論股指期貨對我國股票市場影響

摘 要:以滬深300指數為交易標的的股指期貨的推出，標志著我國股票制度日趨走向成熟，作為我國股票市場發展的里程碑，股指期貨的推出意味著我國股票市場從此有了穩定器，也意味著我國股票市場從此告別單邊市。擬通過對股指期貨發展歷史、功能特點的簡要回顧，分析我國股指期貨的推出對我國股票市場可能帶來的影響。

關鍵詞:股指期貨;單邊市場;規避風險;股價波動

中圖分類號:F8

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)09-0162-02

1 引言

股票投資者在進行股票投資時面臨著兩種風險，一種是非系統風險即個股風險，這種情況下投資者可以通過投資組合的方式合理分散和規避，這主要是取決于投資組合個標的股票之間的相關度，但是投資組合卻不能規避整個股票市場所面臨的風險——系統風險，由于系統風險對于股票市場影響是全面系統的，投資組合的方式規避風險的方式將不再有效，因此市場迫切需要一種能夠對系統風險進行風險控制的投資工具，而股票市場指數基本上可以反映市場的變化方向和變化幅度，于是人們通過把股票指數進行相應改造，從而形成可操作的股票指數期貨來規避系統風險，于是股指期貨應運而生。

2 股指期貨概述

2.1 股指期貨的定義

股指期貨(Stock Index Futures)全稱為股票價格指數期貨，是指以股票價格指數作為標的物的一種金融期貨產品，買賣雙方約定在一定時間按照股票價格指數大小進行標的指數的買賣。股指期貨的價值是由交易單位和股票指數的乘積來計算。交易單位(乘數)是指每一個點指數的價值，例如我國的滬深300指數的乘數是300元，美國標準普爾500的交易單位是500美元，假如我國滬深300指數為3400點，那么合約總值為1020000(300×3400)元，同時股指期貨交易實行保證金制度，按規定目前我國5、6月份股指期貨交易的保證金是15%，那么一張滬深300股指期貨合約需要支付的保證金金額是153000(1020000×15%)。2.2 股指期貨的產生和發展

股指期貨產生于20世紀80年代的美國坦薩斯期貨交易交易所，1982年該交易所成功的推出堪薩斯價值線綜合指數期貨(KCVLIF)，同年芝加哥期貨交易所推出標準?普爾500指數期貨，隨后一段時間股指期貨在全球迅速發展起來。英國在1984年推出金融時報100指數，隨后的歐洲國家法荷德也分別建立股指期貨市場，1986年亞洲誕生了第一只股指期貨，香港期貨交易所成功推出恒生指數期貨，隨后新加坡、日本也相繼建立了自己的股票指數期貨。20世紀90年代后股指期貨迅速發展，交易品種和交易數量不斷增加。

為了不斷的完善和發展我國的資本市場，我國也力促股指期貨的發展，早在十幾年前就有學者和專家進行了相關方面的研究。1994年1月，海南證券報價交易中心曾推出過股指期貨合約，但立即被中國證監會通報批評，累計成交111手后停止交易。2006年9月8日，“中國金融期貨交易所”在上海正式掛牌成立，標志著我國期貨市場步入了一個金融創新的新時代。2007年6月27日，經中國證監會批準，中國金融期貨交易所正式發布《中國金融期貨交易所交易規則》及其配套的八項實施細則。這些舉措，從宏觀和微觀兩個層面規范了金融期貨市場的建設和運作，標志著中國金融期貨市場法律法規體系已經初步建立起來，同時也意味著股指期貨推出前的規則準備工作已經基本完畢。2010年4月16日隨著我國股指期貨交易第一單的產生，標志著我國資本市場正式告別了單邊市，邁出了“從繁榮到成熟”的重要一步。

2.3 股指期貨的特點

(1)跨期性，即股指期貨是交易雙方通過對股票指數變動趨勢的預測。股指期貨的交易是建立在對未來預測的基礎上，因此預測的準確與否直接影響到投資者的收益。

(2)杠桿性，即股指期貨的交易不需要支付合約的全部價值，而是采用保證金制度，只需要交納一定的保證金就可以進行大額交易。假設股指期貨的保證金是10%，那么投資者就可以控制10倍所投資金的合約資金，可以極大地放大收益，但是在虧損時候同樣具有放大效應。

(3)聯動性，即股指期貨的價值與股票價格指數變動關系極為緊密。股票指數作為股指期貨的標的資產，對股指期貨的價格變動影響顯著。同時股指期貨是投資者對股票價格指數的未來預期，因此股指期貨也會反應股價指數。

(4)高風險性，即高杠桿和高收益是與高風險相聯系的。我們知道風險和收益呈正相關，股指期貨通過保證金制度的杠桿效應，成倍放大投資者控制使用的資金，投資者在享受杠桿效應帶來的高收益的同時也同樣承擔著更大的風險。

2.4 股指期貨的功能

(1)風險規避功能，股指期貨的風險規避功能主要是通過套期保值的方式實現。投資者可以通過股票市場和期貨市場的反向操作來實現風險規避，這也是股指期貨產生的原因之一。股票市場存在著兩類風險，即系統風險和非系統風險。非系統風險可以通過資產組合的方式將這類風險降到最低，但是系統風險是所有證券面臨的共同風險，通過資產組合的方式規避將不再行之有效，股指期貨的引入則可以有效地解決系統風險規避問題。由于股指期貨具有做空機制，擔心股市下跌的投資者可以通過賣出股指期貨的方式對沖整個股票市場下跌的系統風險。

(2)價格發現功能，股指期貨之所以有價格發現的功能主要有兩方面的原因，其一，股指期貨引入了套期保值、套利和投機等市場功能，基于大量或虛或實的市場信息的投機活動，使得股指期貨交易活躍，進而改變了現貨和期貨之間的正常順逆差，使得大量套利活動頻繁發生，從而促使期貨和現貨價格趨于一致;其二，由于股指期貨具有低成本、高杠桿和指令執行速度快等方面的優勢，投資者傾向于在收到市場消息時候優先調整期貨市場的頭寸，這種傾向的發生將導致期貨市場的價格一定程度上超前股市價格。但是由于期貨市場上存在套利活動，期貨和現貨價格差將會導致套利行為的發生，從而使得期貨價格和現貨價格趨于一致。

3 股指期貨的推出對我國股票市場的影響

經過我國金融部門和相關專家十幾年的研究和嘗試，我國目前也成功的推出以滬深300指數為基礎合約的股指期貨，人們日益關注我國股指期貨的推出將對我國的股票市場產生怎樣的影響。

3.1 股指期貨對股票價格波動率的影響

通過歷史數據我們可以發現滬深兩市的股票價格呈現出暴漲暴跌的現象， 比如2006年的暴漲和隨之而來的2007年的暴跌，這是由于以往我國股票市場不存在賣空機制。我國股票是典型單邊市場，股市大起大落是由資金集中進退造成的。由于在原有的股票市場情況下只有在指數上漲的時候買進股票才會獲利，因此資金都選擇在牛市的時候集中進入股市，過多的資金必然造成股票的供不應求，從而導致股票的價格節節攀升;而在股票市場由牛轉熊的時候，大量的資金尚在股市中并未撤出，如果股票市場持續下跌，止損的唯一辦法就是賣出股票持有現金。這種情下與牛市的情形剛好相反，由于投資者情緒恐慌，資金的集中出逃，大量股票的拋售會造成股票價格的不斷下降，股票價格的下跌會一直持續到投資者對股市未來的預期改變為止。因此牛市中資金集中進入和熊市中資金集中退出加劇了股票指數的波動，造成我國股價大起大落。

股指期貨的推出將有力的改善這種局面，由于股指期貨允許做空，不論是看漲或者看跌，只要方向判斷正確即可獲利，這勢必使得資金的時間分布均衡化。當股票價格漲高以至于偏離實際價值時，投資者便會賣出股指期貨，從而抑制股票價格的繼續攀升，而當股票價格下跌到一定的程度，投資者會買入股指期貨，從而抑制股票價格的進一步下跌。因此股指期貨的推出有利于緩解股票價格的波動。

目前大多數學者研究結果支持這種觀點， Gerety and Mulherin(1991)等研究發現指數期貨領先現貨價格的情況確實存在，并對現貨市場價格起指導作用; Cox(1976)認為股指期貨交易可以增加市場中交易信息傳遞，可以降低現貨市場的波動。但是另外一些學者認為股指期貨的推出會加劇顧股價的波動。Damndaran(1990)通過對SP500指數的研究發現，股指期貨推出后指數成分股的波動有加大的趨勢;Antoniou and Holmes Priestles(1995)通過對FT-100指數期貨推出前后現貨價格波動情況研究發現:股指期貨上市后，股票現貨價格的波動程度加劇;KavialIer Itch(1990)研究發現期貨和現貨的波動性在1984年到1986年呈現增長的趨勢。

因此對于股指期貨對于股票價格的波動率的影響還沒有一致觀點。

3.2 股指期貨對股票市場流動性的影響

股指期貨對股票現貨市場的影響要看二者的綜合作用，國際證券交易聯合會1993年所做的一份調查拔高顯示:美國、日本、巴西等國都存在著資金從股市向股指期貨市場流動的現象;Kuserk和Cocke(1994)等人對美國股市進行的實證研究表明，開展期貨交易后由于大批套利者和套期保值者的加入，股票規模和流動性都有很大的提高;李存修等學者(1998)以香港恒生指數期貨為例，研究證明恒指期貨上市后市場流動性顯著增加。大多數的研究結果表明股指期貨的推出雖然會使得一部分資金由股票現貨市場轉移到期貨市場，但是總體上看現貨市場和期貨市場交易量呈現雙向增長。

3.3 股指期貨對投資思維方式和投資理念的影響

股票市場本身就是一個博弈市場，股指期貨的引入極大地增加了市場博弈的復雜性。在股指期貨推出以前，市場呈現單邊特征，投資者只有在股市上漲的時候獲得收益，而在股市下跌的時候只能承受損失或者是不作為，因此博弈的雙方只能造成一種結果即股市上漲。但是股指期貨引入后，市場呈現雙邊性，股市上漲時可以賺取利潤，下跌時候可以通過賣空股指期貨同樣可以獲取收益，因此結合目前我國推出的融資融券制度，市場真正呈現多空對峙的局面，投資者決策的難度將大大提高。

根據國際慣例，股指期貨的成分股往往以資產優良、成長性好的藍籌股為主。滬深300指數股指的標的股票也是各行業的龍頭股，滬深300股指作為全國性的指數，必將成為廣大投資者觀察整個市場的首要工具，股指期貨推出后不論操作手法如何，成分股都將成為多空雙方爭奪的籌碼，因此股指期貨上市后股票市場的資金配置將向成分股傾斜，藍籌股的資金聚集度將進一步加大。傳統的以“炒概念”投機為主的理念將被摒棄，市場投資者投資理念將由重題材變為重業績。股指期貨投資者為了套期保值和套利的目的必然使其現貨市場的投資組合與標的指數具有良好的相關性，這就使得投資者需要加大對成分股的投資配置。因此成分股將受到市場資金的追捧，流動性和交易活躍程度將提高，而一些缺乏成長性和業績支撐的股票將逐漸被投資者所放棄，活躍程度日漸萎縮，進而導致該類股票被市場邊緣化。

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