追隨經濟轉型的步伐

2010年前五個月上證綜指跌幅為20.9％，滬深300指數跌幅為22.44％，深證成指跌幅為25.52％，深證綜指跌幅為13.97％，在經歷區間反復振蕩后，自4月下旬起，各指數展開大幅調整。

經濟增速有所放緩

當下我們正處于“后危機時代”，2010年將會延續2009年的恢復性經濟增長勢頭，但以美國為代表的發達國家正進行生產與消費模式的調整，經濟增長基礎仍不穩定與不確定，需求恢復較慢，在全球產能仍然過剩、失業率高等因素的影響下，通脹情況仍不明顯，從而為有關國家繼續實施寬松貨幣政策提供了有利條件。

全球經濟保持增長，為我國的出口增長提供了有利條件，但部分歐洲國家深受債務危機困擾，為全球經濟增長帶來不明朗因素，此外，美元、歐元走勢對我國經濟的影響有待觀察，美聯儲延后加息可能加劇熱錢流入。

在外圍經濟不穩定而國內推進“穩經濟、防通脹”政策以及經濟發展方式的轉變和經濟結構方式的調整等因素的影響下，我國下半年的經濟增速將有所放緩，但全年GDP同比增幅仍能達到9.5％；物價升幅仍算溫和，CPI全年升幅在3％至4％之間；流動性呈現偏緊趨勢，M2增速將從4月份的21.48％回落到17.5％。

政策調控低于預期

中央決策處于近年來最復雜、最兩難的時期。政策調控有三大內容：第一、針對經濟周期。比如，刺激投資，利率、匯率問題。第二、針對民生，主要用來協調不同利益集團的博弈，例如反通賬，房地產，建立建全覆蓋城鄉居民的基本醫療衛生制度。第三、針對經濟發展方式轉變與產業結構調整。

4月17日，國務院發布《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，要求實行更為嚴格的差別化住房信貸政策，拉開了被稱為“史上最嚴”房地產調控的序幕。接下來的調控組合拳，對宏觀經濟和股市都產生了巨大的影響。我們認為調控新政的目的是抑制投機性購房，維護房地產市場的健康發展，同時防止國內經濟過熱，長期來看有利于產業結構調整和宏觀經濟增長。

我們認為，下半年政策調控的力度可能會低于市場在年初的預期，原因在于第一，今年已出臺的一系列政策需要一段時間觀察其效果，如果調控政策出臺過于頻繁，可能會在一定程度上削弱經濟回升的基礎，正如溫總理5月13日在天津考察中所指出的那樣，宏觀調控要“適時適度”，要注重宏觀經濟政策的協調配合，防止多項政策疊加的負面影響，始終合理把握政策力度。第二，歐洲債務危機可能影響其復蘇進程，可能拖累全球經濟增長和我國的出口需求，出臺調控政策可能會導致我國經濟狀況惡化。第三，盡管CPI近期有加速上升的跡象，但累計升幅仍然溫和，預計全年不會顯著超過3％的控制固標，而且歐洲經濟增長以及近期國際大宗商品價格顯著回落都有助舒緩我國CPI上升壓力。

在不確定中尋找相對確定的機會

流動性收緊及收緊預期帶來了顯著的壓制作用，在經歷區間反復振蕩后，自4月下旬起，各指數展開大幅調整。主題投資占絕對主導地位，表現較優，而大盤股和低價股表現較差。A股市盈率從2009年底30倍附近下降到20倍附近，已經接近歷史估值水平的低端區間，逐步向成熟市場接軌，考慮到2010年盈利增長情況，這意味著估值支持將達到高峰。即便以保守的情況預計，A股上市公司2010年整體盈利增長下調為15％至20％，增長仍是確定的，在恐慌情緒緩解后，估值支撐將漸顯雖大。

可以確定的是，只要經濟增長能維持在正常水平，則調控的壓力仍將持續。調控舒緩在兩種環境下可能出現，其一是政策達到預期效果，通脹風險得到控制；其二是國內外經濟形勢出現更復雜、更困難的情況，刺激經濟的訴求上升。有兩個風向標是必須高度重視的，即地產調控政策的進程和CPI的走向。

在調控和收緊預期沒有改變的情況下，大盤股要獲得趨勢性超額收益的難度依然很大，主題投資還將受到更多關注，但權重行業及市場估值接近或進入歷史估值低端，企穩乃至形成波段反彈的機會漸增，有利于市場中樞趨于穩定。資產配置方面，建議中線持有防御型行業，在反彈環節策略性參與強周期行業。

未來始終充滿著不確定性，而投資無非是在不確定中尋找相對確定的機會。主要機會很可能出現在以下幾個方面新興產業的戰略性投資機會，區域經濟振興機會；傳統產業轉型、升級機會；大消費板塊。

鑒于“下有估值支持、上有調控壓制”的大環境和市場的運行趨勢，以A股整體業績增長15％為假設前提，預計下半年上證指數主體波動區間在2010年15倍市盈率至20倍市盈率范圍內的幾率較大，對應指數大致為2400點至3200點區間。

從策略方面看，既要注重市場步入歷史估值低端可能醞釀的上升機會，也需防范政策導向繼續從緊形成持續壓制和沖擊。重大調整之后必然會迎來重大機遇，這是市場規律，而過往經驗顯示，如果不能有效控制風險，一旦調整的時間與空間超出預期，投資者可能遭遇重創，在真正轉機出現時已喪失主動乃至信心。因此，建議投資者遵循“右側交易”原則，“左側潛伏”時需注重品種選擇，并嚴格執行倉位管理紀律，在經濟形勢明朗、底部確認后果斷突擊。

著眼經濟增長模式轉變

前段時間，房地產市場的瘋狂、地方投資沖動及出口超預期增長使經濟超預期進入過熱狀態，宏觀調控的時間和力度也同樣超過預期，進入二季度宏觀經濟開始出現滯漲特征。目前看經濟前景并不明朗，在不確定的經濟環境下，最為確定的是“調結構、促平衡”的經濟政策將延續和強化，經濟增長模式將逐步改變，受惠新經濟增長的行業具有長期投資價值。

下半年建議把和新經濟關系最密切的大電子信息行業作為基礎配置外，其他行業在不同時期采取針對性策略，靈活應對不確定性風險。建議依次重點關注信息設備、醫藥生物、食品飲料、電子元器件、煤炭、小金屬行業的投資機會，并可階段性關注金融行業的交易性機會。

目前證監會已允許境內上市公司分拆子公司到創業板上市，我們認為這將為市場帶來巨大而嶄新的交易性機會。分拆上市后，原母公司的股東雖然在持股比例和絕對持股數量上沒有任何變化，但是可以按照持股比例，享有被投資企業的凈利潤分成，而且最為重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司將獲得超額的投資收益。

從行業屬性上講，信息設備、信息服務、醫藥生物、電子元器件行業公司，以及多元化經營特征明顯的綜合類公司，有望成為分拆上市主題最大的受益者，其中，醫藥、數字新媒體(TMT)類公司最值得關注。分拆子公司上市”的投資主線：首先關注市場目前的分拆上市概念，其交易機會遠大于以前的“創投概念”；其次關注子公司相對于母公司具有較大規模、且業務關聯度不高的上市公司；另外還要關注央企上市公司的分拆機會。