基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的股權(quán)融資偏好的博弈分析

[摘 要] 我國(guó)上市公司融資時(shí)，融資方式首選股權(quán)融資，較少選擇債權(quán)融資，與Myers的“啄食”順序相悖，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者從多個(gè)角度分析了上市公司形成股權(quán)融資偏好的原因。本文從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一視角，用博弈模型分析市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如何導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)融資偏好 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 博弈

一、引言

我國(guó)上市公司融資時(shí)，融資方式首選股權(quán)融資，較少選擇債權(quán)融資，與Myers的“啄食”順序相悖，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者從多個(gè)角度分析了上市公司形成股權(quán)融資偏好的原因。一些學(xué)者從成本角度研究融資成本對(duì)融資方式的影響，認(rèn)為股權(quán)資本成本遠(yuǎn)小于債務(wù)資本成本。一些學(xué)者認(rèn)為，是不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)融資偏好。主要是國(guó)有股、法人股占控股地位導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)缺陷。還有一些學(xué)者從內(nèi)部人控制角度分析股權(quán)融資偏好的產(chǎn)生。另有學(xué)者從制度、政策方面找尋股權(quán)融資偏好形成的原因。周瑛運(yùn)用完全信息靜態(tài)和完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型說(shuō)明了上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。但是它把上市公司的融資行為全部歸為股權(quán)融資，本文認(rèn)為在以外源融資為主的我國(guó)上市公司中，融資行為應(yīng)包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。基于這一考慮，本文通過(guò)分析說(shuō)明隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，融資總額增加，伴隨著這個(gè)過(guò)程，上市公司會(huì)呈現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的特征。

二、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司融資行為及資本結(jié)構(gòu)的影響

1.不同競(jìng)爭(zhēng)程度的產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類型

產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)反映了市場(chǎng)中的壟斷和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。它規(guī)定了市場(chǎng)的賣(mài)方(企業(yè))之間、買(mǎi)方之間以及賣(mài)方和買(mǎi)方之間各種相互關(guān)系的影響因素及特征。產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響因素有:市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求程度、需求增長(zhǎng)率、市場(chǎng)的多元化程度、縱向一體化程度、產(chǎn)品的市場(chǎng)集中度、產(chǎn)品的差別化程度、產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)的難易程度、產(chǎn)品的中長(zhǎng)期成本結(jié)構(gòu)及短期成本結(jié)構(gòu)，還有企業(yè)制度、政府介入程度等。這些因素之間相互影響，一個(gè)因素改變時(shí)，會(huì)使其他一個(gè)因素或多個(gè)因素發(fā)生變化，從而作用于整個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)，使市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征發(fā)生改變。根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和壟斷的程度，可將產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)劃分為三種形式:完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和不完全競(jìng)爭(zhēng)(寡頭)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司融資行為及資本結(jié)構(gòu)的影響

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以促使企業(yè)優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)企業(yè)產(chǎn)品不斷升級(jí)、進(jìn)步。在我國(guó)由于市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻較低，使得部分產(chǎn)業(yè)過(guò)于集中和競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度，甚至處于無(wú)序的狀態(tài)。這些特點(diǎn)增加了企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的不確定性和不穩(wěn)定性，也增加了對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)測(cè)的難度，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為了確保自己的生存和在競(jìng)爭(zhēng)中能不斷壯大，就必須對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)有所控制，特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)必須要選擇一個(gè)合適的融資方式的資本結(jié)構(gòu)。產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度和壟斷程度在某種程度上決定了企業(yè)的融資方式和資本機(jī)構(gòu)決策。在一般情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的增加，企業(yè)在選擇融資策略時(shí)會(huì)傾向于股權(quán)融資，并且隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的增加這一傾向也增加，因?yàn)楣蓹?quán)融資使得企業(yè)的財(cái)務(wù)資源增加卻沒(méi)有添加任何債務(wù)負(fù)擔(dān)。這一傾向越大，企業(yè)所承受的債務(wù)負(fù)擔(dān)就越小，這無(wú)疑增強(qiáng)了企業(yè)的財(cái)務(wù)承受能力，使其更有競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)企業(yè)的后續(xù)融資也非常有利，企業(yè)在后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)中能繼續(xù)占有優(yōu)勢(shì)，并且此優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的持續(xù)走強(qiáng)而更加明顯，從而降低甚至規(guī)避由產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的加劇給企業(yè)生存和發(fā)展帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)所在的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策的變化，企業(yè)對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的適應(yīng)性以及企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的選擇等各種因素也會(huì)對(duì)企業(yè)的融資策略產(chǎn)生影響。

三、模型的建立

1.壟斷市場(chǎng)的最優(yōu)融資額分析

(1)假設(shè)前提。①假設(shè)上市公司的融資邊際成本不變。②假設(shè)不考慮上市公司融資資金的的閑置。②假設(shè)市場(chǎng)中只有一家公司。

(2)模型設(shè)定。由于市場(chǎng)上只有一家上市公司，則該市場(chǎng)為壟斷市場(chǎng)。設(shè)上市公司融資的邊際成本為c，上市公司的平均融資收益為a-bq，q為融資額，a、b為參數(shù)。上市公司的利潤(rùn)為 。

(3)模型求解。

令 =0，求得:

結(jié)論1: 當(dāng)市場(chǎng)上只有一家公司時(shí)，最優(yōu)融資額是:，最大利潤(rùn)為:。

2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的完全信息靜態(tài)博弈模型

(1)假設(shè)前提。①假設(shè)上市公司的融資邊際成本不變。②假設(shè)不考慮上市公司融資資金的的閑置。③假設(shè)市場(chǎng)中有二家公司，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和各自的利潤(rùn)、成本函數(shù)為共同知識(shí)。④假設(shè)二家上市公司的邊際成本與邊際利潤(rùn)函數(shù)相同。

(2)模型設(shè)定。當(dāng)市場(chǎng)上有二家上市公司，該市場(chǎng)可以被看成寡頭市場(chǎng)。設(shè)上市公司融資的邊際成本為c，上市公司的平均融資收益為a-bq，q為融資額，a、 b為參數(shù)。上市公司的利潤(rùn)為 。

模型的參與人為:二家上市公司。

各參與人同時(shí)選定融資額，力圖使各自的利潤(rùn)最大。

各參與人的支付函數(shù)為:，支付函數(shù)也即各參與人的利潤(rùn)函數(shù)。

(3)博弈均衡分析。 在博弈開(kāi)始，參與人同時(shí)選擇融資額q1、q2 使其利潤(rùn)額最大。

令

解得: ，

結(jié)論.2: 當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)程度增加，上市公司最優(yōu)融資額也隨之增加，而總利潤(rùn)卻減少。當(dāng)市場(chǎng)上有兩家上市公司時(shí)，最優(yōu)融資總額為，最大總利潤(rùn)為:。

3.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型

(1)假設(shè)前提。①假設(shè)上市公司的融資邊際成本不變。②假設(shè)不考慮上市公司融資資金的的閑置。③假設(shè)市場(chǎng)中有二家公司，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和各自的利潤(rùn)、成本函數(shù)為共同知識(shí)。④假設(shè)二家上市公司的邊際成本與邊際利潤(rùn)函數(shù)相同。

(2)模型設(shè)定。當(dāng)市場(chǎng)上有二家上市公司，該市場(chǎng)可以被看成寡頭市場(chǎng)。設(shè)上市公司融資的邊際成本為c，上市公司的平均融資收益為a-bq，q為融資額，a、 b為參數(shù)。上市公司的利潤(rùn)為 。

模型的參與人為:二家上市公司。

設(shè)該模型有兩個(gè)階段，博弈中各參與人的行動(dòng)順序?yàn)?第一階段，公司1先選擇融資額q1，第二階段，公司2觀察到公司1選擇q1后，選擇自己的融資額q2。各參與人的支付函數(shù)依然是其利潤(rùn)函數(shù)。

(3)博弈均衡分析。用逆向歸納法求解該博弈。在博弈第二階段，公司2選擇自己的融資額q2 使其利潤(rùn)最大。即:

在博弈第一階段，公司1會(huì)預(yù)測(cè)到公司2必然會(huì)根據(jù)公司1選擇的融資額q1來(lái)選擇 ，所以對(duì)于公司1，它會(huì)選擇q1最大化其利潤(rùn)。即:

解得:

繼而得:

總利潤(rùn)額為:

由于動(dòng)態(tài)模型比靜態(tài)模型更接近現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，很少有兩家公司同時(shí)共同融資。在動(dòng)態(tài)模型中，公司1和公司2的融資總額與靜態(tài)模型相比增加了，且最先融資的公司的利潤(rùn)額高于后來(lái)融資的公司()，即先融資的公司具有“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”。在我國(guó)很多上市公司都希望盡早實(shí)現(xiàn)自己的融資計(jì)劃以獲得“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”。而搶先獲得融資資格的上市公司會(huì)盡量用足自己的額度，力爭(zhēng)募集盡可能多的資金。在動(dòng)態(tài)模型中，公司融資有先后，但總利潤(rùn)額與靜態(tài)模型相比呈現(xiàn)出減少。

結(jié)論3: 隨著競(jìng)爭(zhēng)程度的增加，在動(dòng)態(tài)模型中，公司總的融資額進(jìn)一步增加，而總利潤(rùn)進(jìn)一步減少。兩家公司總?cè)谫Y額為: ，總利潤(rùn)為:。且先融資的公司獲得“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”。

由以上分析可以看出，隨著競(jìng)爭(zhēng)程度的增加，上市公司的融資總額在增加。當(dāng)融資總額增加時(shí)，在競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)，由于股權(quán)融資可以使公司的資金能夠應(yīng)對(duì)目前激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，同時(shí)又使企業(yè)擁有了后續(xù)投資能力以贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司就越傾向于選擇股權(quán)融資。同時(shí)由于很多時(shí)候股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資的成本，且上市公司大股東和經(jīng)理層出于自身利益的考慮，上市公司也傾向于選擇股權(quán)融資而不是債權(quán)融資。

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