創(chuàng)業(yè)板IPO折價率影響因素實(shí)證分析

[摘 要] 2009年10月底，十年磨一劍的創(chuàng)業(yè)板登陸深圳證券交易所，作為一個新設(shè)的獨(dú)立板塊進(jìn)行獨(dú)立交易。創(chuàng)業(yè)板作為我國金融市場的重要組成部分對創(chuàng)業(yè)板上市的新股上市折價現(xiàn)象的研究，很有理論和實(shí)踐的必要性。本文以西方經(jīng)典理論為依據(jù)建立模型，來解釋深圳創(chuàng)業(yè)板市場的新股IPO折價現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明，折價率和發(fā)行價格呈負(fù)相關(guān)，和首日換手率呈正相關(guān)。

[關(guān)鍵詞] 創(chuàng)業(yè)板 IPO折價率 實(shí)證分析

一、引言

中國創(chuàng)業(yè)板自從2009年10月30日開板上市交易以來，能否吸取其他國家的成功經(jīng)驗(yàn)，把我國的創(chuàng)業(yè)板做大做強(qiáng)，真正發(fā)展成為幫助中小型新興企業(yè)，特別是高成長性科技公司融資的市場是業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。本文通過對深圳創(chuàng)業(yè)板市場新股上市折價率的實(shí)證研究，著重分析影響創(chuàng)業(yè)板新股上市折價的主要因素以及影響程度，以期進(jìn)一步了解這一市場上新股定價及其上市后的價格變化行為，最終從創(chuàng)業(yè)板新股上市折價角度為更多的新股上市提供一些借鑒。

二、創(chuàng)業(yè)板實(shí)證研究

深市創(chuàng)業(yè)板的研究數(shù)據(jù)來源為銳思數(shù)據(jù)庫、廣發(fā)證券交易軟件。本文選取2009年10月30日至2010年4月21日深市創(chuàng)業(yè)板上市以來的71家公司作為研究對象，對采用的數(shù)據(jù)分別應(yīng)用Excel和views5.0進(jìn)行回歸分析。采用上市公司首次公開發(fā)行股票上市當(dāng)日的初始收益率IR衡量新股上市折價程度。在考慮相應(yīng)的市場指數(shù)收益的情況下，以首次公開發(fā)行股票上市交易第一天的收盤價與發(fā)行價格的百分比來定義新股上市折價。

其中:IR是經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的新股首日上市折價率，為新股上市首日收盤價格，為新股上市發(fā)行價格。是新股上市首日中小板指的收盤指數(shù)，是發(fā)行當(dāng)日中小板指開盤的市場指數(shù)。

1.建立模型

深市創(chuàng)業(yè)板新股上市折價可能存在多方面的原因，本文根據(jù)國內(nèi)外已有新股上市折價的一般理論，結(jié)合深市創(chuàng)業(yè)板市場的自身特點(diǎn)，總結(jié)出可能影響新股上市折價率的7個因素。7個因素分別為:

X1新股IPO的發(fā)行價格;

X2上市公司的總資產(chǎn);

X3上市公司發(fā)行股數(shù);

X4公司成立日至上市日時間間隔

X5新股上市當(dāng)日換手率;

X6承銷商的信譽(yù)，以市場占有率來衡量中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)(www.sac.net.cn)。

X7新股上市最近一期的 EPS

將以上7種因素作為影響深圳創(chuàng)業(yè)板市場新股上市折價程度的解釋變量，為消除多重共線性等條件的影響對解釋變量上市公司的總資產(chǎn)X2和上市公司發(fā)行股數(shù)X3、公司成立日至上市日時間間隔X4進(jìn)行了取對數(shù)處理。根據(jù)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論，建立如下多元線性回歸模型，分析可能產(chǎn)生新股上市折價現(xiàn)象的多方面原因。

其中，為常數(shù)項(xiàng)，為模型中7個變量的回歸系數(shù)，為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

2.變量假設(shè)和說明

對于模型中的各個解釋變量，同時做出以下假設(shè)和說明:

:新股發(fā)行價格和上市折價率負(fù)相關(guān)( <0)。

通常價格較低的股票比較容易得到投資者的偏好和追捧。因?yàn)楫?dāng)投資者與股票發(fā)行人之間存在著信息不均衡狀態(tài)時，理性的投資者就會考慮“檸檬問題”，他們認(rèn)為:只有公司質(zhì)量劣于一般水平的發(fā)行人愿意在一般價格水平上發(fā)售股份。而且依照避免法律訴訟假說，發(fā)行人和承銷商被起訴的可能性隨發(fā)行價的提高而增加。

:資產(chǎn)總額和上市折價率負(fù)相關(guān)( <0)。

本文以公司上市后的資產(chǎn)總額來衡量公司規(guī)模的大小。按照相關(guān)理論，由于受到投資者的高度關(guān)注和政府管理層的嚴(yán)密監(jiān)管，投資者與企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱程度，大企業(yè)比小企業(yè)低，損害股東利益的可能性也相對更低。公眾對大企業(yè)的前景較為清楚，降低了投資者和公司內(nèi)部人員的信息不對稱。因此，大公司的股票可以以較高的價格上市，從而導(dǎo)致相對較低的上市抑價率。

:招股數(shù)量和發(fā)行折價率負(fù)相關(guān)( <0)。

本文以公司招股數(shù)量來度量發(fā)行規(guī)模的大小。一般情況下，當(dāng)股票流通盤較小時，相對而言較容易受到投機(jī)者的操縱，其投機(jī)性往往比發(fā)行規(guī)模大的公司更大，股票價格波動的幅度也較大，從而發(fā)行抑價率也就越高。Jegadeesh、weinstei和Welch(1993)，Michaely和shaw(1994)用發(fā)行規(guī)模的大小代表信息的不對稱程度，認(rèn)為越大的發(fā)行規(guī)模具有越小的不確定性和越低的風(fēng)險。

:公司成立日至股票發(fā)行日的時間間隔和上市折價率負(fù)相關(guān)( <0)。

一般說來，成立歷史較長的公司信息不均衡較低，公司管理層也較有經(jīng)驗(yàn)，因此，證券發(fā)行市場上成立時間較長公司的股票購買風(fēng)險較低，較低的發(fā)行價格就可以吸引到投資者。

:新股上市折價率和首日換手率正相關(guān)(>0)。

假設(shè)創(chuàng)業(yè)板新股上市折價程度同上市首日該股換手率正相關(guān)。換手率越高，可以認(rèn)為投資者對股票的認(rèn)同度高，愿意購買，這樣折價率會越高。然而我國股票市場的許多個體投資者是噪聲交易者，很多投資者沒有專業(yè)的投資理論知識，他的投資決策很大程度受到“某種”信息的影響，而且行為表現(xiàn)相當(dāng)不成熟，由于實(shí)力比較弱，他們一般只能從市場的價格變動中進(jìn)行信息判斷，從而相當(dāng)一部分信息為噪聲，其交易行為有很大的投機(jī)性和自目性。投資者時常根據(jù)噪聲而不是信息制定決策，他們一般不按基礎(chǔ)價值而按噪聲交易并常犯錯誤。噪聲交易者的交易促進(jìn)金融市場的流動性，表現(xiàn)為換手率的偏高，所以，證券市場的流動性指標(biāo)一一換手率就可以作為衡量市場噪聲交易程度的首要指標(biāo)。

:新股上市折價率和承銷商聲譽(yù)具有負(fù)相關(guān)性(<0)。

為了評價我國證券市場承銷商在降低信息摩擦方面是否發(fā)揮了作用，本文將從承銷商的聲譽(yù)與上市折價價的角度來分析這個問題。為此，提出關(guān)于我國證券市場承銷商聲譽(yù)與新股上市抑價關(guān)系的假說:選擇高聲譽(yù)的承銷商將降低首次公開上市的抑價。如果有證據(jù)表明上述假說成立，那么說明我國股票市場承銷商在信息生產(chǎn)的可靠性和提高市場效率方面發(fā)揮了一定作用。承銷商的聲譽(yù)是抽象的概念，采取什么指標(biāo)來衡量承銷商的聲譽(yù)是研究的關(guān)鍵，本文采取Megginson和weiss(1991)研究中所采用的以市場占有率來衡量中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。一般情況下，中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，其市場占有率也越高，反之亦然。在評判深圳中小板企業(yè)的承銷商的級別中，本文參考了證券協(xié)會網(wǎng)站www.sac.net.cn。

:新股上市折價率和每股收益EPS 呈負(fù)相關(guān)

每股收益(EPS)是影響股票發(fā)行價格的重要因素，是評價上市公司經(jīng)營能力的主要指標(biāo)。較高的每股收益預(yù)示著公司具有良好的發(fā)展前景，投資該公司的股票通常風(fēng)險較小，因而其發(fā)行折價率相應(yīng)較低。相反，每股收益越低，投資者要求的回報率就越高，根據(jù)收益和風(fēng)險的對稱性原則，投資者持有該股要求有更高的風(fēng)險補(bǔ)償，進(jìn)而發(fā)行折價率也就越高。

3.統(tǒng)計分析與實(shí)證檢驗(yàn)

(1)統(tǒng)計分析。首先，根據(jù)股票代碼從銳思數(shù)據(jù)庫中提取樣本股票的上市首日發(fā)行價格、收盤價格、首日換手率、上市時間和發(fā)行股數(shù)，然后從大智慧網(wǎng)站中按照股票代碼逐一提取公司招股章程，其中涵蓋公司成立時間和公司資產(chǎn)總額等重要數(shù)據(jù)。最后，通過公司成立時間和股票上市時間計算出二者時間間隔。通過設(shè)計的研究方法，依次計算出各上市公司股票的新股上市折價率。

(2)利用Eviews軟件，輸入Y、X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7等數(shù)據(jù)，采用這些數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行OLS回歸，得到下表:

由此可見，模型中X2、X3、X4、X6、X7都不通過顯著性檢驗(yàn)。為此我們采用多元線性回歸的逐步回歸方法，將各變量逐一引入回歸模型，再將模型中不符合設(shè)定條件的變量刪除，尋找對IPO折價率解釋力最強(qiáng)的因素，最后得到模型摘要表和回歸分析結(jié)果表。

回歸分析結(jié)果

(3)模型解釋

通過逐步回歸，把模型中不符合設(shè)定條件的變量剔除，從模型摘要表中可以看到，發(fā)行價格、首日換手率都通過了0.01水平的顯著性檢驗(yàn)。從方程建立的過程看，隨著解釋變量的不斷加入，方程的擬合優(yōu)度不斷上升，模型在P值小于0.01的水平上顯著，可以判斷發(fā)行折價率與模型所包含的解釋變量存在顯著性關(guān)系，建立線性模型是恰當(dāng)?shù)摹Ｈ欢瑪M合優(yōu)度比較低，雖然模型整體通過顯著性檢驗(yàn)，但自變量對發(fā)行折價率的解釋作用較弱，模型只能在一定程度上解釋深圳創(chuàng)業(yè)板新股上市折價問題。模型的D-W檢驗(yàn)值為1.791392，說明殘差不存在一階自相關(guān)，具有獨(dú)立性。

通過回歸分析結(jié)果表，我們看到首日換手率和發(fā)行價格都通過了0.01水平的顯著性檢驗(yàn)，F(xiàn)統(tǒng)計量為54.53533，這說明總體是顯著的，首日換手率和發(fā)行價格能夠很好的解釋上市首日的折價率。

以上實(shí)證研究，我們得到的結(jié)論是:發(fā)行價格、首日換手率與折價率之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，公司資產(chǎn)總額、成立日至上市日時間間隔、發(fā)行股數(shù)及承銷商信譽(yù)都沒能對創(chuàng)業(yè)板新股上市折價現(xiàn)象產(chǎn)生明顯影響。最終我們得到深圳創(chuàng)業(yè)板市場新股上市抑價模型的樣本回歸方程:

Y = 2.740259452*X5 - 0.7072789408*X1 - 0.4031149311

從檢驗(yàn)的結(jié)果來看，在有效的變量中，我們可以看到兩個解釋變量發(fā)行價格和新股上市首日換手率都與假設(shè)相符。

新股發(fā)行價格和上市折價率負(fù)相關(guān)。說明價格較低的股票比較容易得到投資者的偏好和追捧。投資者與股票發(fā)行人之間存在著信息不均衡，理性的投資者就會考慮“檸檬問題”。他們認(rèn)為:只有公司質(zhì)量劣于一般水平的發(fā)行人愿意在一般價格水平上發(fā)售股份。

新股上市折價率與上市首日換手率成正相關(guān)關(guān)系。換手率越高，可以認(rèn)為投資者對股票的認(rèn)同度越高，越愿意購買，這樣折價率就會越高。然而我國股票市場的許多個體投資者是噪聲交易者，很多投資者沒有專業(yè)的投資理論知識，他們的投資決策很大程度受到“某種”信息的影響，而且行為表現(xiàn)相當(dāng)不成熟。因此在可以得出我國噪聲交易者較多，皆為不成熟的個人投資者，使得我國的換手率居高不下，尤其是首日換手率在世界范圍內(nèi)都是屬于非常高的，這說明我國的新股上市市場并不理性。

三、結(jié)論

通過對深圳創(chuàng)業(yè)板新股上市折價現(xiàn)象的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行價格與上市折價率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而上市首日換手率與上市折價率成正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步證明了中國股票二級市場投資者的不理性行為確實(shí)存在，新股上市之初的二級市場并非有效，尤其對于流通盤更小，投機(jī)氛圍更濃的創(chuàng)業(yè)板市場。造成創(chuàng)業(yè)板新股上市折價的一個可能原因在于發(fā)行價格確實(shí)低估，另一個更為可能的原因是二級市場的火爆程度、投資者的樂觀情緒和他們對新股的投機(jī)行為。本研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，對于證券監(jiān)管部門來說，應(yīng)該更加堅(jiān)決地推行市場化發(fā)行機(jī)制，提高新股供給彈性和定價效率，并努力建設(shè)健康、有序的二級市場;對于投資者來說，應(yīng)該摒棄在新股上市時盲目跟風(fēng)的從眾心理或者是賭博的投機(jī)心理，以避免造成新股上市價格過高，從而損害二級市場的效率和自己的投資收益。

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