優序融資理論在中國三峽總公司融資中的運用

[摘 要] 本文分析我國的特大型國有企業中國長江三峽工程開發總公司在融資過程中的戰略選擇問題和融資順序選擇的原因。

[關鍵詞] 三峽總公司 融資順序 優序融資理論

三峽總公司在融資戰略的選擇上遵循了“優序融資理論”。它是我國債券市場嚴重滯后、企業債市場發展低迷的市場環境之下出現的“一枝獨秀”。本文結合“優序融資理論”淺析三峽總公司做出此種融資戰略的原因。

一、“優序融資理論”在三峽總公司籌資方式中的體現

1.內源融資

按照優序融資理論，公司的首選融資方式嚴格來講應該是加快企業自身的現金流和提取留存收益，但三峽總公司作為中央政府管理的特大型國有企業和國家授權投資的機構，它獲得的首批資金就相當于產生于內源融資:中央財政部將在全國范圍內征收的電力附加稅約計1000億元、國家開發銀行的300億政策性貸款和葛洲壩水電站的現金收益作為首筆建設資金。

2.債權融資

隨著工程的進展，項目所需資金依然存在缺口。三峽總公司之所以選擇債權融資優先，從宏觀上來看，這樣做不但考慮到長期債權的資金流特點與三峽項目相吻合，還考慮到能充分利用“稅盾”作用有效的避免過多所得稅的產生;有關統計數據預計2004年三峽電廠并網發電后能在5年工期里產生670億元的收入，由此可見三峽工程巨大的升值空間。從微觀上看，這里就相當于已知投資項目的凈現值b很大，遠遠大于在t = 0或t = 1時公司發行債券后新股東資本的收益，則我們可以知道S + a ≤ S + a + b – △D即公司未發行債券前的自有現金和資產小于等于發行后公司資產和投資凈現值，于是公司可以選擇采用債權融資。換句話說，模型選擇了t = 0時，三峽總公司盡管已經知道了公司現有資產值a 和三峽工程的投資凈現值b，但并沒有就發行債券或股票問題對外宣布，而公司高層掌握的信息對企業有利，因為他們知道三峽工程完工后的巨大經濟效益不是投資者所想像的那么簡單，于是他們認為市場低估了三峽工程的價值所以企業更愿意發行債券。反之，如果三峽工程的價值被過分樂觀的投資者們高估了那么三峽總公司更愿意發行股票。這就是“優序融資理論”里所說的倘若投資項目帶給老股東的收益小于由于市場對企業股票的低估而給他們帶來的損失，則站在老股東的立場上，企業情愿放棄投資凈現值為正的投資項目也不愿意發行此類股票。反之，當市場高估了企業的股票價值時，企業很樂意發行股票。但投資者因為知道代理人的這一行為模式，所以當企業發行股票的時候，投資人認為這是企業的一個悲觀信息的傳達，因此廣大對三峽工程項目抱有巨大幻想的投資者們便會拒絕購買三峽股票，即使他們認為這個項目是中央政府作為堅強后盾鼎力相助的。然而債權融資卻能夠有效避免這一問題的產生。

3.股權融資

為實現公司的股份制改造，三峽總公司作為發起人設立了中國長江電力股份有限公司(以下簡稱長江電力)，三峽總公司擁有絕對控股權(2005年8月以前持股89.5%，后減持至63.51%)。2003年，長江電力首次公開發行A股23.26億股，共募集資金100.018億元，隨后在上海證券交易所成功上市。按照“優序融資理論”來說，此時( S + a )≤( E + b )即在t = +1時，三峽總公司高層和廣大投資者幾乎都擁有了關于三峽工程項目的 a ， b值，即三峽總公司現有資產的估計值和三峽工程項目的投資凈現值;而此時的新股發行數量E可以通過預計籌資額和預定發行價格估算出來;另外，由于已知公司擁有的現金S和現有資產 a ，三峽工程項目的投資凈現值 b ，剩下的問題就是對發行股票后公司老股東股票的市場價值P’的估算。企業價值評估辦法主要有三種，收益法、成本法和市場法。假設公司選取收益法對其價值進行評估，即根據資產未來預期收益的凈現值或資本化處理來估測資產價值。最后，公司可以得到發行股票后公司老股東股票的市場價值P’。于是綜合以上數據，公司高層認為現有流向新股東的已有資產份額小于等于老股東所持有的公司價值的增值份額，于是長江電力此時愿意發行股票。

二、結束語

三峽總公司的融資戰略決策中體現了廣泛存在于發達資本主義市場中的融資方式。三峽債的成功發行、長江電力上市后持續再融資及三峽總公司的良好的資產負債結構、100%的還本付息履約率也充分肯定了Mayers的觀點:先內部再債權最后股權的融資順序。

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