從PT水仙退市案看我國退市標準的不足

[摘要]PT水仙退市一案，可謂是中國證券市場歷史上的標志性事件。本文對此進行了全程回顧，針對PT水仙退市時的標準，對比我國現如今的相關退市標準，可以看出退市標準經歷了一些變化，這些變化折射出了退市標準的進步，同時，也反映出退市標準中的不足之處。對此，本文分析了退市標準的理論依據，并得出了將累積虧損或者喪失持續盈利能力作為退市標準的觀點。

[關鍵詞]退市 上市 金融市場

一、水仙凋零的案情回顧

PT水仙已經成為過去式，退出了歷史的舞臺。作為第一支從我國證券市場退出的股票而言，它也理所當然的成為了一個標志性事件中的主角。關于水仙電器是如何盛開而后凋零的，《中國證券報》上的《啟動退市，從水仙開始》一文對此進行了詳細的報道:

1992年，水仙電器改制為股份公司，6月發行A股募集資金約1.5億元人民幣;

1993年1月6日，水仙電器A股上市;

1993年，上海水仙能率有限公司成立，注冊資本1200萬美元，水仙電器持有其50%的股權;

1994年10月，水仙電器發行B股募集資金2504萬美元;

1994年11月10日，水仙電器B股上市;

1995年，上海惠而浦水仙有限公司成立，注冊資本5000萬美元，總投資計劃為7500萬美元;水仙電器持有其45%的股權;

1996年，上海惠而浦水仙有限公司虧損2446萬元;此后該公司連續虧損;

1997年，水仙電器決定以1225萬美元向合作方美國惠而浦公司出讓惠而浦水仙25%股權，水仙電器持股比例降至20%;

1997年，水仙電器首度虧損6651萬元;

1998年，上海水仙進出口有限公司成立，注冊資本1000萬元，水仙出資900萬元;

1999年5月4日，水仙電器開始實行特別處理，簡稱“ST水仙”;

1999年，上海水仙進出口公司凈利潤虧損197萬元;

1998年、1999年，ST水仙連續虧損，每股凈資產低于面值;

2000年5月12日，ST水仙暫停上市，實行特別轉讓，簡稱“PT水仙”;

2000年5月24日，PT水仙公告稱:上海惠而浦水仙公司的經營狀況不再對其產生影響;

2000年6月，PT水仙以657萬美元向合作方日本能率株式會社出讓上海水仙能率45%股權，以73萬美元向上海輕工控股(集團)公司出讓水仙能率5%股權，此后PT水仙不再持有其股權;

2000年，PT水仙連續第四年虧損;

2001年4月18日，PT水仙公布2000年年報，并暫停“特別轉讓”;

2001年4月17日，PT水仙向上海證券交易所提交《關于申請延長暫停交易期限的報告》;4月21日、PT水仙宣布:未獲得寬限期批準。

至此，PT水仙退出了證券市場，成為我國證券市場上第一支被摘牌的股票，結束了中國證券市場“有進無出”的歷史，中國證券市場退出機制正式啟動。

二、退市制度概述

1.退市的含義

證券市場的退出制度，是指規范上市公司退出證券交易市場的規則，退出又稱“退市”。退市，是指上市公司的股票在證券交易所終止交易，不再是交易所的上市公司。 退市與除牌、終止上市的概念是一樣的。

退市制度和入市制度一樣，共同維持著證券市場的運裝。如果說證券市場是一個水池，入市制度就是“進水口”而退市制度就是“出水口”。一個良好運轉的證券市場的可容載量是有限的，因此，只有雙口齊下才能保障證券市場的運轉。

2.退市的意義

(1)有利于提高上市公司的業績和質量

退市機制產生了一種威懾作用，即:一旦業績不好，則會終止在證券交易所的上市交易，不能繼續享受證券上市所帶來的融資能力和投資的流通性的利益，因此，他們的命運與業績息息相關。反之，如果沒有退市機制，上市公司不存在后顧之憂，則公司質量必然下降，甚至造成證券市場上的系統風險。

(2)有利于增強投資者的風險意識

任何金融市場都存在這風險，證券市場亦然。該市場中的投資者不能存在一種投機的心態，而應當對可能發生的市場風險有充分的心理準備，只有建立在這種風險意識上的證券市場才是健康的市場。然而，從眾多ST、PT股票常常領漲于證券市場便可獲知，投資者的這種風險意識并不是非常明顯，這多是建立于股票只進不出不無關系。因此，通過退市制度的建立，可以有效的增強投資者的風險意識，樹立價值投資的理念。

(3)有力促進市場資源的合理配置

市場不是一個雪中送炭的場所，而是一個錦上添花、落井下石的地方。資金在特定的時期總量是恒定的，也是稀缺的，通過證券市場這支無形的手，可以使市場資源流向更適宜的方向。而退市制度就是幫助實現這種功能的一種方式——通過退市制度，大量垃圾股票將退出市場，它們所占據的資金將流向績優股票，從而實現資源的合理配置和優化。

三、我國退市制度概況

1.退市制度在我國的貫徹實施現狀

自1990年和1991年滬深交易所分別成立以來，隨著新的股份公司的股票不斷發行和上市，我國證券市場的規模在不斷擴大之中;然而，在較為成熟的證券市場，“在過去的5年里，納斯達克的5000多家上市公司當中，已經有1179家被摘牌，而最近3年來的摘牌公司數量超過了上市公司數量，因此雖不斷有新公司上市，納斯達克上市公司總數卻減少了700余家。” ，由此可見，其規模則處于相對穩定或者輕微減縮的狀態。

這當然與我國上市證券的退出機制密不可分。正如前文中所比，證券市場是一個注水池，如果這個池子的出水口不甚流暢，那么，問題的爆發是必然的、只是時間的問題而已。雖然自PT水仙退市以來，我國股票退市的現象也越發的平常起來。但是，我們并不能說我國證券退市制度已經完善的無懈可擊，只能說它在逐步的完善起來。

2.退市標準的法律規定沿革

退市制度，包含退市的標準和退市的程序兩個方面，下文將從實體方面(即:退市的標準)上予以分析和闡釋。關于退市標準的規定，最早見于1993年《公司法》，1999年《公司法》雖有修訂，但是對退市標準的規定并沒有變化，大范圍的調整于2005年的再次修訂，我國《公司法》終于放棄了對退市標準的規定。在《證券法》中，較早、較簡略的規定是1998年，而后2004年的修訂并沒有變化，之后在與2005年《公司法》修訂的同時，退市標準的規定統一到新修訂的《證券法》中。根據2006年《證券法》的規定，《上海證券交易所上市規則(2008年修訂)》、《深圳證券交易所上市規則(2008年修訂)》、《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(2001年)》等法律文件中也規定了退市的標準。下文是關于退市標準的法律規定的詳細表述:

(1)公司法

1994年《公司法》中第157、158條規定，上市公司在以下5類情形下終止股票上市:①公司不按規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載，經查實后果嚴重的;②公司有重大違法行為，經查實后果嚴重的;③公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件，在限期內未能消除的;④公司最近三年連續虧損，在限期內未能消除，不具備上市條件的;⑤公司解散、被依法責令關閉或者被宣告破產的。1999年《公司法》對于此規定沒有變化。 2005年修訂的《公司法》中關于此部分已經沒有規定了。

1. 證券法

1998年《證券法》中第49、86條規定，上市公司在以下2類情形下終止股票上市:①公司喪失上市條件的;②收購人合法收購的后所持有的被收購公司的股份數達到該公司已發行的股份總數的75%以上的。 2004年《證券法》對于此規定沒有變化。 2005年修訂的《證券法》第56條規定了股票終止上市的4類情形:①公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件，在證券交易所規定的期限內仍不能達到上市條件;②公司不按照規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載，且拒絕糾正;③公司最近三年連續虧損，在其后一個年度內未能恢復盈利;④公司解散或者被宣告破產。 同時，該條第五款兜底條款又將《深圳證券交易所上市規則》、《上海證券交易所上市規則》中的大量退市標準的條款列入其中，詳見下文。

(2)深、滬證券交易所的上市規則(2008年修訂)

深圳證券交易所上市規則的12.13條、13.2.1條、14.1.1條和14.3.1條結合起來，對于證券法第56條進行了更細致的規定，如“公司股本總額、股權分布不符合上市條件”、“恢復上市申請未被受理”等 。

上海證券交易所上市規則也進行了類似的規定。

(3)虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法

虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(2001年)中第18條針對股票的終止上市規定了諸如“不提出寬限期申請、未獲證券交易所批準、申請恢復上市未獲中國證監會核準”等標準，而2002年修訂后，對于退市的標準已經不再規定，僅規定了退市的程序。

四、PT水仙案中退市標準的不足及完善建議

1.PT水仙案中的退市標準及折射出的不足

根據水仙退市時的有效法律規定，可以得出水仙退市時的一個退市標準是“公司最近三年連續虧損，在限期內未能消除”，這一標準在2006年《證券法》中仍然沒有太大改變，只是將“限期內未能消除”改成了“在其后的一年年度內未能恢復盈利”。這一改變中值得令人振奮的是，將期限具體化，因而降低了政府干預的程度。雖然如此，其中仍然保留了“公司最近三年連續虧損”這一標準，此處仍然有些令人不甚滿意之處。

這表現在:第一，公司即使出現嚴重的問題，只要能保證其中一年不虧損，那么就可以在至少兩年內避免退市;第二，利用財務會計方面的知識，將年度之間的利潤調節并不是很難的事情，尤其是在公司面臨退市的情況下，任何可以采取的措施都值得一試;第三，連續三年虧損，并不代表股票沒有價值，正如中國古話中說的“君子報仇，十年不晚”，一時的無能為力并不能代表不具有這種能力。由此可以看出，我國的這種硬性的規定易于被回避、也顯得過于僵硬。此外，“國際上成熟的證券市場沒有將公司連續3年虧損作為退市條件的，一般是以公司出現資不抵債、部分或全部業務停止經營……破產清算、財務狀況困難等情況，導致公司失去持續經營能力作為退市的基本條件。”

2.完善建議

(1)退市標準的理論依托

“從純理論的角度而言，不管哪一個市場，作為一個上市公司，當有以下情況出現時其股票就應該終止交易，退出證券市場:股票失去價值。股票是一種虛擬資本，其價值是公司未來凈收益的折現值，當公司未來凈收益為零甚至負數時，股票便失去價值。一般情況下，當公司失去持續經營能力時其未來凈收益則為零……”

(2)將累積虧損比例作為退市的標準

若仍以連續虧損為標準，則應對連續虧損的虧損額做出一個明確的規定，筆者認為:將累積虧損的總額達到凈資產的一定比例為退市的標準。

“所謂‘累積虧損’標準， 是指從上市公司第一個虧損年度算起，當歷次虧損的總額達到凈資產的一定比例時即暫停該公司上市， 當該比例進一步達到更高的標準時即終止其上市，而該公司要想恢復上市，必須使累積虧損減少到一定比例。”

通過這種方式，可以從數量標準上達到一個可以量化的程度、具有可操作性;同時，可以屏蔽通過“利用財務會計知識”或者其他手段回避“連續3年虧損”的情況發生。

(3)將喪失持續營利能力作為退市標準

如果不以連續虧損作為評判退市與否的標準，那么，筆者認為可以將喪失持續經營能力作為退市的標準。

A. 理論闡釋

如前文所述，連續虧損并不意味這喪失營利能力，并不意味著該公司的股票沒有價值;然而，喪失持續營利能力則必定意味該公司的股票已經沒有價值。所謂價值，是指客體對于主體的滿足程度。如果公司不可能營利，那么公司的股票對于主體而言，除了石沉大海的虧損和無奈之外，還有什么呢?又有誰會滿意這種情形呢?所以，喪失持續經營能力的公司股票，對于主體(投資者)而言，已經沒有價值，應當退市。

B. 其他國家和地區的立法借鑒

a. 美國。“按紐約證券交易所規則的規定，如股份公司出現如下情況之一，交易所將對其股票實施摘牌:……(2)股票交易量極度萎縮，低于交易最低標準;(3)因資產處置、凍結等因素而失去持續經營能力的;……(5)財務狀況和經營業績達不到交易所規定的最低要求;……。”

b. 日本。“上市公司出現以下情形之一的就必須下市:……營業活動停止或處于半營業狀態……。”

c. 我國香港地區。“當上市公司出現以下情況之一，將被停牌或摘牌:……(3)公司已停止營業……。”

故而，如果不以連續虧損作為評判退市與否的標準，那么，筆者認為可以將喪失持續經營能力作為退市的標準。

五、結論

通過對PT水仙終止上市這一歷史性事件的全程回顧，本文對退市制度及其在中國的發展歷程進行了概括性的闡釋。針對PT水仙退市的標準，對比我國現如今的相關退市標準，可以看出退市標準經歷了從“公司最近三年連續虧損，在限期內未能消除”到“公司最近三年連續虧損，且在其后的一年年度內未能恢復盈利”的變化，這一變化在展現了退市標準進步性的同時，也反映出其中的不足之處，比如:將“連續三年持續虧損”作為退市標準是否合適?這種標準是否因為某些認為因素可以輕易避免?這種標準是否真正合理?鑒于此，本文回歸到退市標準的理論依據，通過對退市標準之“股票喪失價值”的分析并結合其他國家和地區的立法后，得出如下觀點:如果仍然將持續虧損作為退市標準，那么可以將累積虧損作為衡量依據;如果否認將持續虧損作為退市標準，那么可以將喪失持續盈利能力作為退市標準的依據。