代理理論下股利政策選擇的探討

［摘 要］股利政策是指公司稅后利潤在向股東支付股利與企業(yè)內(nèi)部留存之間的分配選擇。支付給股東的盈余與留在企業(yè)內(nèi)部的保留盈余，存在此消彼長的關(guān)系，影響股利政策選擇的動因有多個方面。由于我國上市公司尚存在嚴重的信息不對稱和委托代理問題，上市公司股利分配的動因往往更加復(fù)雜。本文從盈余管理和委托代理的角度探討在代理理論下我國上市公司股利政策的選擇。

［關(guān)鍵詞］ 盈余管理 委托代理 代理理論 股利政策

一、盈余管理與股利政策

目前，國家制定的會計政策在形式上表現(xiàn)為會計過程的一組技術(shù)規(guī)范， 政府就一般性的會計規(guī)范做出規(guī)定，而將具體的會計處理方法留給企業(yè)自己進行選擇。盡管這是一種較為有效且實用的制度安排，但在政策選擇的博弈過程中，這種做法也為上市公司進行盈余管理提供了一定的空間。會計政策制定和選擇中的有限理性，在現(xiàn)實中造就了上市公司利用會計政策的破綻和漏洞不斷地進行盈余管理客觀因素。股份公司制度本身的缺陷，即委托代理問題及其所產(chǎn)生的信息不對稱也是導(dǎo)致盈余管理能夠產(chǎn)生并得以長期存在的主觀因素。委托代理關(guān)系中，委托人與代理人之間利益的不一致，委托代理契約的不完全性和剛性，以及信息的不對稱，加上經(jīng)濟主體的自利性，使得企業(yè)管理人員利用其信息優(yōu)勢，不惜以犧牲股東的利益來滿足自己的私利。股東只好通過與管理者簽訂管理合約以使兩者的目標(biāo)盡量趨于一致。在股利分配政策的選擇的過程具有較大的盈余空間，代理者在利益沖突時很可能做出逆向選擇。股利相關(guān)論與股利無關(guān)論從不同的角度對這一問題進行了規(guī)范化的分析。

二、股利理論

1.股利無關(guān)論

股利理論所面對的一個基本問題就是股利與價值之間的相關(guān)性，以實現(xiàn)公司價值在最大化為最終財務(wù)目標(biāo)。Miller教授與Modigliani教授發(fā)表于1961年《股利政策、增長與股票估價》在一系列嚴密的假設(shè)條件下(這些條件包括“完善的資本市場”、“理性行為”和“充分確定性”) 描述了一種完美資本市場下完全理性的投資者并不關(guān)心公司股利的分配，股利的支付比率不影響公司的價值，證明了公司的股利政策與企業(yè)價值無關(guān)或者說公司的股利政策不重要，即股利政策不會對公司的股票價格或其資金成本產(chǎn)生任何影響。

2.股利有關(guān)論

股利無關(guān)論是在完美資本市場的一系列假設(shè)下提出的，如果放寬這些假設(shè)條件，股利政策就會顯示出對公司價值(或股票價格)產(chǎn)生的影響。股利相關(guān)論包括稅差理論、客戶效應(yīng)理論、“一鳥在手”理論、代理理論、信號理論。我國眾多學(xué)者也對我國的股利政策進行了大量的實證研究，主要集中在股利信號理論和股利代理理論的理論框架下，其中代理理論認為股利政策可以解決由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題。

3.代理理論下股利政策的選擇

企業(yè)中的股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員等諸多利益相關(guān)者的目標(biāo)并非完全一致，在追求自身利益最大化的過程中有可能會以犧牲另一方的利益為代價，這種利益沖突關(guān)系反映在公司股利分配決策中表現(xiàn)為不同形式的代理成本。在英美法系國家兩權(quán)分離較為徹底的環(huán)境下，公司治理的主要矛盾是管理層和外部分散股東之間的利益沖突，經(jīng)營者損害股東的利益。解決這種矛盾的主要方法就是派發(fā)現(xiàn)金股利，使公司很大一部分盈利轉(zhuǎn)移到投資者手中，減少管理者可支配的“自有現(xiàn)金流”，從而避免管理者來源，迫使企業(yè)進入資本市場尋求外部融資，從而接受資本市場監(jiān)督，減少股東承擔(dān)的監(jiān)督成本。

由于我國上市公司尚存在較為嚴重的信息不對稱和委托代理問題，上市公司的股利分配問題更為復(fù)雜，為盈余管理提供了相當(dāng)大的空間，因此可能造成更復(fù)雜的利益團體之間的沖突，具體利益關(guān)系可劃分為：（1）股東與債權(quán)人之間：企業(yè)股東在進行投資與融資決策時，有可能為增加自身的財富而選擇了加大債權(quán)人風(fēng)險的政策。在股東與債權(quán)人之間存在代理沖突時，債權(quán)人為保護自身利益，希望企業(yè)采取地股利支付率，通過多留存少分配的股利政策以保證有較為充裕的現(xiàn)金留在企業(yè)以防發(fā)生債務(wù)支付困難。因此，債權(quán)人在與企業(yè)簽訂借款合同時，習(xí)慣于制定約束性條款對企業(yè)發(fā)放股利的水平進行制約。（2）代理人與股東之間：當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時，企業(yè)經(jīng)理人員有可能把資金投資于低回報項目，或為了取得個人私利而追求額外津貼及在職消費等，因此，實施高股利支付率的股利政策有利于降低因經(jīng)理人員與股東之間的代理沖突而引發(fā)的這種自由現(xiàn)金流的代理成本。實施多分配少留存的股利政策，既有利于抑制經(jīng)理人員隨意支配自由現(xiàn)金流的代理成本，也有利于滿足股東取得收益的愿望。（3）控股股東與中小股東之間的代理沖突。現(xiàn)代企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個顯著特征是所有權(quán)與控制權(quán)集中于一個或少數(shù)大股東手中，企業(yè)管理層與大股東的權(quán)利趨于一致。由于所有權(quán)集中使控股股東有可能也有能力通過各種手段侵害中小股東之間的代理沖突使企業(yè)股利政策也呈現(xiàn)出明顯的特征。當(dāng)法律制度較為完善，外部投資者保護受到重視時，有效地降低了大股東的代理成本，可以促使企業(yè)較為合理的股利分配政策。反之，當(dāng)法律制度建設(shè)滯后，外部投資者保護程度較低時，如果控股股東通過利益侵占取得的控制權(quán)私利機會較多，會使其忽視基于所有權(quán)的正常股利收益分配，甚至因過多的利益侵占而缺乏可供分配現(xiàn)金。因此，對處于外部投資者保護程度較弱環(huán)境的中小股東希望企業(yè)采用多分配少留存的股利政策，以防控股股東的利益侵害。正因為如此，有些企業(yè)為了向外部中小投資者表明自身盈利前景與企業(yè)治理良好的狀況，則通過多分配少留存的股利政策向外界傳遞了聲譽信息。

綜上所述，代理理論分析了各個利益沖突關(guān)系下企業(yè)股利分配政策的選擇，為其提供了一個基本的分析邏輯，如果在企業(yè)進行股利分配決策過程中同時伴隨著其他財務(wù)因素，基于代理理論對股利分配政策的選擇將是多種因素綜合分析權(quán)衡較量的復(fù)雜過程。

參考文獻：

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