關于我國企業價值評估模型的分析

[摘 要] 企業價值就是衡量企業在市場中通過交換獲取價值的能力，使企業能夠獲得的價值總和，企業價值評估是分析和衡量企業的公平市場價值并提供有關信息以幫助投資人和管理當局改善決策的一種經濟評估方法，日益受到重視，為企業帶來最大的效益。

[關鍵詞] 企業價值評估 現金流量折現模型 期權定價

隨著我國企業改革的推進，企業日益成為市場的主題。企業是一個生產性組織，使人們寫作勞動生產物質資料的社會存在形式，企業價值就是衡量企業在市場中通過交換獲取價值的能力，使企業能夠獲得的價值總和。企業價值是企業管理和決策中最重要的驅動目標，也是價值驅動管理的核心，企業價值評估是分析和衡量企業的公平市場價值并提供有關信息以幫助投資人和管理當局改善決策的一種經濟評估方法，日益受到重視，為企業帶來最大的效益。

一、現金流量折現模型

現金流量折現法，它是在考慮資金的時間價值和風險的情況下，將發生在不同時點的現金流量按既定的貼現率統一折算為現值再加總求得目標企業價值的方法。企業價值的計算公式為:

式中:V為目標企業的價值; 為目標企業第t年的自由現金流量的預測值;i為折現率;TV為目標企業的終值;n為預測期

現金流量折現法認為企業的價值是將今后得到的全部現金流量加以資本還原得到的現在價值的總和，這種估價法注重的是現金流量而不是會計報表的盈利。現金流量不僅涉及目標企業的財務狀況、盈利能力，還考慮了目標企業的未來發展前景。這種方法將資產價值與該資產預期未來現金流量的現值聯系起來，具有堅實的理論基礎，對于企業并購決策也具有現實的指導意義。其缺陷表現在:

1.計算公式的缺陷。在現金流量的計算過程中，已經扣除了利息，而在計算企業的現金流量時還要用i折現，但i包含了債務資金成本，從而使前后計算過程產生矛盾，導致最終計算結果存在誤差。

2.應用的缺陷。現金流固然與企業價值緊密相關，是評價整體項目或投資的良好指標，但不是一個用于日常管理的好指標。現金流量折現模型在價值評估的時點上或者從價值評估的整個周期來看是有效的，但在價值實現的過程中卻很難用來作為監督實施的工具。

二、期權定價模型

期權價值評估法考慮了目標企業所具有的各種機會與經營靈活性的價值，彌補了傳統價值評估法的缺陷。期權價值評估法能夠使并購方根據風險來選擇機會、創造經營的靈活性，風險越大，企業擁有的機會與靈活性的價值就越高。利用期權理論能夠更加準確地評價目標企業的真實價值，但這種方法操作較為困難，因此，實務中很少單獨采用該方法得到最終結果，而是在運用其他方法定價的基礎上考慮并購期權的價值后，加以調整從而得出的評估值。

在企業價值評估中，實物期權的價值評估必須綜合考慮企業內外部因素對期權價值的影響。但是過于復雜的應用框架同樣會失去實用性，應用框架的構造必須在考慮問題的全面性和解決問題的實用性之間做出適當的權衡。

1.實物期權的初步識別。實物期權的識別并非易事，有些實物期權并非管理者有意所為，而是內外部的客觀因素所造就，需要評估者仔細加以識別。實物期權總是伴隨不確定性而產生，不確定性越高的領域期權出現的幾率越高，這就要求評估者運用實物期權的思想對存在較高不確定性的領域尤其是戰略領域進行分析，分析不能簡單停留在分析對象單一的運動軌跡中，而要擴展到分析對象運行軌跡的所有可能范圍，在管理者所擁有的策略空間中尋找或有決策。盡管實物期權種類繁多，但評估者可以按照以下分類思路識別實物期權:

(1)經營期權:當資產正在使用或經營時，該期權能針對不確定性提出靈活的策略，如輸入、輸出以及關閉等期權。

(2)投資和非投資期權:這些期權包括對投資規模的決策(擴張、收縮或處置)。

(3)合約期權:這是一些特殊的合約條款，它們改變了資產所有者面臨的風險特征。如企業的合資條約中關于合資期限到期后資產處置的條款中往往存在著對合資企業的購買期權。

2.判斷期權的可獲得性。對金融期權而言，只要支付了期權費就可以立即獲得期權，其價值來源于期權有效期外部環境的變化。但實物期權的獲得則是一個復雜的長期過程，初始投入(期權的執行價格)并不能保證期權的獲得。實物期權的獲得實質上包括兩個過程:創造過程和持有過程，創造過程能否順利完成對期權價值具有決定性的影響。金融期權的價值來源于期權的持有過程，而實物期權的價值來源于創造過程和持有過程，創造過程對期權價值的影響很可能超過持有過程而成為影響期權價值的主要因素。通過可獲得性分析，可以將獲得性低的實物期權剔除在企業價值評估范疇之外，不僅可以避免企業價值的高估，同時簡化了實物期權評估的應用框架，不必進一步考慮這些期權與內部期權的互動關系以及與外部期權的競爭關系。

3.分析實物期權之間的互動性。企業尤其是高科技企業往往蘊含著不止一個實物期權。企業的發展存在著發展的階段性和決策的動態序列性，其技術創新活動一般要經過研究開發、中間試驗、商業化等階段，后一階段的實物期權價值要受制于前一階段期權的實現和執行。企業生產經營的不同環節也會同時存在著不同類型的實物期權，這些期權之間也可能存在著互動性。不論是橫向還是縱向，實物期權互動的性質可以分為兩種:增益性和排斥性，增益性是指一個期權的存在和實施會增加另一個期權的價值，例如采購柔性必然會提高制造柔性，即采購期權會提高制造期權的價值。排斥性是指一個實物期權的實施排斥另一個實物期權的實施或減少其價值，但有限的資源可能只允許企業根據市場變化對其中的一個項目進行商業化投資。分析實物期權的互動性不僅能夠得到客觀的期權價值，而且可以對經過上述兩步留存的期權進一步篩選。如果期權之間是排斥性的，則通過可獲得性的比較將可獲得性低的期權排除在評估范圍之外。如果期權之間是增益性并具有直接的序列關系，則可以將期權進行合并從而減少互動期權的數量。目前互動期權、組合期權的價值評估仍然是理論研究的難點，并不存在成熟的評估方法，盡可能減少互動期權的數量非常必要，否則很可能使評估框架因過于復雜而失去實用性。

三、經濟增加值模型

經濟增加值是指一定經濟期間企業使用一定量的資產創造的全部收益減去該資產使用成本后的余額，是從超過投資者要求的報酬率中得來的價值。計算公式:經濟增加值=息前稅后利潤-資本成本

=息前稅后利潤-期初投資資本總額*加權平均成本

=期初投資資本總額×(期初投資資本報酬率-加權平均資金成本)

經濟增加值衡量的是企業資本收益與資本成本之間的差額，其最重要特點是從企業所有者的角度重新定義企業的利潤，充分考慮企業全部所用資源的成本，而不是僅考慮債務資本的成本，把股權資本也作為企業的一項重要資本來源經濟增加值的改善是同企業價值的提高相聯系，為了增加公司的市場價值，經營者就必須真正關注股東的權益，使權益資本收益超過由其他風險相同的資本需求者提供的報酬率(加權平均資本率)，所以經濟增加值有利于企業經營者進行符合股東利益的決策，激勵經營者進行能夠給企業帶來價值創造的投資決策，杜絕企業經營者的短期行為。而且經濟增加值指標可以進一步分解成一系列指標體系，而這些指標體系可以構成公司的價值樹，公司可利用價值樹分析關鍵價驅動因素，找出關鍵的業務驅動因素，并據此設立相應的關鍵業績考核指標，從而確保公司戰略的有效實施。同時經濟增加值(EVA)可以作為財務管理模式，用于投資決策、資本預算、并或出售等幾乎財務管理的所有方面，有利于企業內部財務管理體系的協調和統一。但經濟增加值畢竟只是一個財務指標，能反映過去的貨幣信息，在企業未來發展的判斷和非貨幣化信息的揭示方面存在不可避免的局限。為了保證經濟增加值評價企業價值的準確性，根據有關會計數據計算EVA時需要對若干會計項目進行調整，其目的就是要剔除一些與本期收益不匹配的支出。否則，企業經營者就有可能只考慮那些能增加企業EVA的經營決策活動，這樣不利于企業的長遠發展。

參考文獻:

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