呂立新:看好股市的三大邏輯

呂 立新

信達證券研發中心總經理，中國社會科學院經濟學博士后。在國家統計局工作6年，后轉入證券業從業12年至今。曾任北京證券有限責任公司研究發展中心總經理，中國證券業協會證券分析師委員會委員。現任信達證券股份有限公司研發中心負責人。在各種媒體發表市場分析文章近100萬字，著有專著《財富效應論》等。

股市不見得就跟著政策走，可能會跟著業績走。如果上市公司的業績得到大幅度改善的話，我們有理由給出更高的估值。

一季度經濟形勢是高增長、低通脹，二季度這種趨勢會持續。因為CPI的漲幅僅僅只有2.2%，一季度GDP是11.9%，如果一個國家GDP出現兩位數的增長，這無疑是高增長。另外，規模以上企業增加值增長19.1%，3月份國家財政收入增長39%。

不過，對一季度經濟的評價還是有爭議的。一些經濟學家認為，一季度經濟高增長是建立在去年低基數之上，屬于正常現象。另有一些經濟學家則發出了預警，認為GDP增長和CPI反彈過快，很有可能導致二季度經濟過熱或明顯的通貨膨脹。

貨幣政策應該比較溫和的退出，不會有猛烈的緊縮政策出臺。我個人認為，采取像比較大幅度加息這種措施，要在二季度以后，等通脹上升到一定水平時才會有所考慮。

由于人民幣升值和存款準備金率上調都屬于緊縮型的貨幣政策措施，我個人認為如果在二季度使用這兩個貨幣工具，提高利率可能就要延后。二季度的貨幣政策取向可能會提高一次存款準備金率，啟動人民幣升值，當然會是一種比較平緩的、有節奏、有控制的一種升值。基于這種政策判斷，我看好二季度的股票市場。

從政策取向看，二季度人民幣升值預期會引導一部分國際游資進入到中國炒作。我的觀點是，如果拋開一些政治因素，拋開失業率和大國尊嚴，人民幣應該回到2005年匯改之后的盯住一攬子貨幣的機制上來。如果人民幣升值，對航空、造紙、汽車會有利好作用。因為飛機、汽車及配件、廢紙主要依賴進口，人民幣購買力增強是件好事。如果二季度不加息的話，股票市場上的貨幣政策會比較平穩。如果提高存款準備金率，則對二季度市場沖擊不大，這個工具畢竟已經使用過一次了。

中國經濟在短時期內出現二次探底的可能性不存在。中國的經濟體制跟美國相比有三個重大區別。第一點就是中國擁有一個龐大的國有企業體系，這些國有企業受政府調控，啟動消費和投資效率較高;而美國是一個龐大的私人企業體系，可以不聽從政府指揮。第二，中國擁有一個很龐大的銀行體系，這些銀行體系受央行和政府的支配，垂直領導的效果非常明顯;而美國更多的是依靠市場化的金融體系，更多的是依靠資本市場。第三，應該說，中國政府擁有無限的權利調控宏觀經濟，這種能力是別的國家無法比擬的。

我不僅看好二季度，而且對下半年和未來一兩年的市場走勢都是比較樂觀的。這主要基于以下三大邏輯。我看好股市順應經濟增長的邏輯，而不是政策退出和政策緊縮的邏輯。企業的效益大幅度改善估值就會改善，市盈率應該下降，帶來的后果應該是股價進一步提升。

其一，在一個國家經濟增長的復蘇階段，投資者應該有比較多的配置資產，股票占大頭。根據美林投資時鐘，在經濟增長當中要超配股票和房產。目前的房價有效的反映了經濟復蘇，不過，房價已然過高，而股票市場反應得比較遲鈍一點。

看好二季度股市的第二個邏輯是，在經濟復蘇周期早期，經濟政策不會出現猛烈的倒退，人民幣要升值也是緩緩的升，存款準備金率的提高還是會慢慢來。政策仍會支撐股市。

看好股市的第三個邏輯是關于業績增長和流動性的關系。中國的股市可能更多的是政策市，正如去年，實體宏觀經濟非常糟糕，但是股市走得非常火爆。但是，二季度上市公司的業績可能會占據主流地位，股市不見得就跟著政策走，可能會跟著業績走。如果上市公司的業績得到大幅度改善的話，我們有理由給出更高的估值。如果一個股票，它的投資價值超過了流動性的困難，流動性會自發的內生出來。就是說，如果一個股票市場由于業績高增長，平均市盈率達到10倍以下，沒有理由不買進，貨幣會自動跳出來。二季度股市要順應經濟復蘇的概念走，而不是順應政策走向走。

*李金明根據呂立新在2010投資與理財年會上的演講整理。