基于財務報表角度分析佛山照明的現金股利政策

摘 要:現金分配政策是企業最重要的決策之一。現金股利政策的發放受公司財務狀況、股權集中度、政府持股等的影響。基于財務報表角度分析佛山照明穩定的現金股利政策，得出該公司穩定的現金股利政策的財務影響因素。

關鍵詞:現金股利政策;財務報表;影響因素

中圖分類號:F23

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)09-0177-03

股利又稱為股息和分紅，是企業現金分配政策中的一部分，現金分配政策市企業最重要的決策之一。企業將現金返還給股東常用現金股利和股票回購兩種形式。現金股利又分為正常現金股利和特殊股利;股票回購則分為公開市場回購和要約收購。正常現金股利可被視為股權回報的“債權化”。國際市場上大多數成熟的企業發放股利的方法比較類似，每個公司都有一個目標股利支付率，該比率由企業的成長性、所有權結構以及負債率等很多因素決定，穩定的、不能隨意減少的正常現金股利是公司給自己加的一個約束。它具有約束公司亂花錢的能力，有利于減少代理成本，股權回報的債權化可以在一定程度上控制公司內部的委托代理問題，是一種降低代理成本的機制，與借債機制相比，更具靈活性。現金股利的發放對于這些投資者而言就是一種信號，公司又可以通過發放現金股利來提高信用。

1 股利政策文獻回顧

與國外相對成熟的現金股利政策動因的實證研究相比，目前國內的實證研究還處于起步階段，且主要集中在以下幾方面:

1.1 公司財務狀況影響

呂長江和王克敏(1999)在論述了我國上市公司股利政策特點的基礎上，以1996、1997、1998年末滬深股市支付現金般利的372家公司為有效樣本，運用因子分析法—回歸分析法的雙步驟法對我國上市公司股利政策的影響因素進行分析，結論是我國上市公司的股利分配政策主要受公司規模、股東權益、盈利能力、流動能力、代理成本、負債率等因素的影響。楊淑娥、王勇和白革萍(2000)采用逐步篩選法對1997年純派現的54家公司進行分析，得出結論:現金股利政策主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩因素影響，并與它們呈正相關關系。

1.2 股權集中度影響

原紅旗(2001)從委托代理關系的角度出發，提出了“現金股利是大股東從上市公司轉移現金的重要手段”的觀點，其實證結果顯示上市公司股權集中度越高，大股東通過現金股利轉移資金的動機越強。黃永興和張丹(2001)用最小二乘法對2000年深市88家派現上市公司進行回歸分析，發現第一大股東持股比例與公司現金股利支付水平存在顯著的正相關關系。

1.3 政府持股影響

趙春光(2001)實證檢驗我國資本市場中上市公司的股權結構和現金股利發放之間的關系時，發現:相比企業控股的上市公司，政府控股的上市公司更加傾向于發放現金股利，可能原因在于它希望向市場表明其對中小股東利益的保護。潘蕾(2006)在實證分析股權結構與現金股利支付水平的關系時，發現盡管從均值上來看，社會法人股股東的派現水平略高于國有法人股股東，而國有法人股股東又略高于國家股股東，但三者的現金股利支付水平沒有顯著差異。

1.4 政策導向影響

伍麗娜、高強和彭燕(2003)統計分析后提出，從2000年開始，上市公司現金分紅比例大幅上升，與證監會多年來大力度的政策引導有關。孫錚(2003)統計了1994-2001年上市公司現金股利政策情況，分析了上市公司的現金股利政策由低派現到高派現的轉變原因，認為2000年底證監會將再融資條件與分紅掛鉤的政策是重要的影響因素之一。

2 佛山照明股利政策概況

2.1 佛山照明公司簡介及其股本結構

佛山照明是由佛山市點起照明公司、南海市務莊彩釉磚廠和佛山市鄱陽印刷實業公司共同發起，于1992年10月20日以定向募集方式設立。1993年10月，佛山照明以每股10.23元的發行價格向社會公開發行A股1930萬股，發行后總股本為7717萬股，在深圳交易所上市。公司主要經營范圍:研究、開發、生產電光源產品、電光源設備、電光源配套器件及有關的工程咨詢服務。公司一直維持高派現股利政策，是滬深兩市唯一一家現金分紅超過股票融資的公司，有“現金奶牛”之稱。到2009年6月4日為止，共發行有限制條件股份9817.99萬股，占股份總數的14.05%，無限制條件股份60079.42萬股，占總股數的85.95%。其中，人民幣A股為43991.92萬股，占總股數的62.94%，境內上市B股總數為16087.50萬股，占總股數的23.02%。股權分置改革后，流通股數增加。到2008年底，該公司所持有的第一大股東和第二大股東分別為歐司朗控股有限公司和佑昌燈光器材有限公司，持股比例分別為13.47%和10.50%，股份性質都為流通受限股份。隨后的幾個大股東持股比例都小于2%，所持股大多為流通股份。公司中小股東的股權相當分散，實際上處于“一股獨大”的狀態。

2.2 近幾年佛山照明股利政策的支付情況

從表1可以看出，佛山照明分配股利跟該公司的凈利潤和每股收益相關，凈利潤，每股收益越大，派送的現金越大。

表2 佛山照明近幾年經營活動產生的現金流量凈額及實發紅利比較

從表2可以看出，經營活動現金流量凈額越大，分發紅利越多。但是2007年是一個例外，穩定的現金股利政策是公司追求的目標，對于公司股價的穩定是非常重要的，公司一般不愿意減少正常現金股利，即使利潤表現不好，除非萬不得已，正常現金股利往往也不會被減少，所以即使當年公司業績不佳，公司仍會保持原有的股利政策以穩定市場價值。因為削減股利會引起公司股票價格的大跌。

3 從財務報表角度分析佛山照明的股利政策

影響公司股利政策的因素有法律因素、股東因素、公司因素和其他因素如債務合同約束和通貨膨脹等。在中國，對股票回購有很強的法律。但是股票回購有其個人所得稅上的優勢，采取哪一種方法取決于對以下因素的權衡:股權集中度及其對代理問題程度的影響、公司經營風險的高低、財務困境成本的高低、公司的成長速度、公司的所得稅，以及大多數股東的邊際稅率。本文對佛山照明公司股利政策的研究從該公司財務方面著手分析。

3.1 債務狀況比率

流動比率、現金比率越高，反映企業短期償債能力越強，債權人的權益越有保證。現金比率反映企業償還流動負債的實際能力。這兩個比率指標不宜過大，過大表明企業流動資金利用不充分，盈利能力不強，也不宜過小，否則企業難以如期償還債務。由上表可以看出，該公司流動比率、現金比率緩增緩減，大體上相差不大，說明公司短期變現能力，即短期償債能力這幾年相差不大。整體數值偏高，說明企業在對于流動資金的利用尚有待改進。

3.2 獲利能力比率

由上表可以看出，凈資產收益率和總資產利潤率總體保持不變，說明企業全部資產的獲利水平這幾年都不錯，總資產利潤率指標越高，說明企業的資產利用效益越好，整個企業盈利能力越強，經營管理水平越高。凈資產收益率越高，企業自有資本獲益的能力越強，運營效益越好，對企業投資人和債權人權益的保證程度越高。該公司這兩項指標大體上一致，主營利潤率近幾年有所緩慢下降，但仍可說明該公司的業務仍為一致，多元化發展不明顯。也從側面上說明該公司的投資機會不多。

3.3 運營能力比率

應收帳款周轉率反映了企業應收帳款變現速度的快慢及管理效率的高低，周轉率高表明資產流動性強，短期償債能力強，可以減少收賬損失，從而相對增加企業流動資產的投資收益，由上表可以看出佛山照明的應收帳款周轉率不高，還應該加強對應收帳款的管理。存貨周轉率大體在下降，說明公司在存貨管理方面有待改進。

3.4 財務能力比率

資產負債率和股東權益比率的總和為1，資產負債率越小，表明企業長期償債能力越強。由上表可知，佛山照明的長期償債能力很強。說明該公司如果有投資機會良好的項目，可從外部融資，且融資能力比較強。

3.5 成長能力比率

凈利潤增長率和每股收益增長率越大，表明企業收益增長得越多，企業經營業績突出，市場競爭力越強，由上表可知，佛山照明兩項指標這幾年都沒有什么大變化，除了2008年由于金融危機影響導致凈利潤和每股收益增長率有了較大幅度下降，說明該公司處于成熟時期，沒有大的成長空間，只能通過擴大規模、減少公司內部成本等途徑才能提高成長能力比率。3.6 現金流量及單股指標比率

每股收益反映企業普通股股東持有每一股份所能享有的企業利潤和承擔的企業虧損，是衡量上市公司盈利能力時最常用的財務分析指標，每股收益越高，說明公司的盈利能力越強，每股凈資產是指股東權益與股本總額的比率。這一指標反映每股股票所擁有的資產現值。每股凈資產越高，股東擁有的資產現值越多，創造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力越強。由上表可知，佛山照明的這兩項指標除了2008年有所下降外，近幾年變化不大，水平較高，說明該公司的盈利水平較高。每股經營現金凈流量除了2007年，2008年外表現較好，說明該公司的現金流量充裕，這也為該公司高股利政策提供了現實依據。

3.7 佛山照明的財務評估

綜合以上各項財務性能指標，對該公司整體財務作評估，并同行業和市場做比較，具體表現如下表9所示:

其中，成長性根據上市公司的凈利潤增長率、資產增長率、資本增長率、每股收益增長率等主要財務比率進行比較計算，給出綜合的上述四個方面的得分;財務能力根據資產負債率、債務資本率、股東權益比率等財務指標，綜合比較分析，得出上市公司的財務能力;償債能力根據流動比率、速動比率、長期資產適合率等財務指標，比較分析出上市公司的償債能力，并給出具體的得分;現金流量根據每股現金流量、經營現金流與負債比、現金流量比率、凈利潤現金含量等財務指標綜合比較分析，給出上市公司現金流量評分;經營能力根據銷售收入增長率、應收帳款周轉率、存貨增長率、營業周期等財務指標綜合分析，給出上市公司的經營能力評分;盈利能力根據上市公司的總利潤率、凈利潤率、資產收益率、資本收益率等財務比率進行比較分析，給出上市公司的盈利能力的得分;從上表可以看出，佛山照明除了成長性以外，財務能力、償債能力、現金流量、經營能力、盈利能力都高于行業均值和市場均值。

3.8 關于佛山照明股利政策的結論

(1)上市公司的資產流動性較好，貨幣資金流動充足，資產負債率較低，適宜采用現金股利等支付手段。上市公司營運能力越強、每股凈資產越多，就越有可能分配股利。

(2)資產負債率與是否支付股利存在負相關關系。資產負債率過高表明企業債務負擔過重，資本結構不合理，是公司財務狀況惡化的一個標志，為避免財務狀況進一步惡化，上市公司一般選擇不分配股利。而且，債權人為維護自身利益，也會限制公司股利的發放。

(3)經營現金凈流量并不是公司是否分配股利的一個重要影響因素。若公司的現金流量不足，不支付現金，也可能支付股票股利。

(4)成長能力強的公司，投資項目就多，出于對公司長遠發展的考慮，一般不發放股利或者較少發放股利。

(5)公司營運能力與是否支付股利存在正相關關系。營運能力強的公司，資產周轉快，流動性強，這會導致收益和現金的結余。所以，營運能力強的公司，支付股利的可能性更大。(6)每股凈資產越高，支付股利的可能性越大。因為每股凈資產較高的公司更有能力支付股利，而且發放股票股利會稀釋每股收益和每股凈資產，所以只有每股凈資產較高的公司，才有能力在發放股票股利后仍然保持原有的信譽和形象。

(7)股權結構對股利也有影響，控股股東的股權比率越高，企業的股利水平也就高。中國上市公司在存在股權分置的情況下，由于流通股和非流通股價格存在差異，以至于會造成股票股利收益率對流通股股東和非流通股股東是不同的，股利成為非流通股股東侵占流通股股東利益的手段。

4 對佛山照明股利政策的建議

佛山照明公司高股利政策能否使公司價值最大化有待考究。過高的股利，將使公司留存利潤大量減少，或者影響公司未來發展，或者大量舉債，或者增發新股，這勢必增加資本成本，最終影響公司未來收益，進而降低原有股東的福利水平。低股利政策更利于長期發展戰略。所以股利政策實質就是確定一個最恰當的股利支付與留存收益之間的比例，既是公司權益分配政策，又是資金籌措方面的重要決策之一。因一個公司的股利政策不可能是一成不變的，佛山照明的股利政策要與公司的發展相適應，與公司的投資，公司擴大規模所需融資決策，與公司所處的各個階段所需要的政策相協調，并充分考慮股利政策的市場效應，選擇適合公司此刻最合適的股利政策，使得公司健康穩定發展。

參考文獻

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