上存在央行獨立性被侵蝕的可能。

但另一方面，魯比尼的視角又過于靜態片面。現實情況是:經歷過上世紀80年代以來第二輪全球化浪潮的洗禮，各國不再像上世紀“冷戰”時代那樣處于相對封閉孤立的環境，而是密切聯系、相互影響，一國貨幣政策的“溢出效應”越來越大。如果無視這一事實，否認貨幣政策協調的必要性，勢必為今后全球經濟埋下更大隱患:

首先，經驗表明，貨幣政策不同步是國際市場匯率動蕩的重要根源。一方面，加息推動本幣升值，降息促使本幣貶值，各國加息、降息的錯位必然放大匯率的波動性，為規避風險，國際資本紛紛涌入大宗商品市場，而這又將推高原油、黃金等大宗商品價格;另一方面，匯率還直接影響各國產品出口競爭力，使得貨幣政策方面的分歧最終演化成貿易領域的摩擦和沖突。

其次，美聯儲和日本央行若出于一己私利，長期固守零利率或定量寬松貨幣政策，帶來的直接后果就是美元和日元的套利交易盛行:熱錢瘋狂流入高息國家獲取套利機會，加劇相關國家資產的泡沫和通脹壓力;而等到美國和日本加息或美元、日元匯率走強時，大量熱錢的突然撤退又會導致相關國家泡沫破滅，經濟出現“硬著陸”。

最后，這一現象折射出一個最為本質的問題:各國對于當前形勢，特別是對于歐洲債務危機的惡化前景、全球經濟是否會出現二次探底風險缺乏共識。在剛結束的中美戰略與經濟對話、G20財長和央行行長會議上，盡管與會方都對歐洲債務危機問題深表關切，但各方對于歐洲債務危機的潛在影響存在分歧，如G20財長和央行行長會議只是泛泛地指出這一危機將帶來“不確定性”，而未能給出一個清晰明確的趨勢判斷。低估歐洲債務危機風險、過早拋棄國際貨幣政策協調，或許正為下一次危機的全面爆發埋下了導火索。

中國如何應對

對中國來說，近期圍繞逐步退出還是繼續維持寬松貨幣也展開了激烈爭論。不過，面對中國經濟強勁復蘇勢頭及國內資產價格居高不下的特殊情況，2009年10月份國務院常務會議提出了“管理通脹預期”。這一提法不僅為去年第四季度央行的貨幣政策定了調，并延續至今，成為今年上半年、甚至全年的目標和基調。前不久央行發布2009年年報，再次強調將采取多種措施“管理好通貨膨脹預期，防止價格總水平過快上漲”。

盡管2010年5月，我國CPI同比上漲3.1%，超出市場預測，也輕微超出3%這一公認的通脹警戒線，但如果從環比指標小幅下降這一事實來看，下通脹結論還言之過早，充其量也只能算“隱憂”而已。但央行6月份公布的季度調查顯示，居民對未來的通貨膨脹預期并非隱憂那么簡單，而是非常強烈，認為目前物價“過高，難以接受”的受訪者比例達到58.9%，刷新了10年以來該調查的最高值。

就最近20年我國央行治理通脹的成績來看，形成如此強烈的通脹預期多少有些令人費解。因為除1993~1994年和2008年之外，我國通脹發生頻率其實并不高。即便是在2008年這樣的全球大通脹中，我國也以較快速度擒住了通脹這只出籠猛虎，甚至比美國更早實現物價總水平的回歸。當然，這一是因為我國在國際價格與國內價格之間、工業品價格和消費品價格之間筑有若干道防火墻，緩沖了外部通脹的輸入速度;二是央行除公開市場操作、準備金率等各種市場化手段外，還保留了信貸總量控制這一看似落伍、實則強大的重型武器。

因此，中國的貨幣政策恐怕還是要在“穩”的前提下，管理好國內通脹預期，然后，視國際、國內形勢變化而進行微調。這種“進可攻、退可守”的有利位置，也為中國考慮如何參與國際貨幣政策協調提供了更多可能。(編輯:王露)

編輯后記

約到劉濤先生這篇稿子，可謂頗費了一番周折。劉濤先生不僅學識淵博而且平易近人，一聽說要約稿，欣然答應。無奈他工作太忙，經過漫長的等待，直到端午節后我們終于收到了這篇精彩之極的文章。在文中劉濤先生不僅提到了國際金融危機所帶來的最大影響就是將原先的全球經濟模式打破。而且提到種種跡象表明，當前全球范圍內貨幣政策正在進入一個敏感時期，而主要經濟體在經濟復蘇與通脹隱憂間的政策平衡，也給未來我國貨幣政策走向帶來一絲不確定性。在我國政策保持政策連續性和穩定性的同時，應密切注意其他經濟體貨幣政策動向、國內流動性情況、通脹壓力等因素。