在“轉型”中尋找反彈機會

2010年年中，在短期市場超跌與中長期經濟巨大不確定的博弈下，市場分歧從未如此巨大。一方面，經濟轉型帶來中期陣痛，加之去庫存預期逐漸增強，使得不少投資者恐慌情緒日益升溫；但另一方面，整體估值大幅下降，以及政策放松預期有望形成，又在提示現階段市場的每一次下跌都在為反彈積蓄能量。

“轉型”之痛

隨著中國劉易斯拐點的顯現以及全球經濟進入長波衰退周期的概率增大，關于中國經濟轉型的討論越來越多。對于A股市場而言，重工業企業占權重較大的背景意味著轉型難以避免帶來陣痛。

對于經濟轉型的確定性，國金證券指出，中國經濟目前就已經處在轉型的進程中。首先，中國青壯年勞動力拐點已經出現。青壯年勞動力一般意味著生產能力強、儲蓄能力強、住房需求高等特征；而一旦青壯年勞動力拐點出現，也就意味著生產能力下降、人力成本將開始上升、消費意愿上升。從這個指標看，中國經濟無疑已經踏上了轉型之旅。其次，其他一些指標也顯示中國經濟轉型需求強烈，比如中國工業化率已經處于高位。中國工業化率已經超過40%，甚至要略高于1970年代轉型之前的日本工業化比率。再比如，中國城市化率接近50%，意味著城市化也面臨從集中走向分散的轉型。

經濟轉型之所以會給A股市場帶來陣痛，原因可以從招商證券的觀點中得到兩條線索。首先，轉型意味著舊模式主導的經濟高速增長時代結束，過去高速增長所依賴的條件都已經開始喪失：一是外部經濟疲軟；二是低成本模式因勞動力價格升勢難以為繼；三是去年的過度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡，未來很難再有大力度刺激政策。其次，占A股市場較大權重的傳統行業面臨去產能過程。招商證券進一步指出，轉型陣痛結束，牛市重來需要等待三個條件：消費率提升，勞動生產率提升，傳統產業的產能去化過程要結束。不難發現，目前這三個條件還不具備。

“去庫存”之憂

現階段市場對經濟轉型表現出如此大的關注度，其原因可能在于：三季度可能出現長波衰退周期與短期衰退的重疊。短期衰退指的是企業的二次去庫存，而這對上市公司盈利可能發生顯著影響，對市場短期走勢具有較大決定意義。

安信證券認為，如果歐洲的情況使中國出口今年下半年變得很差，而國內又沒有出臺大的財政刺激政策，那么今年三季度很容易就會出現存貨的快速調整。如果今年下半年發生快速存貨調整，上市公司盈利將面臨被“雙殺”的局面。首先，目前產品庫存指數已經接近歷史高點，而需求在下降，在此背景下，經銷商或者廠商繼續累計庫存的可能性很小。如果庫存出現比較大的調整，唯一的辦法就是降價銷售，意味著PPI會出現劇烈下降，會殺傷企業的毛利率。其次，如果庫存出現劇烈的調整，意味著經銷商會中斷與生產商的采購，很多公司產能利用率會快速下降。

在上述擔憂下，券商在中期策略中不同程度地下調了上市公司的盈利預測。比如國信證券就表示，由于信貸及房地產市場政策調控效應，加之去年下半年基數較高等原因，預計需求增速將從三季度開始回落，加上基數效應下價格水平增速放緩，預計上市公司主營業務收入增速將在二季度維持較高水平后，在三、四季度逐季放緩。而總體毛利率水平也較去年將有所回落，這主要是由于目前制造業歷史相對較高的毛利水平難以持續，未來將面臨回落。

“反彈”之機

但是，在宏觀經濟的長期與短期隱憂同時存在的背景下，不少機構卻認為股市未必還有很大下跌空間。一方面，短期經濟下降的因素很可能已經被目前的估值充分反映；另一方面，正是出于經濟下行預期逐漸強烈的考慮，緊縮政策有可能會在未來出現放松，而這也將對市場構成支撐甚至向上推動。

從估值角度看，聯合證券認為估值底逐步顯現。首先，按照股市E/P和國債收益率的歷史關系來看，5月19日上證指數E/P與國債收益率之差為2.8%，處于歷史高位，假設進一步達到超出1倍標準差區間的均值3.4%，即上證指數的PE下跌到15.1倍，對應上證指數為2344點。

其次，按照PE與PB的極值點來看，2000年以來2個PE最低點：2005年11月PE為14倍，2008年10月底為12.5倍，如果當前股市PE跌到一倍標準差外的均值15.4倍，對應上證指數2390點。2000年以來PB低點只有1個，即2008年10月底的2.22倍，如果當前股市PB跌到2.22倍，對應上證指數2227點。

第三，在悲觀盈利增速假設下，DDM股利折現模型測算結果顯示，上證指數的低點在2294點。模型的假設條件為：利潤增速從18.7%遞減至3.0%，股權成本8%，分紅率從30%遞增到50%，測算結果顯示指數的低點在2294點。

第四，按照中、美主要行業估值水平的對比，如果中國估值水平達到美國的估值水平，對應上證指數約為2250點；上證指數大類行業PE水平達到美國對應行業的PE水平，對應為2329點；上證指數大類行業PB水平達到美國對應行業的PB水平，對應為1823點。

再從政策預期角度看，中投證券表示，政策預期將出現好轉趨勢。包括地產調控在內的系列宏觀調控措施，其目的在于退出而非緊縮。現階段，如果再繼續出臺全面緊縮政策，有可能造成經濟全面下滑的情況。考慮到海外經濟(尤其是歐洲經濟)復蘇的不確定性，預計本輪政策調控更多將采用“點剎車”而非“急剎車”的方式。

對于下半年的政策取向，出現預期好轉趨勢的可能性比較大。這是因為隨著時間的推移，系列調控措施以“退出”而非“收緊”為導向的意圖將逐步得到驗證，市場恐慌情緒將逐步消除，政策預期將出現糾偏的好轉趨勢。(龍躍)