限制性股票與股票期權的實施效果差異

摘要：隨著股權分置改革的深入，股權激勵自2005年起逐步在上市公司中展開，但各企業對相關法律政策的理解是智者見智、仁者見仁，所實施的激勵模式呈現多樣化，實施的效果也不盡相同。文章通過回歸分析深市48家已實施股權激勵計劃的中小企業，了解中小企業股權激勵的模式，分析不同激勵模式之下的經營效果，得出限制性股票與股票期權兩種激勵方式在金融危機下的效果差異。

關鍵詞：中小企業 上市公司 限制性股票 股票期權

2005年股權分置改革前，我國上市公司對高管人員股權激勵模式主要有虛擬股票期權模式、業績股票模式、股票期權模式、股票增值權模式、延期支付模式、期股加期權的復合模式6種。但由于當時上市公司在實行股權激勵時無法解決用于激勵的股票來源、行權價格、激勵股票的流通等問題，從某種意義上說，當時的股權激勵只是在激勵模式基礎上的變更，不能算完整的股票期權激勵方案。2005年6月，我國對上市公司中的股權分置現象進行了分批改革，非流通股股東以送股等方式作為其股份獲得流通的對價安排，改善了一股獨大的股權結構。對上市公司激勵股票的來源、激勵的股份占總股份的比例問題、激勵基金的提取比例、激勵股票的流通問題等做出了明確的規定。

2006年股權分置改革后，48家中小企業上市公司先后公布了股權激勵計劃草案。在全球經濟危機影響下，這些公司的股權激勵發揮了鮮有的效果，公司2008年財務狀況比2007年還略有提升[1]。本文在分析這48家中小企業上市公司財務狀況的基礎上，得出不同激勵模式的激勵效應的差異，以尋求更適應當前經濟環境下的股權激勵模式。

1 中小企業股權激勵主要模式

2006年1月1日期實施的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》對限制性股票和期權激勵兩種股權激勵方式做出了具體規定，目前我國上市公司采用的股權激勵方式正是這兩種方式。

1.1 限制性股票激勵

限制性股票是指激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，從上市公司獲得的一定數量的本公司股票。

本文以深市中小企業板塊中的浙富股份的限制性股票激勵方案來闡述該激勵模式的特點：①限制性股票的激勵對象在解鎖期后自由處置獲授權益，即股票價格的漲跌會增加或減少激勵對象的利益。②激勵對象獲得股票后存在一定的鎖定期，進入解鎖期后，符合嚴格的解鎖條件后才能分批將限定數量的股票上市流通。③證監會沒有對限制性股票的授予價格進行具體規定，公司可自行決定授予價格。④鎖定期內享有分紅、獲得股利等權利，實施成本較大；⑤收益來自于股價與授予價格之間的差額，適用于經歷了高速成長而進入業績相對穩定的成熟期的公司。

1.2 股票期權激勵

即公司參照股權的當前價格，給予管理層在未來某一時期內以某一價格購買一定數量股權的權利，管理層到期可以行使權利，也可以放棄權利。

本文通過深市中小企業板塊中的蘇泊爾的期權激勵方案來闡述該激勵模式的特點：①股票期權持有人只有行權獲益的權利，而無必須行權的義務。在股價下跌或期權計劃預設業績指標不能實現時，激勵對象可以放棄行權，并不會產生現實的資金損失；②股權期權在授予后一定時期內（1年或1年以上）進入可行權期，在滿足行權條件情況下，一旦行權認購股票后，股票的出售不再受到限制；③行權價格具有明確規定，即在激勵草案公布前1個交易日的收盤價和公布前30個交易日收盤價的算術平均值取高者作為行權價格；④股票期權的預期收益取決于未來股票上漲空間，更適用于成長型企業。

1.3 限制性股票與股票期權的主要區別

2 中小企業上市公司股權激勵效果分析

2.1 樣本的選取

本文選取了在2006至2009年已經按照證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》和國資委頒布的《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》公布股權激勵實施計劃的上市公司，共48家作為研究的樣本公司。

以上資料來源于深圳證券交易所http://www.szse.cn/中小企業板上市公司公告的整理。文中財務數據來自新浪財經網http://finance.sina.com.cn/和中小企業上市公司公布的年報。

從股權激勵方案的類型來看，48家已公布股權激勵計劃的上市公司中，采取股票期權方式的占大多數，共37家，占77%；采取限制性股票方式的有7家，占14.58%；同時采取兩種激勵方式的有4家，占8.33%。這種情況的可能原因是授予股票期權后，管理層不需要立即支付行權資金，未來可以非現金行權，因此股票期權模式的激勵較受歡迎。

2.2 回歸分析

本文采用線性回歸模型來研究中小企業上市公司股權激勵效應。

Y=α+β1OIM+εi（i=1，2，……，n）

其中：Y——凈資產收益率

OIM——股權激勵模式變量

α、β——各變量回歸系數

ε——統計誤差

回歸后，R=0.925，R2=0.855，說明模型對樣本的代表性強。此外，由于調整的判定系數（0.836）較接近于1，因此認為擬合優度較高，被解釋變量凈資產收益率可以被上述模型解釋的部分較多，未能被解釋的部分較少。

股權激勵模式回歸系數-0.203，回歸系數檢驗統計量t=-1.116，相伴概率為0.073小于顯著水平為0.1，表明選擇限制性股權激勵方式的企業凈資產收益率較高，以股票期權實行激勵的企業凈資產收益率較低。

經過分析，中小企業股權激勵效應的模型可以寫成：

Y=1.557-0.203OIM+εi

（-1.116）

2.3 結論

不同的股權激勵模式具有不同的激勵效應。從股權激勵模式上看，我國中小企業上市公司基本上采取股票期權模式，但該激勵模式產生的效應不如限制性股票。

3 原因分析

股票期權的行權價格不應低于下列價格較高者：①股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；②股票激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。限制性股票的授予價格是公司向激勵對象授予限制性股票時所確定的。也就是說，限制性股票的授予價格一般低于股權激勵計劃草案公布時的市價，而股票期權的行權價高于或等于股權激勵計劃草案公布時的市價。在2008年以前公布激勵草案的公司經歷了2007年中國證券市場的牛市，選擇股票期權模式的公司其行權價格高于當前股票市價，此時激勵對象會選擇放棄行權，并不會產生現實的資金損失，即股票期權并不具有懲罰性。而限制性股票的激勵對象在股價下跌時將產生直接資金損失，甚至在不能滿足預先規定的業績條件無法達到，或者已經達到但無法出售限制性股票的情形下，限制性股票會按照草案中的規定被公司回購注銷。

另外，根據《企業會計準則——股份支付》的有關規定，對股票期權在等待期內每個資產負債表日，應估計可行權的期權數量，按照授予日確定的公允價值，計入當期的成本費用和資本公積。限制性股票授予后即讓激勵對象擁有股票，如果采用提取激勵基金購買股票的，將激勵基金計入下一期的成本費用；如果采用定向發行的，不發生成本費用，只增加公司股本。因此，股票期權會減少企業利潤。基于上述兩個原因，限制性股票激勵模式產生的績效要優于股票期權模式。

4 啟示及建議

對于股票期權的實施，要求要有一個相對規范的股票市場，而目前我國的二級市場還不成熟，證券監管機制不健全，股價受到外部因素的影響較大，難于與企業的經營業績掛鉤，從而降低對激勵對象的激勵作用。我國應加快證券市場的建設，強化信息披露，杜絕幕后交易，禁止操控股價，對于違法行為堅決依法嚴厲打擊，使股價能夠真實的反映企業的經營結果。隨著一系列股權激勵法律制度的出臺，法律環境有所改善，但仍不成熟。對于經營者中途離職的處理辦法、購買數量及比例等具體實施辦法方面還不夠完善。同時一些法律法規的出臺造成與其他法律法規之間不協調，給法規的正確使用帶來了負面影響。建議企業在實施股權激勵計劃時，應根據新法律及時做出相應的調整。國家各有關部門應盡快完善會計、稅收、監管等方面的規定，以修正法規沖突問題。

參考文獻：

[1]陳斌，陳華敏.金融危機對中小企業板上市公司影響分析.2009.6.

[2]浙江富春江水電設備股份有限公司（2008-2009年）限制性股票股權激勵計劃（草案）.2008年12月.

[3]浙江蘇泊爾炊具股份有限公司股票期權激勵計劃（草案）.2006年4月.