我國股票市場與國際股票市場聯(lián)動性的實證研究

［摘 要］2006年以來，我國股票市場經(jīng)歷了有史以來最大幅度的漲跌，在此過程中，我國股票市場與國際股票市場是否具有聯(lián)動效應(yīng)？文章運用協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)我國股票市場指數(shù)與國際股票市場指數(shù)并不存在長期均衡關(guān)系；進而以VAR模型為基礎(chǔ)，運用IRF和方差分解方法進行研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場的波動主要來自自身沖擊，部分來自香港股票市場的沖擊，其他國際股票市場對我國股票市場的沖擊效應(yīng)較弱，不存在明顯的聯(lián)動效應(yīng)。

［關(guān)鍵詞］ 股票市場 聯(lián)動效應(yīng) 協(xié)整分析 IRF

一、引言

隨著全球金融一體化，國際股票市場之間的聯(lián)動性日益增強。加入世貿(mào)組織后，我國資本市場也在逐步開放，尤其是2002年11月QFII制度以及2006年4月QDII制度的引入，加快了我國資本市場開放步伐。在QDII制度實施后，我國股票市場經(jīng)歷了有史以來幅度最大的一次漲跌，上證綜指一度從2006年5月的1400點上漲到2007年10月的6124點，而在2008年10月跌至1165點之后，一年內(nèi)又上漲至3000點左右。在此期間，我國股票市場與國際股票市場是否具有聯(lián)動效應(yīng)？

Kasa(1992)第一次運用多元協(xié)整方法研究發(fā)現(xiàn)美國股票市場變動對其他國家股市變動有顯著影響。之后，許多學者都得出發(fā)達國家股票市場聯(lián)動性在逐步加強的結(jié)論。一些文獻也考查了新興市場與發(fā)達國家股市之間的聯(lián)動性，John Wei-Shan Hu等(2000)運用協(xié)整方法研究發(fā)現(xiàn)中國大陸股票市場與其他股票市場之間不存在協(xié)整關(guān)系。國內(nèi)學者也對此進行了研究，俞世典等(2001)研究發(fā)現(xiàn)，上證綜指與道瓊斯工業(yè)指數(shù)、恒生指數(shù)等國際股票市場指數(shù)之間的Granger因果關(guān)系不成立。李天德、張亮(2008)運用協(xié)整檢驗、IRF分析方法發(fā)現(xiàn)，我國股市的波動主要受自身影響，國際股票市場對我國股市造成的沖擊效應(yīng)不顯著。

二、理論模型

本文首先對我國股票市場與國際股票市場收益率進行協(xié)整檢驗，進而建立VAR（向量自回歸）模型，通過IRF（脈沖響應(yīng)函數(shù)）和方差分解分析我國股票市場和國際股票市場的聯(lián)動性。

VAR模型的實質(zhì)是考察多個變量之間的動態(tài)互動關(guān)系，VAR(p)模型的一般形式如下：（1）

代表的內(nèi)生變量向量，本文中為，C代表維的常數(shù)向量，代表維的自回歸系數(shù)矩陣，代表維的向量白噪音。VAR模型的系數(shù)直觀的反映出五個內(nèi)生變量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而研究中國股票市場與國際股票市場之間的聯(lián)動性。

將VAR模型轉(zhuǎn)化為VMA()，其系數(shù)即為IRF，模型如下式：

（2）

該表現(xiàn)形式暗含了，而對應(yīng)于單個變量的形式為：

刻畫了在期第個隨機擾動因素在時期發(fā)生一個單位變化對VAR模型中第個變量在時間的影響。

方差分解將VAR系統(tǒng)內(nèi)的一個變量的方差分解到其他隨機擾動因素上，我們可以得到每個特定的沖擊要素對于各個變量的影響程度。方差分解中第個正交沖擊因素對第期預(yù)測方差的相對貢獻率為：

（3）

三、實證研究

1.數(shù)據(jù)選取與說明

本文選取上證綜合指數(shù)代表中國股票市場，選取道瓊斯工業(yè)指數(shù)（）、法國CAC指數(shù)（）、香港恒豐指數(shù)（）和日經(jīng)225指數(shù)（）代表國際股票市場。所選樣本區(qū)間為2006年5月8日至2010年9月30日，收集樣本數(shù)據(jù)時，如果各股票市場之間交易日不匹配，缺省交易日的數(shù)據(jù)采用上一交易日數(shù)據(jù)，最終得到1139個數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫）。本文將各指數(shù)進行自然對數(shù)處理后進行差分，得到對數(shù)化的收益率，進行實證分析。

2.實證分析

(1)協(xié)整分析

協(xié)整關(guān)系反應(yīng)的是兩個或兩個以上非平穩(wěn)的時間序列之間所存在的長期均衡關(guān)系，為避免偽回歸的出現(xiàn)，首先對指數(shù)收益率進行平穩(wěn)性檢驗。

①平穩(wěn)性檢驗

采用ADF檢驗法對處理后的股票市場指數(shù)進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示：

注：c表示常數(shù)項，t表示趨勢項，i表示滯后階數(shù)（系統(tǒng)默認為22）

由ADF檢驗結(jié)果可知，序列存在單位根，該序列不平穩(wěn)，而差分后得到的序列在5%的顯著水平下是平穩(wěn)的。所以是是，可以對序列進行協(xié)整檢驗。

②協(xié)整檢驗

本文運用Johansen檢驗確定上證綜合指數(shù)和其他指數(shù)之間是否具有協(xié)整關(guān)系，表3列示了檢驗結(jié)果。

表2 Johansen檢驗結(jié)果

協(xié)整關(guān)系個數(shù)特征根跡統(tǒng)計量臨界值（5%）P 值

None0.016819.096933.87690.8160

At most 10.011312.809427.58430.8952

At most 20.00869.784721.13160.7646

At most 30.00616.860814.26460.5057

At most 40.00182.06193.84150.1510

由于跡統(tǒng)計量均小于5%顯著水平的臨界值，接受各指數(shù)之間不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，即各指數(shù)之間不存在長期均衡關(guān)系，因此本文將對差分后得到的指數(shù)收益率運用VAR模型進行研究。

（2）VAR模型動態(tài)分析

首先運用穩(wěn)健性檢驗確定VAR模型的滯后期，即根據(jù)LogL、LR、EPE、AIC、SIC、HQ等準則的“多數(shù)原則”，確定了VAR模型的滯后期為2。之后對VAR模型進行平穩(wěn)性檢驗，AR根圖顯示模型特征方程的特征根均位于單位圓內(nèi)，表明對模型整體而言也是平穩(wěn)的。在此基礎(chǔ)上，本文采用IRF和方差分解進一步研究國際股票市場指數(shù)的變動沖擊對中國股票市場指數(shù)產(chǎn)生的動態(tài)效應(yīng)。

①脈沖響應(yīng)分析

圖1分別描繪了基于VAR模型計算的脈沖響應(yīng)函數(shù)時序圖，其中實線表示IRF點估計值序列，虛線表示90%置信區(qū)間上下界。在此計算過程使用了蒙特卡羅仿真方法（仿真次數(shù)為10000）。

由圖1可知，上證綜指自身的一個正向標準差新息使其在第一交易日增加0.018，香港恒豐指數(shù)的沖擊使其增加0.008，返回預(yù)期值所用的時間是兩個交易日；法國CAC指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)一個正向標準差新息對上證綜指影響較弱，并在第三個交易日返回預(yù)期值，其中上證指數(shù)對日經(jīng)225指數(shù)的新息表現(xiàn)出負向反映。

②方差分解

VAR模型方差分解如表4所示：

表3 上證綜指方差分解

時期S.E.RCACRDJIARHSIXRN225RSHZH

10.0155 2.3687 0.0035 15.4874 0.0912 82.0492

20.0169 3.6295 1.0837 15.1855 0.4465 79.6547

30.0171 3.6264 1.1067 15.1725 0.4814 79.6130

40.0172 3.6560 1.1437 15.1620 0.4832 79.5551

50.0172 3.6560 1.1437 15.1621 0.4832 79.5550

60.0172 3.6561 1.1441 15.1619 0.4834 79.5545

70.0172 3.6561 1.1441 15.1619 0.4834 79.5545

80.0172 3.6561 1.1441 15.1619 0.4834 79.5544

90.0172 3.6561 1.1441 15.1619 0.4834 79.5544

100.0172 3.6561 1.1441 15.1619 0.4834 79.5544

從表4可以看出，上證綜指收益率方差的變動主要受自身波動的影響，占80%左右，香港恒生指數(shù)對上證綜指波動的影響一直保持在15%左右，法國CAC、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)對其影響較小。

四、結(jié)論

本文利用2006年5月8日至2010年9月30日的上證綜合指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、法國CAC指數(shù)、香港恒豐指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)，運用協(xié)整分析和基于VAR模型的IRF和方差分解對中國股票市場與國際股票市場的聯(lián)動性進行實證研究，最終得出以下結(jié)論：

1.協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)我國股票市場指數(shù)與國際股票市場指數(shù)并不存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系 。

2.我國股票市場指數(shù)的波動主要來自自身的沖擊，香港股票市場也會造成較大程度的沖擊，但其他國際股票市場所產(chǎn)生的沖擊效應(yīng)較小。QFII制度和QDII制度引入后，我國股票市場與亞洲股票市場存在一定程度的聯(lián)動性，但是與歐美成熟股票市場并沒有明顯的聯(lián)動性。

3.本文認為，相對于國際成熟股票市場，我國股票市場還不成熟，出現(xiàn)2006年之后有史以來最大幅度的漲跌，從而導(dǎo)致我國股票市場與國際上相對穩(wěn)定的成熟市場出現(xiàn)較低的聯(lián)動性。

參考文獻：

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