居民金融資產選擇與股票市場發展的關聯性研究

摘要:選取1992—2008年年度數據，對中國居民金融資產選擇與股票市場發展之間的關系進行定性和定量分析。實證研究結果顯示，發現股票市場流動性與居民金融資產結構之間存在著一個長期的穩定關系，這說明它們之間存在長期穩定關系。股票流動性在5%的顯著性水平只與居民持有的儲蓄存款占金融資產總量的比例和居民持有的股票占金融資產總量的比例存在單向因果關系，與其他變量之間沒有因果關系，并對這個實證結果進行了分析。

關鍵詞:居民;金融資產選擇;單位根檢驗;EG協整檢驗

中圖分類號:F830文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)30-0065-02

中國股票結構很特殊，在很長的時期內有流通股和非流通股之分，正進入尾聲的股權分置改革對市場流動性的影響深遠。隨著中國資本項目的開放逐步推進，中國的股票市場正直接面臨國際資本市場對投資者和籌資者的激烈競爭。在這種現實背景下，加強對居民金融資產選擇與股票市場流動性的理論研究，將為中國股票市場結構調整提供更加完備的理論支持，對于維護和提高中國股票市場的質量和國際競爭力具有重要的現實意義。

一、變量選取與數據說明

因為居民金融資產包括現金、存款、債券、股票和保險準備金，反映居民金融資產選擇的主要指標是各種資產占總金融資產的比例，也即金融資產結構。本文中現金占總金融資產的比例用CR表示，儲蓄存款所占總金融資產的比例用DR表示，債券所占總金融資產的比例用BR表示，股票所占總金融資產的比例用SR表示，保險準保金所占總金融資產的比例用IR表示。本文將采用交易率指標來反映中國股票市場發展狀況:交易率，用TVT表示，等于每年股市總成交額與年名義GDP的比值。

本文選取年度時間序列進行實證檢驗，樣本區間為1992—2008年。之所以選取1992—2008年的數據為依據，對中國居民金融資產選擇與股票市場發展的關系進行實證分析，基于兩個原因:(1)中國股票市場發展時間較短，中國在1992年才開始有股票投資的統計;(2)中國關于居民金融資產統計的資料比較滯后，一般為兩年，所以只能到2008年，又由于居民金融資產選擇季度統計資料不易獲得所以只能選擇年度數據。

本文年度數據范圍從1992—2008年，來自《中國金融年鑒》、《中國統計年鑒》、股票市場數據來自證監會網站。在數據處理上，由于數據的自然對數變換不改變原來的協整關系，并能使其趨勢線性化，消除時間序列中存在的異方差現象，所以為了便于運算對下面的變量取自然對數。相關計量分析采用Eviewss5.0計量分析軟件。

二、居民金融資產選擇與股票市場流動性的實證檢驗

1.單位根檢驗

分別對交易率(LnTVT)、現金份額(LnCR)、儲蓄存款份額(LnDR)、債券份額(LnBR)、股票份額(LnSR)、保險準保金份額(LnIR)進行單位根檢驗。對各個變量作單位根檢驗，通過ADF檢驗，我們得出結論:每個分析變量在5%的顯著水平下都是平穩序列，具備進一步進行協整檢驗的條件。

2.協整檢驗

本文采用EG兩步檢驗法對變量進行協整檢驗。

首先對LnTVT和LnCR進行普通最小二乘回歸，回歸方程為:

LnTVT=-3.55LnCR-8.87

t: (-3.58) (-4.25)R2=0.46 F=12.82DW=1.43

接著對此方程的殘差序列進行平穩性檢驗，在5%顯著性水平下的臨界值為-1.970978，大于ADF檢驗統計量-2.514734，因此，股票市場流動性與居民金融資產現金二者之間存在協整關系。

同理對LnTVT和LnDR、LnBR、LnSR、LnBR、LnSR、分別進行普通最小二乘回歸，接著對此方程的殘差序列進行平穩性檢驗，檢驗結果分別為在1%顯著性水平下的臨界值為-3.920350，大于ADF檢驗統計量-4.944354，因此，股票市場流動性與居民金融資產儲蓄存款二者之間存在協整關系。在5%顯著性水平下的臨界值為-1.964418，大于ADF檢驗統計量-1.982064，因此，股票市場流動性與居民金融資產債券二者之間存在協整關系。在5%顯著性水平下的臨界值為-3.065585，大于ADF檢驗統計量-3.499387，因此，股票市場流動性與居民金融資產股票二者之間存在協整關系。在5%顯著性水平下的臨界值為-1.970978，大于ADF檢驗統計量-2.509565，因此，股票市場流動性與居民金融資產保險準備金二者之間存在協整關系。

3.格蘭杰因果檢驗

協整檢驗結果告訴我們變量之間是否存在長期的均衡關系，但是這種關系是否構成因果關系還需要進一步驗證。下一步將通過格蘭杰因果檢驗來驗證變量之間是否存在統計上的因果關系。對各個序列進行格蘭杰因果檢驗，在在滯后期為3的情況下，股票流動性在5%的顯著性水平只與居民持有的儲蓄存款占金融資產總量的比例和居民持有的股票占金融資產總量的比例存在單向因果關系，即在5%的顯著性水平下股票市場規模是居民持有的儲蓄存款占金融資產總量的比例和居民持有的股票占金融資產總量的比例的格蘭杰原因。與其他變量之間沒有因果關系。

格蘭杰因果檢驗的結果就不十分理想，股票市場規模與居民金融資產結構之間的因果聯系并不顯著，與事實存在差距，所以應該是有某些模型之外的因素對檢驗結果產生了很大的干擾，使得影響大大弱化。因此，下文專門就造成這種影響弱化現象的原因作出相應解釋。

三、對實證結果的原因分析

1.居民主觀心理因素的影響

首先，主要是因為現階段中國居民持有大量通貨的原因更多的是由于觀念和心理因素，而不是經濟因素。居民所持通貨的增加并不是由于經濟增長以及收入提高的主要原因，而是在于居民對收支預期的不確定性導致的強烈的預防動機。

其次，隨著中國經濟的發展和資本市場的深化，受利率、證券市場的風險和預期收益及其相互關系的變化的影響，中國居民的儲蓄偏好和證券投資傾向正逐步發生變化，居民儲蓄傾向有減弱的趨勢，而居民股票投資偏好正在逐漸增強，儲蓄存款正在向股票市場分流。目前，中國少數富裕居民儲蓄存款占全國個人存款總額的50%。這些家庭的金融資產存量決定了他們不會僅僅滿足于儲蓄的安全性，還會追求資產的收益性和流動性，他們的投機觀念較強，并具有相當的風險承受能力和心理準備。

2.其他因素的影響

中國股市本身不規范造成投資者投資積極性受挫，使得儲蓄轉化為投資的渠道不暢，最終導致股市對儲蓄率影響弱化的結果。總體來看，中國證券市場現階段仍處于低效運轉狀態。在中國的資本市場上，存在著大量的“問題股”、“虧損股”，許多上市公司在信息披露、收益分配等方面往往忽視居民投資者的利益。上市公司與機構投資者利用信息優勢和資金優勢操縱股價、上市公司大量圈錢后不負責任地任意揮霍使用、大股東的委托人隨意侵占中小股東的利益、廣大投資者的合理訴求無法得到滿足等現象屢見不鮮，使得投資者利益無法得到保護。中國股票市場投機性很強，機構投資者在股票市場中占比比較小，而散戶的投資理念不成熟，經常存在追漲殺跌的現象，因此，股票市場振幅比較大，經常出現股票價值和價格嚴重分離的現象，形成比較大的風險。中國股票市場受政策影響比較大，并且關于股票投資的法律不健全，我們不得不承擔這方面的風險，股市的不穩定因素使得作為分流儲蓄的股市并沒有吸引住居民儲蓄，居民收入在股市與儲蓄之間來回變動，只能把股市當做投機的場所。

從收入分配來看，雖然近年來中國居民收入絕對值有了很大提高，但是收入分配還不平衡，貧富差距仍較大。經濟結構和產業結構的加速調整，使城鄉居民收入越發不可預期，導致居民所持有的金融資產額差別也很大。從經濟政策看，對開放地區、經濟特區等給予很多優惠政策，使這些地區的經濟飛速發展，但給予中西部和東北老工業基地等落后地區的優惠政策卻不多，因而導致地區差距拉大，致使金融資產在地域結構上的矛盾加劇。

從社會保障來看，在社會保障體系尚不完善的情況下，人們在住房、教育、失業、醫療、養老、應付不測等方面的費用更多的依賴于自己，所以對他們來說是很沉重的負擔，儲蓄成了人們不可避免的首選。

另外，數據的時間跨度較小應該也是一個重要原因，因為本文所用計量經濟模型有效性的一個重要條件是樣本數據的充足性，而由于中國股票市場開始得較晚，得到大容量的樣本數據還不現實，因此數據顯得不是很充分，也影響了實證結果的有效性。

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[責任編輯 陳丹丹]