中國A股上市公司資本結構的差異及其原因分析

[ 摘 要 ] 本文以國內部分上市公司為樣本，利用多種統計分析方法(包括采用因子分析和回歸分析方法)從行業差異角度對其資本結構進行實證研究，并進一步分析了影響行業間資本結構差異的主要因素。通過分析我國不同行業上市公司資本結構之間存在的顯著差異，對行業的資產結構、行業的成長性、資產的流動性及資產運營能力等會在較大程度上導致行業資本結構差異的因素進行了分析和總結。

[ 關鍵詞 ] 資本結構 行業差異 統計分析 上市公司

一、引言

不同行業的企業對資本結構的選擇存在顯著的行業差異這一結論被諸多學者認同。陸正飛選取滬市1996年A股上市公司中的企業為樣本，以此做實證研究得出不同行業的資本結構有著明顯的差異。趙根宏等人則選擇2000年~2002年的A股上市公司資本結構數據，以行業門類為虛擬變量對樣本數據進行多元線性回歸，也得出公司所屬行業對資本結構具有顯著性影響，且這種差異在行業間普遍存在。樂菲菲則肯定了行業間的資本結構差異，著重分析了產生這些差異的原因。丁晨等人也表示我國不同行業上市公司資本結構存在顯著差異。但也存在與上述相悖的結論，如沈藝峰對上海證券交易所的221家工業類公司進行實證研究時發現不能拒絕原假設，得出企業負債比例與行業類型是相互獨立的，即企業所處的行業與其資產結構沒有顯著的關系。另外，還有Collins和Sekely(1983)對美國制造業的研究，Remmers對美國等國九大行業的研究都未發現資本結構行業差異的顯著性。

本文試圖通過對我國不同行業部分上市公司的實證研究來驗證資本結構是否存在顯著的行業差異，并用統計分析的方法分析導致行業資本結構差異的原因。

二、實證分析及原因解析

1.研究設計

(1)樣本選擇

本文選擇的是國內A股上市公司2004-2006年的資本結構數據，樣本數292家。文中對樣本的選取遵循下列原則:(1)上市年限較長，以保證公司運營相對成熟(2)剔除ST類和PT類公司，這些公司的財務狀況已出現異常，或連續虧損，會影響研究結果(3)選取只發行A股的上市公司，以保證樣本數據的可比性(4)為保證樣本的行業的恒定.剔除了2004年和2005年主營業務變動的公司(5)剔除了跨行業經營的綜合類行業的公司。另外，本文采用中國證監會2001年4月發布的《上市公司行業分類指引》.數據來源于巨潮資訊網。

(2)變量設計

因變量:

總負債比率:Y1=總負債/總資產

自變量:

固定資產比例:X1=固定資產/總資產

流動資產比例:X2=流動資產/總資產

無形資產比例:X3=無形資產/總資產

資產流動比率:X4=流動資產/流動負債

總資產周轉率:X5=主營業務收入凈額/平均總資產總額

主營業務收入增長率:X6=(本年主營業務收入-上年主營業務收入)/本年主營業務收入

凈資產收益率:X7=凈利潤/權益總額

資產現金回收率:X8=現金總額/總資產

(3)研究方法

本文首先是對樣本中十三個行業門類資本結構差異的描述性統計，然后用Knlskal一WallisH非參數檢驗方法檢驗總體樣本間的負債比率是否具有顯著性差異，如果有，再采用LSD檢驗方法進行行業間兩兩比較，最后對所設定的財務指標進行因子分析，提出主成分因子，然后對這些提出的成分因子進行回歸分析，以便找出這些指標與行業間的資本結構是否存在關系。

2.統計結果

(1)資本結構行業特征的描述性統計

13個行業門類的中國上市公司資本結構1997一2002年的描述性統計結果如表1所示。

從表1中可以看到，各行業的資產結構存在較大差異，金融保險業、建筑業和房地產業是典型的依賴于負債經營的行業，其平均資產負債率最高。金融業負債經營為主，所以負債比率最高。采掘業和農、林、牧、漁業負債率比較低，均在31%左右，可能因為他們是典型的經營穩定的傳統產業。傳播文化業、社會服務業、交運倉儲業這三個行業負債比率也較低，這可能是因為傳播文化業、社會服務業前期投入較少，導致負債比率不高，而交運倉儲業由于其固定資產占的比例較高，因此也不需要較高的負債比率，但這些差異是否具有統計顯著性尚待檢驗。

(2)資本結構行業間差異的假設檢驗

這里采用Kruskal—WallisH非參數檢驗方法，如表 2所示，

可以看到，P值<0.01，因此可以認為不同行業之間的資本結構具有非常顯著的差異。

下面進一步檢驗行業間資本結構差異的具體情況，采用LSD法進行多重比較，其結果如表 3:

由表3可知行業之間的差異有26個檢驗結果在90%的置信水平下顯著，有38個檢驗結果在95%的置信水平下顯著，且顯著結果比較均勻地分散在很多行業門類之間。因此，行業門類間資本結構的差異顯著并不是由于個別行業的異常值引起的，而是行業門類之間普遍存在的。

(3)行業資本結構影響因素的假設檢驗

本文通過對上面所選的8個指標進行因子分析，所得結果如表 4:

在SPSS軟件中根據取特征值大于1的因子原則，可提取3個主成分，但由于成分4特征值達到了0.805，比較接近于1，所以我們這里提取4個成分因子。為了直觀地看出各個因子所代表的意義，對各因子進行旋轉(本文選取方差最大旋轉法)，以達到一個變量盡可能僅與一個因子相關，且一個因子只與全部變量中的極少數變量有親緣關系，并使其系數向0和1兩極轉化。旋轉結果如表 5:

從上表5可以看到，這4個因子的各主成分因子如下:

因子一:該主成分在固定資產比例、流動資產比例以及無形資產比例上均有很大載荷，而對其他變量的載荷則較小，可以將該主成分識別為行業的資產結構。

因子二:該主成分在主營業務收入增長率、凈資產收益率上載荷較大，可理解為行業的成長性指標。

因子三:該主成分在資產流動比率上有較大載荷為0.938，遠遠超過其他指標。這項指標是用以衡量行業的資產流動性，據此可將其識別為資產流動性。

因子四:總資產周轉率載荷為0.786，資產現金回收率為0.612，將該主成分定義為該行業資產的運營能力。

再以這四個因子為自變量，對資產負債率進行回歸分析，通過計算可知各主成分因子對資產負債率的影響均在1%水平下顯著，因此可以認為這四個成分因子對資產負債率均有顯著影響。

3.原因分析

(1)行業的資產結構

資產結構是影響行業資本結構的主要因素，對于擁有大量固定資產的房地產、建筑業，其行業負債率很高，這是由于此類行業的資產破產清算及擔保價值大，因此較容易得到銀行信貸。擁有較多流動資產的行業，則更多依賴流動負債來籌集資金，如批發零售業，其平均資產負債率達到47.96%，處于比較高的水平，這是因為其需要為存貨而增加籌資，而存貨的周轉期短，變現能力強，所以使用了大量短期債務，使其債務總的比例比較高。資產結構中無形資產所占比重較多的，如信息技術行業，一方面此類高新技術需要大量的資金研發，另一方面，一旦研發失敗，損失慘重，破產成本高。所以，此類行業的資產負債水平通常保持在一個偏低的水平。

(2)行業的成長性

對于大量投入研發費用的成長性行業而言，由于未來投資選擇更富彈性，因而其債務代理成本可能會更高。原因主要有:第一，研發或廣告等無形資產難以作為抵押品，其投資也難以被銀行有效地監控，從而有大量無形資產的公司往往更難得到貸款;第二，根據代理成本理論，新興行業一般具有較高的成長性，同時也具有較大經營風險和較高的破產率，潛在的債權人會向公司索取較高的利息作為補償，造成公司較高的債務成本。因而，可以推知行業的成長性與負債率呈負相關關系。

然而，本文實證研究結論卻恰恰相反。表1中信息技術行業雖然具有高風險性，但銀行還是讓其保持了較高的負債水平。這可能是，一方面，處于成長階段的行業，增長機會多，資金需求量大;另一方面，此類行業一般屬于新型行業，政府會給予一定的支持，而對于潛在成長性好的行業，銀行也愿意給以貸款;另外，像電力、煤氣、水生產供應，交運倉儲，社會服務、綜合類等行業的主營業務增長率也都較高，但它們卻并沒有采取較高的資產負債水平，原因可能是它們屬于穩定型行業，有穩定的利潤，其資金來源完全可以通過內部融資來籌集，因此沒必要采用過高的負債水平。

(3)行業資產的流動性

肖作平(2004)認為資產流動性對資本結構選擇的影響是混合的。一方面，流動性高的公司支付短期到期債務能力較強，因此，資產流動性應與杠桿正相關;另一方面，具有較多流動資產的公司也許會用這些資產來為其投資融資。因此，資產的流動狀況會對杠桿產生負面影響。本文的實證研究結果表明資產流動性與資產負債率成正比關系。表-1中很好顯示了這一點，可能是因為流動資產率越高，說明企業生產經營活動越重要，其發展勢頭越旺盛;也說明企業當期投入生產經營活動的現金，要比其他時期、其他企業投入的多，因此負債率較高。

(4)行業的資產運營能力

行業資產運營能力與資產負債率成反比。行業資產運營能力用資金周轉率來衡量，資金周轉率是一個行業從投入資金到實現其資金的回流間隔的時間。如果回收期長，則占用在生產和流通過程中的資金多，對資金的需求量就大;相反，則對資金的需求量就少。從表-1中我們也可以看到，批發零售業資金周轉率明顯高于其他行業，因此，縱然零售行業的短期負債高，但其資產負債率卻不是最高的。

(5)行業的競爭及風險程度

一個行業的集中度越高，競爭性越弱;反之，則企業的產品價格和利潤受供求關系的影響越大，企業倒閉或破產的可能性越大，企業在制定籌資決策時，勢必考慮破產風險，利用較少的負債。但在我國，公用事業行業競爭較小，基本處于壟斷，但其負債率卻比較小，可能原因是該行業收益高且穩定，因而內源融資充足，同時又有大量政府投資，因此不再需要過多的負債融資。

風險等級高的行業，因有許多不確定性的存在，企業在籌措資金時，應適度舉債，而對于風險等級低的行業，負債率可保持較高的水平。如高新技術產業具有技術復雜、投入大、市場競爭激烈、風險大的特點，且壽命周期短，容易被替代，技術優勢難以保持，屬于高風險行業，因此負債比率較低。

三、研究結論及局限

本文通過對我國上市公司資本結構行業差異的實證研究，得出以下結論:

1.我國上市公司資本結構存在顯著差異，且公用事業與其他行業的差異最為突出。通過分析可以發現，公用事業等管制行業的負債率較高，這跟國家的政策息息相關，如果一個行業是國家明確支持的行業，那么政府可能會讓其保留較高的負債率，以支持其快速發展，反之，則會限制其過度擴張的步伐。

2.行業差異形成的原因是多方面的，通過對財務指標進行回歸分析可發現，行業的資產結構、行業的成長性、行業資產流動性以及資產運營能力都在較大程度上導致了行業差異的存在。從行業的層面來說，剛剛興起的行業，其企業的規模都偏小，經營內容單一，風險大，因而會選擇承擔較低的負債，如社會服務業和傳播文化業，其行業近幾年才初具規模，還沒有形成大的規模效應，其資產負債率處于較低的水平，信息技術業也是公司規模不大的行業，但其卻有較高的資產負債率，可能是由于公司規模之外的其他行業特征因素如產品獨特性等對資本結構的影響更為重大;相對而言，進入成長期的行業，如建筑業，房地產業，行業中的大部分公司都有多元化經營的方式，擴大了公司規模，分散了風險，因而有較高的資產負債率。就盈利水平而言，行業不同，也會在這方面有較大差別，如果行業盈利能力強，那么企業就有較大把握償還債務，這樣企業就可能較多負債，使得企業的負債率較高，反之，如果企業處于盈利差的行業，甚至虧損的行業，必然不敢負債或者很難籌集到債務，使得負債率較低。

本文所具有的局限性有以下幾個方面:

(1)本文的資本結構采用賬面價值計算。這樣，文章中所提出的影響因素也只是就賬面價值而言的，因此存在一定的局限性。

(2)所選樣本數不夠。樣本數不足，可能在一定程度上影響到整個行業分析的參數選擇，樣本數據不足，可能使行業數據的測算偏離真實值，從而得到一個較大誤差相關系數，影響我們的最終結果。

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