股權激勵效果及影響因素探討

[ 摘 要 ] 文章取股權激勵實施的上市公司數據，旨在揭示股權激勵對提升公司業績的效果與否，哪些因素會影響股權激勵效果。并提出如下猜想:第一，股權激勵對提升企業經營業績有明顯積極作用;第二，企業性質，成長性都是決定股權激勵效果好壞的重要影響因素;第三，國有企業實施股權激勵將比民營企業的效果更好;第四，成長性好的企業實施股權激勵將有利于糾正經理人短期行為。并對政府監管層和投資者的行動提出指導性的意見。

[ 關鍵詞 ] 股權激勵 影響因素

一、研究背景

為有效促使經理人利益和股東利益趨于一致， 世界上許多國家的公司都對高管層實行了股權激勵。以2000年美國標準普爾500公司為例， 高管薪酬有一半以上來自股權激勵。盡管20 世紀90 年代我國也有部分公司嘗試了股權激勵， 但囿于當時條件， 這些激勵不普遍， 也不規范。2005 年5 月， 中國資本市場啟動了股權分置改革， 原先的非流通股將逐步走向全流通。時至當時， 中國資本市場、法律環境、政府部門監管力度以及公司內部治理水平有了較大改善， 為了提升經營業績， 投資者和政府想到了具有較好激勵相容性股權激勵， 表現為很多公司進行股權分置改革時捆綁推出了股權激勵措施。為了規范這些形形色色的股權激勵措施， 需要有一個統一政策來約束。《上市公司股權激勵管理辦法》(試行) 文件出臺正是產生于這種背景， 并于2006年1月1日開始實施的。同年9月， 國資委和財政部又出臺了《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》(以下簡稱“兩《辦法》”) ，專門對境內上市國企實施股權激勵加以約束。兩《辦法》實施以來， 滬深兩市共有50多家上市公司提出或在原有基礎上修改形成了規范的股權激勵方案， 但截至2008年1月， 只有16家公司的方案經證監會審核無異議備案后開始實施， 這說明公司和監管層在推出和審核股權激勵方案時非常慎重。那么， 現階段股權激勵的效果究竟如何? 有哪些因素會影響到股權激勵的實施效果以及影響方向如何? 本文基于這16家公司的有關數據來探求以上問題。

二、文獻綜述

Berle 和Means早在1932就開創性指出， 隨著現代公司股權越來越分散， 企業實際由職業經理人控制，并且不受監督的經理人可能會以損害股東權益的方式追求自身利益。Williamson 于1964 年提出了經理效用模型， 它顯示經理效用最大化時， 其費用偏好( Expense Preference) 大于股東期望的利益最大化時公司的費用支出。要改善這一境況， 股東只好授予經理人部分股權或干脆讓大股東管理公司。Jensen 和Meckling(1973) 后來指出， 經理人的行為目的在于實現自身利益最大化而非股東利益最大化， 由于信息不對稱就產生了由于經理人的道德風險和機會主義導致的代理成本， 為了減少代理成本， 股東事前就需要和經理人簽訂關于報酬的契約。基于以上理論， 實施經理人股權激勵可以事后改善或事先規范公司經理人行為。但是也有研究發現， 經理人持有較大股權時也會損害作為整體的股東利益。根據“壕溝假說” ( Entrenchmenthypothesis， Fama和Jensen， 1983) ， 經理人大量持股會使他們有足夠的投票權和廣泛的影響力， 即使他們偏離股東利益最大化目標也不會影響其待遇或被公司更換， 顯然， 如果此時實施股權激勵不會對公司業績造成正面影響。Mock， Shilerfer和Vishny ( 1988) 的研究也證明成為大股東的經理人可能會偏好增加業績的短期投資， 而這種投資長期來看卻會損害股東利益。

三、研究設計

1.樣本選擇和數據來源

2006年1月1日以來， 滬深兩市經證監會認可后開始實施股權激勵公司的名單， 數據從wind獲得。經確認的14(其中新安股份某些數據獲取不到因此剔除，永新股份實施了兩次股權激勵故折合為一次) 家上市公司構成實驗組。另外， 挑選了此期間沒有實施股權激勵的公司構成控制組， 希望能通過兩者對比考察股權激勵的效果。

控制組挑選的標準是: (1) 與實施了股權激勵的公司分別對應地處于同一個行業， 例如都處于飲料制造業;(2) 總資產額最為接近; (3) 若以前兩項標準挑選得到的公司剛好是ST公司， 則重新選擇處于同一行業，總資產次接近的公司， 如果選擇結果仍然是ST公司公司， 以相同原則重新挑選。

控制組14 家上市公司名單由萬德數據庫提供。控制組由查閱萬德數據庫手工搜集而得(其中與萬科相匹配的公司取與其資產總額最相近的公司)。數據使用sas統計軟件進行處理。(數據見附表1，表2)

2.非參數檢驗和回歸模型、變量定義

(1)非參數檢驗

非參數檢驗的目的為了找出兩《辦法》出臺后的股權激勵對提升上市公司的業績是否有作用。首先，以實驗組2006年度和2007年度的凈資產收益率作配對樣本， 做激勵前后凈資產收益率是否有顯著差異的檢驗(上市公司通過股權激勵方案并實施的時間都是從2006年開始的，因此檢驗2006年和2007年的收益有說服力) 。然后， 以控制組2006年度和2007年度的凈資產收益率作配對樣本， 做這兩年凈資產收益率是否有顯著差異的檢驗。考慮整個資本市場在過去兩年呈現上升走勢， 為剔出所謂牛市對凈資產收益率的影響， 接著把實驗組和控制組各自2006年和2007年的凈資產收益率之差作為配對樣本， 做實驗組和控制組是否有顯著差異的檢驗。

(2)回歸模型和變量定義

根據以往實證分析經驗， 激勵力度大小、公司性質(國有或民營) 、成長性、公司規模、財務杠桿等因素均會影響激勵效果。如果非參數檢驗結果顯示實施股權激勵的上市公司的業績較之于激勵前確有顯著差異， 在此基礎上， 將進一步揭示以上因素如何影響激勵效果。但鑒于開始實施了股權激勵的上市公司只有16家， 樣本容量較小， 影響因素較多(更為嚴格應該做多因素分析，但鑒于數據難以收集這里就取用直觀上覺得影響較大的因素)， 所以考慮直接運用前人的實證分析檢驗因子建立回歸模型，取激勵效果為為因變量，股權激勵力度，公司規模，公司財務結構為自變量建立回歸模型:

其中:

: 凈資產收益率， 為扣除非經常性損益之后的加權平均凈資產收益率。

: 激勵效果， 2006 年和2007 年的扣除非經常損益后的凈資產收益率之差。

: 股權激勵力度， 等于實施股權激勵的股份占公司當時總股份的比例。

: 公司規模， 取2006年12月31日公司總資產的常用對數。

: 公司財務結構， 取2006年12月31日公司的資產負債率。

: 成長性= [年末流通股(包括有限制的流通股票) 市值+負債合計] /年末總資產

(非流通股份占凈資產的金額較不易獲得這里略去不計入內)

3.研究假設

鑒于我國目前經理層持股水平偏低， “零持股”現象比較普遍(2000， 魏剛)。加之《上市公司股權激勵管理辦法》中有“激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10% ”， “任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1% ”的硬性規定， 因此提出以下假設:

假設1: 上市公司進行股權激勵將產生正效應。

所有權和經營權的分離可能導致公司的控制權落到經理層手中， 即出現“內部人控制”問題。而國有企業普遍的“一股獨大”和“所有者虛位”則加重了這一問題， 因此國有企業實行股權激勵更有可能出現自定薪酬現象。如果此時公司治理水平跟不上， 自定薪酬幾乎成為追求自身效用最大化的經理人的必然選擇， 后果是股權激勵將產生負效應———激勵成本小于激勵收益。《國有控股上市公司(境內) 實施股權激勵試行辦法》作了關于治理結構的硬性規定， 比如， 外部董事要占董事會成員半數以上、董事會下屬的薪酬委員會由外部董事構成， 等等， 這些規定直接對國企自定薪酬起到監督作用。經理人激勵效果除了受內部治理機制( Fama， 1980; Fama and Jensen，1983)的影響外， 產品競爭市場( Stigler， 1958;Hart， 1983)等外部治理機制也會起作用。同時競爭理論(Lin， Cai和Li， 1998)也認為， 競爭可以向所有者提供關于成本和經理努力程度的信息， 所有者利用這些信息能夠制定有效的激勵機制和對經理人努力程度進行準確評價。

假設2: 國有企業和民營企業有大致相同股權激勵效果。

Myers和Majluf (1984) 將企業價值定義為現有資產和增長機會現值的集合， 增長機會欠缺的企業股價上漲空間不大， 實施股權激勵不會給經理層帶來豐厚收益。影響增長機會的因素非常多， 除了企業家才干和努力之外， 還包括企業自身所處的生命周期階段、研發創新能力、所屬行業是否新興、行業壁壘高低以及國民經濟整體發展勢頭等。

假設3: 成長性高的公司比成長性低的公司股權激勵效果要好。

鑒于所取數據樣本較少，本文只對第一個假設做檢驗。

四、實證結果及分析

1.基本情況

(1)實驗組股權激勵基本情況

從表1中看， 實驗組14家公司的股權激勵方案涉及了五種激勵方式， 包括: 上市公司定向發行股票，股東轉讓股票，授予期權且行權股票來源為上市公司定向發行股票，上市公司提取激勵基金買入流通A股，股票增值權。其中， 以授予期權且行權股票來源為上市公司定向發行股票為主， 共8家， 占57.14%， 平均激勵份數為13211000 萬份， 激勵總數占當時總股份比例為49.03% ， 其中激勵力度最大的是*ST伊利， 達到了9.681%。實施限制性股票激勵的公司有萬科A和永新股份2家。實施股票增值權的公司只有廣州國光一家。股票來源以定向發行為主， 有9 家， 占64.29% ，另外由股東提供的有4家。從行權資金來源看以自籌為主， 一般公司都規定不為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關股票提供貸款以及其他任何形式的財務資助。

14家公司的行業分布比較分散，分別有制造業，房地產開發與經營業， 金屬保險業， 傳播與文化產業，信息技術業。

(2)實驗組和控制組2006、2007年(凈資產收益率)基本情況

從表3中可以看出， 顯示實驗組2006和2007年的的離散程度變動比控制組這兩年的的變動程度大(百分比計算)，且兩者變動方向相反。如果變動與標的股票價格變動保持基本一致的話， 的變動加大將使看漲股票期權價值增大。而這正是符合經理人利益的。因此， 單從實驗組2006年的離散程度變動上升來看， 實施股權激勵是具有某種效果的(盡管實驗組2006年和2007年值相差不大，但我們可以考慮成宏觀環境的影響，這里著重對的離散程度對比來說明問題)。

2.非參數檢驗結果及分析

對研究設計中的三對配對樣本分別做Wilcoxon Signed Ranks檢驗和Sign檢驗， 結果見表4和表5。從表4 ，表5可以看到， 實驗組2006、2007 兩年的差異不顯著，控制組這兩年的沒有顯著差異。Wilcoxon Signed Ranks檢驗結果最后一列顯示， 實驗組2006、2007年的差額和控制組2006、2007年的差額也不顯著。可以猜想公司實行股權激勵應該會提升公司經營業績，那么實驗組和實驗組與控制組 的差值應該顯著性明顯，那么是什么原因造成結果和設想出入很大呢?是不是因為數據取值有問題呢?是不是市場繁榮度影響呢?是不是實施股權激勵短期內效果不會立刻顯現出來，要長期才能看見效果呢?先設想這些疑問，實際上可以看出股權激勵還是有一定效果的，比如從凈資產收益率偏離程度可以看出部分效果，盡管效果比較微小，我們還是可以討論下因素對凈資產收益率的影響。接下來我們從因素回歸方面進一步討論。

將數據帶入回歸模型，得到模型的f值為0.84，且多元回歸結果見表7(這幾個系數檢驗沒有通過，估計是數據取值問題，樣本容量太小，計算結果出問題等環節都會導致得不到想像中的結果)。

五、結論和政策建議

盡管以上結論不能得到支持性的證據，但我們可以猜想通過擴大樣本容量，延長數據采集期限可以得到預想到的結果，即股權激勵對提升企業經營業績有明顯作用;而且可以證實企業性質、成長性都是決定股權激勵效果好壞的重要影響因素，在競爭性的國有企業實施股權激勵將收到比民營企業更好的效果， 成長性好的企業實施股權激勵將有利于糾正經理人短期行為。

我國經理人的激勵問題是政府和投資者長期以來關注的焦點。經理人薪酬普遍偏低、結構單調和權益性收入少等因素極大妨礙了公司的發展。股權激勵因其較好的激勵相容性被多方面寄予厚望。但“自定薪酬”、“國有資產流失”、“激勵成本過高”、資本市場和經理人市場不完善等擔心似乎又使股權激勵的推進較為緩慢。投資者和政府監管部門可以在充分考慮企業所處行業競爭性、企業性質、企業成長性和企業規模的基礎上，采用股權激勵來減少道德風險、糾正經理人機會主義行為， 從而改善公司經營業績。有研究結果顯示， 兩《辦法》已經從內部治理角度為實施股權激勵搭建了較好的平臺， 而2007年3月實施的強化上市公司專項治理活動則會進一步鞏固這個平臺。對于國有上市公司的所有者代表政府而言， 當前應該在繼續促進公司完善內部治理的同時， 把國有上市公司股權激勵的監管重心放在對企業所處行業的競爭性、成長性和規模是否適合的考察上， 在國有上市公司推進股權激勵時應該更大膽一些， 而不是過分謹慎。

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