優酷“過山車”

12月8日清晨，優酷CEO古永鏘站在了紐約證券交易所（下稱紐交所）的門外，當天，創立五年的優酷登陸紐交所，這也是全球首家在美國獨立上市的視頻網站。

優酷（NYSE:YOKU）上市發行價為12.8美元，略高于此前9美元－11美元的定價區間，共發行美國存托股票（ADS）1584.77萬份，總共募集資金約2.03億美元。優酷主承銷商為高盛，Allen Company LLC、Pipper Jaffray Co.和Pacific Crest Securities三家擔任聯合發行副承銷商。

兩天后，優酷宣布其承銷商實施了“綠鞋期權”（超額配售選擇權），根據此一規定，上述四家承銷商以12.8美元的發行價，從優酷購買了額外的237.7155萬股美國存托股票。至此，以發行價計算，優酷募集資金達2.33億美元。

近日，與優酷同期上市的中國概念股漲跌互見，而優酷股價表現最為搶眼。

上市當日，優酷股價強勢上漲161％，收于33.44美元。這是美國資本市場五年來IPO首日漲幅之最，讓優酷的市值瞬間超越中國老牌互聯網巨頭搜狐（NASDAQ：SOHU）。次日，優酷股價再漲27.69％。第三天，優酷股價曾一度攀高至50美元。

一位美國投行人士表示，這是1999年以來他所僅見的最瘋狂的高技術股。眾所周知，1999年正是互聯網泡沫破裂的前夜。

也就在摸高到50美元的12月10日，優酷的股價開始回調。當日，優酷股價下跌12.18％。12月13日，下跌18.93％，收于30.4美元。12月14日，優酷股價再度下跌2.24％，跌破30美元，收于29.72美元。

股價大起大落之間，短線炒家的身影清晰可見。華興資本創始人兼CEO包凡對《財經》記者分析認為，前幾日的暴漲，明顯是daytrader（短線交易員）們炒作優酷股票所致。

非理性的暴漲，也引來了美國資本市場對優酷價值的重估。美國私募基金SMF Capital創始人肖恩·法雷（Shane Farley）12月10日撰文，質疑優酷的財務狀況，并稱已準備做空優酷。在他文章中所列的四項數據，從營收到虧損再到內容版權的支出，無一不指向優酷的盈利能力。

一位資深基金人士透露，12月14日起，有意做空優酷股價的基金已經可以從市場當中借到股票，優酷的股價未來將會承擔更多的看空壓力。

對于仍處于虧損境地的優酷來說，何時能夠盈利仍是并不明朗的問題。上市之前，古永鏘在接受《財經》記者采訪時表示，對于領先者來說，視頻行業已經進入到良性循環的階段，強者愈強的馬太效應越來越明顯。但是，他的同行似乎并不都是如此樂觀。

資本狂歡

“這超出了我們的預期，也超出了所有人的預期吧。”談到優酷上市第一天的股價暴漲，另一家視頻網站——激動網CEO呂文生表示。當下激動網正在籌備新一輪的融資，最近幾天來呂文生接到了許多投資者熱情的電話。

易凱資本創始人兼CEO王冉在他的微博中說，優酷上市第一天市值超過今年中國視頻廣告市場總值，感覺像是“長假前的一次聚會狂歡，不把自己喝美絕不回家。”根據艾瑞咨詢的數據，2010年全年國內視頻廣告市場規模不到30億元人民幣，與優酷當日超過30億美元的市值相比，顯然少得可憐。

在接受《財經》記者采訪時，王冉曾表示，資本市場最熱的時期已經過去。一兩個月之前，基金們閉著眼睛挑股票的情況不復存在，雖然上市窗口仍然開放，但只有好企業才會受到追捧。

優酷是資本市場眼中的“好企業”？包凡認為，優酷用一個美國投資人聽得懂的故事，贏得了資本市場的青睞。

出身富國基金，曾任搜狐高管的古永鏘的確講述了一個精彩的故事。上市前的83場路演之中，古永鏘將優酷的故事，由最初的“Youtube+Hulu”改成了“Hulu+Netflix”，并“做到了Youtube”的規模。

Netflix（NASDAQ：NFLX）是全球最大的在線影片租賃提供商，提供收費的正版影片租賃與在線觀看服務，目前股價高達180美元，占據美國互聯網流量20％。Hulu則是由美國國家廣播環球公司和新聞集團于2007年成立的視頻網站，第一年便實現盈利，以1％的視頻流量，奪取了美國33％的在線視頻廣告份額。

Netflix和Hulu，古永鏘的確為優酷找到了兩家最被資本市場看好的模板。但是，這是一個準確的模板嗎？

優酷的IPO文件顯示，2010年前九個月，優酷的營業收入中有94.9％來自于在線廣告。這顯然與Netflix的收費模式大相徑庭。優酷此前曾嘗試向部分用戶收費，但目前遠未形成規模。而中國市場最像Hulu的也不是優酷，而是百度旗下的奇藝。

國內互聯網公司高層人士向《財經》記者表示，美國資本市場熱衷于有關中國消費市場的故事。近期在美國上市的幾家中國概念股，包括與優酷同一天上市的當當網（NYSE：DANG）和另一家登陸紐交所的鄉村基（NYSE：CCSC），雖然都是薄利甚至虧損，仍然在上市之初漲勢迅猛。

有華爾街人士向《財經》記者透露，在二級市場追捧優酷的資金中，有大量來自美國的華人。

“龐大的市場、未來高速的成長性和一個能夠被投資者接受的故事，這是引爆美國資本市場的要素。”上述人士表示，高股價也會給公司管理層帶來壓力，一旦投資人的預期無法得到滿足，股價將必然下滑。

參與過優酷上市的投行人士向《財經》記者透露，優酷股價這幾天的起伏非常正常，因為之前的股價“貴了”。在他所接觸的投資人中，對于是否買入優酷股票態度謹慎。他們認為，企業的估值需要靠盈利來驅動。而優酷今年前九個月超過1.6億元人民幣的虧損，顯然不符合這一條件。

基金想要做空優酷也并非易事，他們未必能夠借到足夠多的優酷股票。古永鏘在優酷上市后曾表示將自己的股份鎖定兩年。根據上市前的IPO文件，古永鏘是優酷的第一大股東，持股比例為41.48％。此外，投資者想要通過借股票做空，需付出每年好幾成的利息。

盈利難題

2006年，谷歌以16.5億美元買下創立僅18個月的Youtube時，業界便開始翹首企盼視頻網站的未來。但四年過去了，這家全世界最大的視頻分享網站，仍然沒有實現盈利。最初以Youtube模式為藍本的優酷，雖然已經開始講述另一個故事，但盈利的壓力，仍然沉沉地背在肩上。

優酷的IPO文件顯示，2007年到2009年，優酷營業收入年復合增長率達829％。從2007年的180萬元人民幣一躍增長到1.5億元。在2010年前九個月，優酷營業收入同比增長135％，達到了2.3億元。

摩根士丹利分析師季衛東對《財經》記者表示，今年對于視頻網站來說，是個廣告的“好年”，因為去年廣電總局一條有關電視臺電視劇廣告的規定，讓超過10億美元的電視廣告，由電視臺流向了新媒體。

2009年9月，廣電總局頒布《廣播電視廣告播出管理辦法》規定，播出電視劇時，每集只允許插播兩次商業廣告，其中19時到21時之間播出電視劇時，每集只允許插播一次商業廣告。

古永鏘搜狐時代的老同事，另一家視頻網站——酷6（NASDAQ：KUTV）的CEO李善友在接受《財經》記者采訪時表示，這一規定的出臺對今年視頻網站廣告收入提升明顯。此前，通過借殼華友世紀，酷六率先在美國上市。

但是，這樣一路高成長的好年景能持續下去嗎？季衛東認為，明年視頻網站的廣告雖然仍會保持高速成長，但類似于2010年爆發式增長的情況將很少出現。艾瑞咨詢的數據顯示，2010年國內在線視頻行業廣告收入同比增長114％，在未來的三年中，這一增長率將逐漸降為50％左右。

在市場高成長性逐步隱退的情況下，視頻行業自身盈利能力的缺乏才是其無法短期內有效解決盈利難題的“命門”。優酷IPO材料披露，2010年前九個月優酷的虧損仍為1.6億元，同期仍在準備上市的另一家視頻網站——土豆網的虧損為8373萬元。

視頻行業何時能夠迎來盈虧的平衡，優酷還將虧多久？六間房CEO劉巖在接受《財經》記者采訪時表示，目前視頻網站盈利能力上的硬傷，在于其媒體價值不夠，“無法賣媒體廣告”。

劉巖認為，當前的視頻網站，尤其是類似于優酷和土豆這樣的“視頻門戶”，90％以上的流量均來自站外，而不是由自身的主頁獲得。用戶大量通過站外鏈接觀看視頻網站上的視頻內容，導致視頻網站本身頁面上的廣告價值無法很好實現，媒體屬性得不到有效開發。

呂文生也向《財經》記者表示，目前視頻網站流量的廣告售賣率，僅有10％多。

“視頻門戶現在的情況是，左手進流量，右手賣流量。”劉巖說。由于視頻門戶賣的都是流量廣告而不是媒體廣告，因此廣告收入得不到有效提升。

易觀國際的數據顯示，截至2010年三季度，中國在線視頻的用戶滲透率為75％左右。以4億網民數量來計算，在線視頻用戶數量超過3億。但2010年在線視頻行業的廣告收入不足30億元。

此外，隨著用戶數和訪問數的增加，硬件成本并不能在先期投入之后得到有效攤薄。通過站外鏈接觀看視頻，其帶寬成本仍然會加到視頻網站的頭上，而這種方式所帶來的廣告價值卻也將縮水。

這一點從優酷的單位營收成本變化中可以明顯看出。優酷的IPO文件清楚地顯示，營收成本與營收增長的趨勢曲線大致相吻合，這也意味著單位收入的增加必然帶動成本增長。而硬件和帶寬成本在許多業內人士看來，很難有本質的下降。

在劉巖看來，如果無法成長為媒體，視頻門戶僅靠流量廣告很難“打平”成本與收入，即便將來通過規模效應攤薄一定的成本支出，利潤率也會停留在較低水平。

版權困局

2009年2月，全球最大BT下載網站海盜灣（Pirate Bay）創始人被瑞典法院判處兩年徒刑。這一判決成為互聯網行業發展進程中的標志性事件，現在視頻內容提供商正在竭力保衛自己的生存。

對版權內容的保護，必然帶來版權內容價格的上升。2009年，搜狐聯合激動網、優朋普樂及110家互聯網視頻版權權利方成立“中國網絡視頻反盜版聯盟”，宣稱將對業內“嚴重盜版”網站提起訴訟。

也正是從2009年開始，中國互聯網視頻版權內容的價格飛漲。對于從UGC（用戶自產內容）分享模式向Hulu的長視頻點播模式轉變的視頻網站來說，這就意味著版權成本投入的水漲船高。

季衛東告訴《財經》記者，2010年中國在線視頻在版權內容上的投入，將達到2009年的10倍。這一方面是由于版權內容的單價提升，另一方面則是對盜版視頻的打擊促使大量公司開始掏錢購買正版視頻。

優酷視頻內容的采購成本在收入成本中的比例，2007年和2008年保持在6％左右，2009年這一比例上升到7.8％。而2010年前九個月，這一比例已然猛增至22.71％，超過設備折舊成本，在所有的支出項目中，僅次于帶寬成本。

從事視頻內容版權交易的網尚文化董事長黎峰對《財經》記者表示，2010年的版權價格雖然比之前的峰值有所回落，但仍然相當于2008年的5倍。

國內的視頻網站，從誕生之日起，盜版內容在很大程度上幫助它們形成了最初的用戶和收入規模。但以盜版內容吸引用戶和帶來流量并以免責條款自保的做法，隨著國內版權保護力度的加大，已經逐漸走向式微。在被資本市場接納之后，盜版內容可能引發的法律糾紛所帶來的影響，必然進一步促使視頻網站“純凈”其內容庫。

呂文生說，國內視頻網站行業在最后將會出現少數幾家壟斷的局面，只有在“達成壟斷之后，視頻內容采購才能形成買方市場”，壟斷地位的公司在與版權方的價格談判中才能占據有利地位。

上市融資使得優酷有更多的資本去擴張自己的地位。優酷IPO文件中明確表示，“流行電影和電視劇的市場價格出現了大幅的上漲。”而對于優酷來說，“絕大多數的用戶流量”來自于“專業內容的貢獻”。

在硬件成本無法有效降低和版權內容成本走高的局面下，盈利難題的破解，已然落在了規模的擴張之上。古永鏘在優酷上市之后曾表示，上市募集的資金將主要用于提升品牌和拉開與競爭對手的差距。