管理層收購:國內外發展現狀比較分析

摘要：管理層收購(MBO)可以有效提高企業的經營業績，挖掘企業的資源潛力，為社會帶來更多財富。當前，我國企業應對國內經濟管理體制與產權形式的急劇變革，MBO是一種可以借鑒的形式與手段。通過對MBO在中國的發展現狀與MBO在英美等國的發展現狀進行比較與分析，充分說明中國MBO與國外MBO的不同，以及中國MBO本身在發展過程中出現的問題和應對措施。研究結果對我國企業特別是上市公司產權組織形式與公司治理結構的變革具有重大的啟示意義。

關鍵詞：管理層收購；發展現狀；企業并購；杠桿收購；比較分析

中圖分類號：F276.8 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０10）35－０001－02

管理層收購（Management Buy-out，MBO）是杠桿收購（Leverage Buy-out，LBO）的一種，是指目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。MBO與員工持股計劃(ESOP)關系非常密切，管理層收購活動完成之后，企業的管理層集所有權和經營權于一身，在某種意義上實現了所有權和經營權的統一。實踐證明，國外的管理層收購在激勵內部人積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應用。我國目前正處于一個轉型期，市場、政策環境與英美等國家有著很大的不同。完善的投資者保護、完善和競爭充分的收購市場、定價完整和激勵充分的管理層是英美管理層收購所在的市場環境，而我國這樣的轉型國家還在建設中。因此，深入分析比較MBO在中國的發展現狀與MBO在英美等國的發展現狀，具有重要的理論與現實意義。

一、國內外管理層收購發展現狀

（一）英國MBO發展現狀

英國MBO的發展經歷了曲折的發展過程。英國的MBO始于20世紀60年代，在1980年以前，英國法律限制了MBO的應用，英國法律規定企業本身不能支持任何人或機構購買本公司的股票。20世紀80年代的發展比較穩定，1989年達到頂峰后趨于冷卻，最后兩年又開始復熱。現在英國MBO的發展處在一個非常良好的環境中，無論在立法程序上，還是在稅收方面，都受到政府的支持和鼓勵，而且，所有參加MBO的人，無論是管理層還是外部金融機構，都能一定程度地得到收益。

（二）美國MBO發展現狀

美國管理層收購現象出現在20世紀70年代中期，當時稱為“下市”(going private)。促進MBO發展的一個因素是立法的放寬。當時，許多州開始修改早期普通法關于禁止董事關聯交易的規定，并且通過相關立法以促進公司的合并。導致MBO發展最直接的原因還是1973—1974年的股市大蕭條。很多在20世紀60年代末70年代初股市繁榮時期上市的小公司的股票價值開始大幅縮水，而管理層擁有公司的絕大多數利益，他們通過MBO使公司下市，從而保住他們在公司的利益。在美國，MBO和杠桿收購在1988年達到了頂峰。1987年美國全年MBO交易總值為380億美元，而在1988年的前9個月內，MBO和杠桿收購的交易總值就達到了390億美元(陳虹，2003)。90年代初期，隨著垃圾債券市場的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購的步伐有所放慢。到90年代末期，杠桿收購和MBO在美國又有了新的發展。

（三）中國MBO發展現狀

我國早在1980年就開始了與這方面有關的實踐，當時的主要形式是通過內部集資入股的方式擴大生產規模。到1991年，我國各類股份制企業已達3 220家，其中有2 751家是經理職工共同持股(MEBO)。1998年全國幾個大城市率先推行的經理股票期權將管理層的獎勵與企業未來的經營情況聯系起來。1999年，中關村的一些高科技企業開始改制，采取管理人員持股、技術人員持股以及股票期權的方式創造了一批百萬富翁。四通公司的改制，正式拉開了MBO在中國的序幕。MBO在中國的實踐，是伴隨著國企產權改革、集體和民營企業的公司治理結構的制度創新，以及企業家的自我覺醒的一個過程。

管理層收購在我國興起主要有三方面背景：一是在國有企業“抓大放小”的戰略背景下，地方政府為體現管理層的歷史貢獻和保持企業的持續發展，在“國退民進”的調整中將國有股權通過MBO的方式轉讓給管理層；二是隨著經濟體制改革的深入，原來戴“紅帽子”的民營企業和集體企業要求摘去“紅帽子”，實現所有者的真正回歸；三是在發展資本市場的探索中，我國政府想通過MBO來實現優化股權結構、加強管理層激勵、改善公司治理、提高企業績效等目的。

我國首例MBO可以追溯到1999年四通集團的產權改革，其后，在國有企業和國有資產管理體制改革不斷深入的背景下，MBO在我國上市公司中迅速發展，包括勝利股份、鄂爾多斯、佛山塑料、特變電工等在內的多家企業紛紛加入到了實施MBO的行列。到2003年初，我國1 200家上市公司中，已經有200多家企業表示正在實施或計劃實施MBO，而非上市公司中欲實施MBO的企業數則更是難以統計。至此，我國掀起了實施MBO的高潮。但在此過程中也暴露出了許多問題，如收購主體的合規性問題、收購資金來源的合法性問題、收購價格的公允性問題等等。

為了規范管理層收購行為，防止國有資產流失，2003年3月財政部指出，在相關法規未完善之前，暫停受理審批上市與非上市公司的管理層收購。這無疑是給我國發展得如火如荼的管理層收購潑了一瓤涼水，但我國的實業界并沒有因此而停下實踐的步伐，而是將MBO進行得更加隱秘。隨著“曲線MBO”的大量出現，理論界對于管理層收購的質疑越來越多，尤其是在2004年8月“郎顧之爭”引發了我國關于產權改革的全國性討論后，國家更是加緊制定關于管理層收購的政策。2005年4月，國資委和財政部正式公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，規定大型國企不準搞管理層收購，中小型企業在遵守相關規定的前提下可以積極探索。

回顧MBO在我國的發展歷程可以看出，管理層收購在我國已不單單是一種企業并購重組的方式，其作為國有經濟戰略性調整和企業產權變革的手段，被人們寄予了無限厚望，但其實施狀況卻并不盡如人意。從目前的情況來看，中國的管理層收購仍處于起步階段，與國際上通行的做法有一定的差異。MBO在西方已趨規范，這與西方成熟的市場機制、發達的資本市場是分不開的。MBO是舶來的，在我國企業引入MBO不能生搬硬套，既要考慮我國的國情，又必須有所創新。當前，MBO既是我國上市公司治理結構改革中的熱點，也是一個難以逾越的難點。

二、管理層收購國內外發展現狀比較分析

我國目前實施的MBO與西方發達市場經濟國家實行的MBO形式上是一致的，如收購的主要投資者都是目標公司的經理層，實行杠桿收購，收購資金主要依靠借貸融資，收購后經理層以所有者和經營者合一的身份主導重組公司，等等。但是，我國的MBO受到轉型經濟條件的約束，具有明顯的轉型特征，經濟轉型主導者（政府）的行為和市場的成熟程度決定了目標企業的篩選和具體實施路徑的選擇。它們與美國、英國等典型的市場經濟國家的MBO也有一定的區別。

成熟市場經濟國家的MBO主要是管理層實現企業真正價值的一種方式，而我國當前的MBO則還是明晰企業產權問題的一種手段。

導致我國當前上市公司所表現出的市場特征也與西方國家有以下不同。

（一）功能不同

MBO在英、美的應用純粹是一種商業行為，基本任務是要解決因委托代理而帶來的代理成本問題。而在中國，MBO的應用則不僅限于商業上的動因，它首先要解決的是企業的產權或者是改制問題。引入MOB至少可以在現有制度框架內同時合法地解決以下三個方面的問題：（1）產權問題；（2）委托代理問題；（3）企業家激勵問題。而代理成本的消除只不過是伴隨收購完成而產出的一個副產品而已。

（二）MBO的適用范圍不同

在英、美，MBO一般在三種情況下實施：（1）當經理人員與股東利益嚴重不一致時，即經營者的增長動機和安全動機驅動。（2）當公司面臨外部敵意收購或惡意收購風險時。（3）當公司高層所有者出現重大變故，導致公司可能出現毀滅性危機時。可見，在英、美，MBO是有條件、而非普遍適用的。而我MBO似乎成為了解決國有資產退出和管理層激勵問題的普遍適用、不講條件的手段。

（三）融資方式不同

英、美MBO多是依賴以銀行貸款、發行債券為主體的外部組合融資完成，管理層通常只付出收購價格中的一部分，其他資金通過債務融資等其他方式籌措，資金可以由銀行提供，也可以由保險公司、養老金基金、風險投資公司提供。從支付工具而言，有現金、股票、公司債券、認股權證、可轉換債券等多種形式。我國則多以管理者自身籌集資金或私募投資完成，而收購的支付工具多為現金。

（四）操作程序不同

英、美的MBO注重收購策略、融資結構與法律程序，大多通過中介機構運作；國內MBO大多自己操作，在平衡與政府有關部門的關系以及企業內部關系方面頗費思量。

（五）定價模式不同

英、美的企業控制權市場較為成熟，定價模式擁有充分的數據支持、規范的中介參與，輔以敵意收購和公開競價，價格的確定相對較為合理，同時，英、美公司由于實現股權全流通，股份價格完全市場化，比較容易得到公允的價格。中國上市公司股權結構分裂為2/3的非流通股、1/3流通股，而MBO收購的股份基本上是不流通股份，這些股份較難定價。根據現行政策和實踐，凈資產是一個重要的定價基準。中國企業在MBO定價時除考慮企業本身價值外，還考慮管理層以往對企業的貢獻等。中國MBO定價透明度較低，缺乏市場定價的過程，MBO收購價格大多低于上市公司凈資產。如，粵美的的每股凈資產4.07元，兩次收購價分別為2.95元和3元；深圳方大每股凈資產3.45元，兩次收購價3.28元和3.08元；特變電工今年中期每股凈資產3.38元，向三家股東收購，價高的3.1元，低的只有1.24元，其中管理層持股公司“上海宏聯創業”合計收購2 972.67萬股，平均收購價為每股2.22元。

（六）政府的角色不同

英、美政府在MBO中極少充當角色。在中國，政府可能是MBO推動者、支持者和交易者，同時，政府還充當立法者，因此，與政府部門的溝通是在中國成功實現MBO的關鍵。綜上，這些差異導致的結果也存在巨大差異：英美管理層收購不存在爭議，是一種極其正常的收購行為，流通股東放棄遠期不確定權益投資收益，獲取即期確定的股票溢價收益，股票溢價通常達到50%。由于被收購的公司的股東可以高價將股票賣給收購者，很少有股東不同意的。中國MBO存在激烈的非議和反對，流通股東極力反對，認為MBO嚴重侵犯了自身利益，本來有望獲得非流通股補償的希望將落空。他們從MBO中得不到任何好處，相反，可能承擔額外的風險。

三、結語

MBO不僅是對傳統企業治理理論的一種突破，同時也是公司治理結構的一種創新。國內外的研究表明，MBO可以有效提高企業的經營業績，挖掘企業的資源潛力，為社會帶來更多財富。當前，我國企業應對國內經濟管理體制與產權形式的急劇變革，MBO是一種可以借鑒的形式與手段。我們應更多地研究國外通過MBO進行經濟民營化的成功經驗，用于國內企業特別是上市公司產權組織形式與公司治理結構的變革。到目前為止，MBO在我國仍處于個別案例的試驗與推廣的初期，仍存在著諸多的技術障礙。在這些技術問題沒有得到很好解決的情況下，MBO的實施勢必遇到各種現實與觀念的阻礙，對此我們應有清醒的認識。應本著創新的精神探討解決這些技術問題的途徑與手段，以最終推動我國資本市場結構的改革與技術的創新，不斷提高我國資本市場資源配置的效率。

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